月内三度“降息”，后续还会怎么降？【国盛宏观熊园团队】

事件：11月18日，央行进行1800亿元人民币7天期逆回购，同时下调7天逆回购利率5BP至2.5%。11月19日，央行行长、国务院金融委办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。11月20日最新1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.80%，均较10月下降5个基点。

核心结论如下：

1、MLF和OMO“降息”，超市场预期，但符合我们预期（本轮央行降准“降息”，我们一直精准预判。在市场降息情绪较为低迷的时候，8月以来我们仍持续提示“降息”可期。详细请参见报告《不是降息的降息，新LPR的定与不定190818》、《还有下次降准么？利率呢？190906》、《美国年内还降息么，中国跟不跟？190919》、《Q3信贷社融均超预期，Q4怎么看？191016》、《制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望191024》、《“降息”5BP有何真意思？还会再降么？191106》），MLF和OMO利率连降信号意义和实质作用皆有，我国“降息”通道由此开启，LPR下调也可谓“顺水推舟”。

• 《“降息”5BP有何真意思？还会再降么？》中，我们曾指出本次MLF“降息”主因海外对我国降息制约减弱、国内稳增长诉求、降成本需要、时点考虑（MLF集中到期、通胀未上行至本轮最高点）。

• 除此之外，本周下调7天逆回购利率还有三个原因：第一，2016年以来MLF利率与7天逆回购利率联动作用较强。11月5日MLF利率下调5BP，11月18日OMO利率跟随调降，符合历史规律。第二，10月中旬以来受缴款缴税影响，银行间流动性趋紧，截至11月18日，3M Shibor、R007、DR007分别较10月初上升31、15、6个BP。下调7天逆回购利率有助于缓解流动性的短期冲击。第三，本次OMO利率配合MLF利率的下调，有助于降低银行负债端成本，从而推动LPR继续下行，以降低实体企业融资成本和地方隐性债务置换成本。

• 11月1年期和5年期LPR下调5BP，符合新LPR改革下“MLF-LPR”传导机制的客观要求。但另一方面结合10月LPR未动、11月LPR下行幅度严格与MLF和OMO下行幅度一致，表明银行压降息差的空间确已较为有限。

2、本次LPR下降有何影响？后续关注什么？

• LPR已降，关键在于执行。8-9月LPR连降11BP，但三季度一般贷款加权平均利率较二季度却小幅上行2BP，再结合部分调研情况显示，新LPR的执行情况仍有待加强。

• 存量合同也有望迎来调整，存款端并轨仍需等待。Q3货币政策报告提到“抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案”，意味增量之后，存量贷款也有望逐步与LPR挂钩。但是，央行指出“保持银行负债端成本基本稳定”，意味着存款端的利率并轨仍需时日。

• 对于银行，虽新发放贷款利率可能跟随LPR下降，但存量部分短期不受影响，且负债端成本随MLF下降形成对冲，预计对银行的实际影响有限。

• 对于房地产，在“房住不炒”背景下，5年期LPR下降预计对房地产销售刺激有限。房贷利率取决于LPR基础上实际加点变化，主要在于地方政府调控态度。在加点幅度保持平稳情况下，最低房贷利率下降幅度预计较小，叠加房贷额度仍受较大管控，实际房贷利率难降。

3、央行信贷会议基本延续了Q3货币政策报告的主基调，明年Q1信贷社融预计将走高。11月19日召开的央行信贷会议透露了继续实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节并加强结构调整（可参见《央行三季度货币政策报告的7大信号》信号4提出的五大方向）的基调，发力点仍是疏通货币传导，特别是易纲行长提出“推动金融机构转变定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价”，也即加大LPR的实际执行力度。信贷社融方面，由于明年一季度GDP基数较高、经济下行压力仍大，专项债额度有望提前下达，叠加贷款预计在年初发力，我们预计明年一季度信贷、社融增量大概率走高。

4、后续“降息”降准仍然可期，不过幅度和次数已经较为有限。中短期看，春节前的TMLF利率有望跟随下调；后续有望再降准一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）。对于明年，MLF利率预计还将调降1-2次，最快2020年二三月份（主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP左右；同时OMO利率也有望下调，两者共同引导LPR继续下降。

风险提示：通胀扩散超预期，LPR新政实施进度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员；

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月20日发布的报告《月内三度“降息”，后续还会怎么降？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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