2020年通胀展望及其经济信号【国盛宏观熊园团队】

事件：12月CPI同比4.5%，前值4.5%；PPI同比-0.5%，前值-1.4%。

核心结论：

1、猪价下、油价上，12月CPI高位走平。12月CPI同比4.5%，持平11月并续创年内高点，低于市场预期（4.7%）但符合我们预期（具体请参考前期报告《油价如何影响通胀？—兼评美伊局势》）：其中食品项同比17.4%，较前值回落1.7个百分点；非食品项同比1.3%，较前值增加0.3个百分点。

1）结构上看，CPI同比与剔除猪肉的CPI同比差值收敛，主因猪价下行、油价上行。一方面，随着储备肉陆续投放（12月12日至今，投放冻猪肉合计约15万吨）、进口增加、全国生猪出栏量环比止降回升，猪肉供给紧张阶段性缓解，带动CPI猪肉环比由11月的3.8%转为-5.6%，猪肉对CPI同比拉动也下降0.3个百分点。此外，替代品中牛羊肉环比涨幅也大幅缩窄，鸡鸭肉鸡蛋环比降价。另一方面，12月Brent原油均价环比上涨3.9%，低基数下同比大幅上涨13%。油价上涨对应国内能源的调价，12月液化石油气、成品油价格均上涨，导致CPI水电燃料和交通工具燃料分项同比涨幅较上月扩大0.6和11.2个百分点。

2）2020年CPI展望（图1）：全年类“倒U”型，2020年政府定CPI目标可能是3.5%左右。1月CPI有望是全年高点，可能超过5%，2月下行；采用修正后的环比权重动态调整法预测，上半年CPI同比中枢可能在4%以上，三季度之后再逐步回落。

3）提示三大关注点：第一，1月猪价环比可能仍趋上涨，政策调控下猪肉涨幅可能小于生猪。12月企业透支部分出栏量预计导致1月出栏下降，同时猪肉库存也在减少，将引起1月供给的下滑，叠加春节猪肉需求回升，预计1月猪价转升，不过，降低冻猪肉进口关税和加大储备肉投放等政策对冲可能平抑部分涨幅。鉴于2019年三季末存栏见底和年底出栏加速，2020年二季度猪价可能再面临一波上涨。第二，1月猪肉分项环比权重可能小幅下调0.1个百分点，但是二季度仍有回升压力。第三，非食品项CPI同比进入回升周期，不过回升幅度较有限。若美伊不全面开战，全年油价对CPI同比的拉动大概率不超过0.2个百分点。

2、PPI同比改善主因翘尾回升，高频指标指向内外需短期改善，需持续观察PPI环比能否回正。12月PPI同比-0.5%，高于前值（-1.4%），略低于我们预期（-0.3%）。

1）分部门看，生产资料跌幅收窄1.3个百分点，生活资料涨幅缩窄0.3个百分点。分行业看，石化产业链PPI分项同比较上月大幅改善（主因国际油价同比抬升），黑色略升，煤炭、纺服、食品加工业同比涨幅不及前值。综合看近月PMI原材料价格、CRB工业原料价格、南华工业品指数、生产资料价格、原油价格，内外需确有一定改善，后续可跟踪PPI环比能否回正（12月PPI环比0%，11月-0.1%）。

2）2020年PPI展望（图2）：1月PPI同比将继续回升，一季度有望在0上下波动，能否维持在0上方取决于生产资料价格改善幅度和补库存力度。全年看，2020年PPI同比中枢将高于2019年，有望回升至0上方。节奏上一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升。

3、关注2020年通胀走势的三大经济信号：

信号1：2020年广义通胀将走高，指向GDP名义增速抬升、利率承压。综合看，2020年GDP平减指数或者说广义通胀有望显著高于2019年（图3），也预示 2020年经济大概率是GDP实际增速下降、但GDP名义增速走平甚至上升，而鉴于近年来10年国债收益率和GDP名义增速高度正相关，预计利率水平将承压，尤其今年一季度。

信号2：2020年核心通胀可能止跌，指向经济结构改善可期。12月核心CPI走平至 1.4%，2019年全年则呈回落态势。鉴于CPI和PPI双升，2020核心通胀有望企稳。

信号3：通胀非强制约，稳增长和降成本实属硬要求，后续再降准“降息”仍可期。降准方面，会再降但空间有限（主因当前我国综合准备金率已接近美欧水平），重点预计落在定向降准；降息方面，春节前若再操作TMLF，利率大概率跟随下调，MLF将继续放量续作，LPR也有可能下调；展望2020全年，MLF利率预计至少再降10-20BP，最快二三月份，同时OMO利率也有望下调，进而共同引导LPR下降。（具体请参考前期报告《如期降准了，“降息”呢？大类资产怎么走？》）

风险提示：政策效果大幅超预期或不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年1月10日发布的报告《2020年通胀展望及其经济信号——兼评12月物价》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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