事件：本周六（2019年11月16日），我国央行发布《2019年第3季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2019年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2019年四季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《正确看待央行资产负债表规模变化》；专栏2《建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制》；专栏3《改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制》；专栏4《全面看待CPI与PPI走势》。
核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。本次《报告》主要透露了以下信息：
信号1：央行对全球经济更为悲观，对贸易冲突担忧有所缓和，对金融体系脆弱性和货币政策空间担忧上升，并首提发达国家面临“三低”环境；央行认为我国经济下行压力持续加大，后续货币政策将进一步加强逆周期调节。
信号2：《报告》专栏分析通胀，提出要全面看待 CPI 与 PPI 走势，后续货币政策将注重预期引导，防止通胀预期发散。央行认为，当前CPI与PPI的大幅背离以结构性、基数效应为主，“不存在持续通缩或通胀的基础”，由于猪瘟疫情造成的供给冲击还需一段时间平复，短期CPI仍存上行压力，PPI由于基数原因未来几个月也将回升。下一阶段稳健的货币政策将继续保持松紧适度，根据经济增长和价格形式变化及时预调微调。维持我们此前判断，CPI 11月大概率破4%，12月继续上行，明年1月大概率在5%以上、并有望是全年高点，二三季度逐月回落；PPI四季度趋势向上，明年中枢0.3-0.5%左右，大概率一季度走平，二季度先降后升，下半年持续回升。
信号3：未提“货币总闸门”、货币宽松基调未变，但继续强调坚决不搞“大水漫灌，短期通胀走高预期下会更加注重节奏。我们仍认为，后续“降息”降准可期、但次数和幅度较为有限。此外，针对近期我国央行资产规模资产下降，《报告》专栏予以分析，央行认为：近期央行资产负债表收缩主因是降准之后减少了逆回购、MLF等操作，与国外央行（美联储）“缩表”有本质不同；不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。一句话，我国央行“缩表”并非收紧。
信号4：央行将更加注重结构调节：1）《报告》首提“建设现代中央银行制度”，延续的是四中全会的提法。2）继续强调深化金融供给侧改革，推动政策性银行改革值得关注。3）继续推进利率并轨，后续重点是积极推动LPR的实际运用和研究出台存量贷款利率基准转换方案，但预计存款端利率并轨仍需等待。4）《报告》强调要健全可持续的资本补充体制机制；5）后续贷款会加大对高端制造业、新消费、基建、小微企业等支持力度，而房贷利率大概率不会下调，也会继续严禁消费贷变相投入股市和房地产。
信号5：前三季度M2 和社融增速略高于名义 GDP 增速，凸显逆周期加码。我们预计Q4新增社融、信贷将小幅放缓，但存量/余额增速仍稳。
信号6：央行认为汇率应坚持以我为主，把握好内外均衡。我们认为，人民币贬值压力将有所缓解，2020年有望总体趋于升值。
信号7：央行仍强调打好防范化解重大金融风险攻坚战和有序推进结构性去杠杆，我们提示2020年监管基调（尤其是资管新规）有可能部分变紧
本周六（2019年11月16日），我国央行发布《2019年第3季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2019年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2019年四季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《正确看待央行资产负债表规模变化》；专栏2《建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制》；专栏3《改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制》；专栏4《全面看待CPI与PPI走势》。具体看，释放了7大信号：信号1：对全球经济更为悲观，担忧金融脆弱性和货币政策有限性；认为中国经济下行压力持续加大，将加强逆周期调节
对全球经济走势更为悲观，全球央行启动降息潮，首提发达国家面临的“低增长、低通胀、低利率”环境。《报告》认为“全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累”，（二季度为“2019年以来全球经济增长动能偏弱，面临下行风险”、一季度“国际金融市场整体改善的基础并不牢固，全球经济下行风险仍然存在”）。整体看，央行对全球经济风险担忧情绪增加，认为“发达经济体增速同步放缓、呈现低增长、低通胀、低利率态势”，其中美国经济已现下降迹象、欧元区经济低迷、新兴经济体亦疲软。金融市场方面，与二季度相比，央行更加强调金融市场脆弱性，三季度以来美联储已三次降息、2019年以来全球已经有超过40家央行选择降息，宽松的货币政策助长了金融脆弱性，表现为企业债务负担加剧，低利率环境推升高风险、低流动性债券、新兴市场经济体外债高企等。
往后看，全球经济放缓趋势可能越发明显。国际货币基金组织（IMF）在10月《世界经济展望》中预计2019年全球经济增速为3.0%，较7月预测下调0.2个百分点。央行提出全球三大风险点，对贸易冲突风险担忧下降，对金融体系脆弱性和货币政策空间担忧上升。第一，贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险（二季度认为是“显著风险”）。这一表述较二季度缓和，但央行认为“虽近期风险有所缓和（指的应主要是中美贸易冲突），但不确定性犹存，未来若再度升级将进一步破坏全球供应链”；
第二，全球宽松的货币环境助推了金融资产价格和债务累积，金融体系脆弱性继续上升。本次更多地强调了金融体系的脆弱性，而二季度为“对经济金融的影响需要进一步观察”；
第三，“低增长、低通胀、低利率”环境对货币政策调控构成挑战，利率政策应对空间有限。延续了前两季度对货币政策实施空间的担忧，并强调要加强政策配合，实施结构性改革。
《报告》认为中国下行压力持续加大，强调加大逆周期调节力度，做好“六稳”工作。《报告》认为“国民经济运行总体平稳，结构调整扎实推进。投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定，主要宏观经济指标保持在合理区间。”（二季度为“中国经济运行继续保持在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势。消费、投资增势平稳，贸易顺差有所扩大”）。对于中国经济基本延续此前的“平稳”表述，并认为“中美经贸磋商重启，有助于稳定市场信心”。
《报告》认为，当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多。在宏观经济展望中，《报告》提出“外部不确定不稳定因素增多，国内经济运行面临风险挑战较多”，除延续“投资趋于谨慎”表述外，新增“外需减弱对出口增长形成压力”。继续强调“对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事”，并新增“强化逆周期调节，加强结构调整”。
信号2：央行认为我国不存在持续通胀或通缩的基础，后续货币政策将注重预期引导，防止通胀预期发散；我们认为后续CPI将破4%摸5%，CPI继续上行会干扰短期“降息”节奏，但不改持续“降息”方向《报告》认为当前我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础，但是食品价格走高须引起重视并妥善应对。《报告》指出，“三季度GDP平减指数涨幅收窄，CPI结构性特征突出，主要受食品价格推动；生产资料价格下降拖累PPI涨幅由正转负”。特别地，《报告》在专栏4《全面看待CPI与PPI走势》中指出，对近期CPI和PPI的背离应“全面分析，辩证看待，其中：CPI走高结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散，猪肉价格攀升关系到居民‘菜篮子’消费成本，须引起重视并妥善应对。PPI低位运行反映工业需求偏弱，但近几个月降幅扩大主因基数效应，并不意味着显著的工业品通缩压力。”总体看，央行认为当前CPI与PPI的大幅背离以结构性、基数因素为主，“不存在持续通缩或通胀的基础”，由于猪瘟疫情造成的供给冲击还需一段时间平复，短期CPI仍存上行压力，需持续密切监测。下一阶段稳健的货币政策将继续保持松紧适度，根据经济增长和价格形式变化及时预调微调。
展望后市，我们认为，CPI方面：预计鲜果、蔬菜价格难大幅上涨，CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品，非食品分项可能小幅上涨。据我们测算，11月大概率破4%，油价同比有望在12月走高，12月CPI同比将继续上行；2020年1月有望升至5%以上、并可能是全年高点，一季度整体维持在4.4%-4.8%甚至更高，二三季度再逐月回落。PPI方面：采用CRB工业原料现货指数和南华工业品指数预测未来3个月PPI走势，预计四季度PPI趋势向上，但仍将为负。中长期看，预计翘尾因素对2020年PPI的影响较大，新涨价因素将维持稳定。据我们测算，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升，2020年中枢在0.3%-0.5%左右。维持报告《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评10月通胀》、《“降息”5BP有何真意思？还会再降么？》中的观点：CPI继续上行会干扰短期“降息”节奏，但不改持续“降息”方向。其一，产出缺口连续5个季度为负，指向我国面临实际的“通缩”压力；2009年以来央行盯住的通胀指标遵循从“以CPI为主”到“综合CPI和GDP平减指数”的转变。核心CPI稳中缓降，GDP维持稳定，指向我国货币政策总基调仍应以宽为主。其二，与通胀相比，当前货币政策应以稳增长为重点。其三，本轮通胀是由猪肉供给短缺引起的结构性通胀，应从供给端入手解决，货币收紧也难抑制通胀。信号3：央行货币宽松基调未变，但会更注重节奏，我们认为后续降准“降息”仍可期、但幅度和次数有限；关注我国央行“缩表”的同与不同货币总基调方面：未提“货币总闸门”，但强调“坚决不搞‘大水漫灌’”，货币宽松总基调未变，但会更注重节奏。对于货币政策走向，《报告》提出“实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”的表述（今年二季度为“稳健的货币政策保持松紧适度，适时适度进行逆周期调节”、一季度为“稳健的货币政策保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”。此外，《报告》虽去掉了“总闸门”表述，强调“加强逆周期调节”，但是同时对于“大水漫灌”的表述新增“坚决不搞”，凸显货币政策“松紧适度”含义。并新增了“注重预期引导，防止通胀预期发散”。对此，我们认为在经济下行压力下，货币政策仍将维持宽松，以“妥善应对经济短期下行压力”。但同时央行要“警惕通胀预期发散”，并“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，短期可能会调整货币政策施行的节奏，且后续降准的空间确实已有限。维持此前观点，11月5日MLF“降息”5BP有信号意义，也有实质作用，后续“降息”降准仍然可期，不过幅度已经较为有限。（详细请参见《“降息”5BP有何真意思？还会再降么？》）“降息”方面：11月LPR报价有望下调5-10个BP（但12月再降概率较小），不过房贷实际利率不会下调；后续MLF利率预计还将调降1-2次，最快2020年二三月份（主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP左右（也即本轮MLF利率最终有望降至3.05%-3.15%）；同时，春节之前的TMLF利率也有可能跟随下调。降准方面，维持此前判断，后续有望再降一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）。
此“缩表”非彼“缩表”。央行在专栏1《正确看待央行资产负债表规模变化》中提出，近期央行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月，一定程度上与降准之后，央行减少逆回购、MLF等操作有关，整体看降准有利于扩大货币创造能力。需要指出的是，当前我国货币政策的主要工具仍是存款准备金率、主要政策利率（如MLF、TMLF利率等）和市场利率（LPR），与国外央行在金融危机之后实施的非常规货币政策操作（量化宽松）等不同。因此我国当前的“缩表”与国外央行“缩表”有着本质的区别。
信号4：央行更加注重结构调节，关注现代中央银行制度、金融供给侧、利率并轨、补充银行资本等改革；信贷将侧重支持制造业、消费和小微企业第一，《报告》首提“建设现代中央银行制度”，延续的是四中全会的提法。《报告》首次提出“ 建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系”，延续的是10月31日闭幕的四中全会的提法，同时，11月6日国务院金融稳定发展委员会召开的第九次会议也提出，“要把握关键要点，从金融服务实体经济和防范化解金融风险的角度，高度重视建设现代中央银行制度”。对比之下，此前的相关提法大多是“逐步强化和完善现代中央银行制度”。结合已有会议精神来看，建设现代中央银行制度的主要内容涉及到基础货币投放机制，基准利率和市场化利率体系、资本市场基础制度、普惠金融体系建设、中小银行改革等方面。第二，继续强调深化金融供给侧改革，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。重点是加强金融领域制度建设、增强金融治理能力、深化银行改革、扩大金融开放，以提升金融服务实体经济的能力。需要指出的是，此前金融委第8次会议首次强调要“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，本次《报告》继续强调要推动全面落实政策性银行改革方案，完善治理体系和激励机制。后续可继续跟踪国开行的配套举措。第三，深化利率市场化改革，继续推进利率并轨，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，重点是积极推动LPR的实际的运用。央行在专栏3《改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制》中指出8月17日央行进行LPR改革体现了六“新”，包括新报价原则、形成方式、期限品种、报价行、报价频率和运用要求等。我们在报告《不是降息的降息，新LPR的定与不定》中已进行详细阐述。需要指出的是，新LPR实施以来，9月贷款利率仅较6月小幅下行0.04个BP，且主要由票据利率下行带来，一般贷款利率反而上行。由此来看，后续LPR的实际应用尤为重要。此外，央行提到“抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案”，意味着增量之后，存量贷款也有望逐步与LPR挂钩，进一步疏通市场利率向贷款利率的传导，运用市场化方式降低实体企业融资成本。但是，央行指出“保持银行负债端成本基本稳定”，意味着存款端的利率并轨仍需时日。维持此前判断，LPR改革只是利率并轨的开端，贷款利率调整大概率遵循“两步走战略”，即：后续仍要增强DR007、R007、Shibor等货币市场利率对于贷款利率的引导作用。最终存贷款基准利率也有望取消。配套制度和环境改革也尤为重要，包括完善利率走廊机制、适度放松银行存贷款考核、解决银行“两部门决策机制”问题、打破刚性兑付等等。
第四，《报告》强调要健全可持续的资本补充体制机制。《报告》在下一阶段主要政策思路中指出要“完善银行补充资本的市场环境和配套政策，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构”，这延续了此前金融委的提法：8月31日，金融委第七次会议提出“鼓励银行利用更多创新型工具，多渠道补充资本”，9月5日金融委召开全国金融形势通报电视电话会议，再次强调支持银行更多利用创新资本工具补充资本金，9月27日金融委第8次会议指出，“要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，重点支持中小银行补充资本”。本质看，补充资本是为增强银行抵御风险能力，以助力更好服务实体经济。第五，在政策扶持方向上，央行将继续做好地区、行业间的调节。《报告》指出要“缓解局部性社会信用收缩压力”、“继续优化制造业、新消费领域、创业创新以及国家重大战略等的金融服务”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由此，我们判断央行在流动性投放中将以疏通货币政策传导为重点，平衡好总量和结构之间的关系、特别是地区间、行业间的调节。后续贷款可能会加大对高端制造业、新消费、基建、小微企业等的支持力度，而房贷利率大概率不会下调，也严禁消费贷变相投入股市和房地产。信号5：M2、社融增速与名义GDP匹配甚至略高，凸显逆周期加码；四季度新增社融、信贷量可能较Q1-Q3减少，但存量/余额增速仍稳
2018年以来，央行一直强调“广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速相匹配”，本次《报告》认为M2和社会融资规模增速与GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节，并指出前三季度社会融资规模增量有以下特点：一是人民币贷款增加较多；二是委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票降幅明显收窄；三是企业债券融资增加较多，股票融资不及上年同期；四是地方政府专项债券同比增加较多；五是存款类金融机构资产支持证券融资同比少增，贷款核销与上年同期相当。总体看，前三季度社融存量同比趋势回升并在10.7%上方维持稳定，结构持续改善，企业中长贷和表外融资超季节性已持续3个月，经验规律指向经济有望阶段性走稳(尚需进一步数据验证，尤其是要关注隐性债务置换对信贷数据的扰动)。对于Q4的信贷节奏，维持此前判断，鉴于银行放贷的季节特点和LPR刺激下银行提前放贷，预计四季度新增信贷将显著减少，信贷余额增速则有望与三季度持平。同时考虑房地产信托融资收紧、2020年专项债提前下放仍存变数，四季度新增社融量将有所减少，但存量规模增速仍稳（10月为10.7%，后续有望稳在10.6%上方）。对于利率，鉴于通胀走高、货币短期中性、经济有望短期走稳等因素，利率短期内仍将继续承压（详细请见《10月社融为何缩水1.65万亿？》）。
信号6：央行认为汇率坚持以我为主，把握好内外均衡；我们预计人民币贬值压力缓解，2020年有望总体升值《报告》提出“以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击” （二季度为“坚持以我为主，并适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡”），并延续二季度的提法，指出“完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。此外，央行在专栏2《建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制》中指出“将继续完善在香港发行人民币央行票据的常态化机制，促进人民币市场持续健康发展”，这也将改变人民币市场以外汇市场为主的格局。维持此前观点，人民币贬值压力将有所缓解，2020年有望总体趋于升值。当前人民币汇率的核心影响因素主要有三，分别为美元指数、资本流动、贸易摩擦。美元指数方面，伴随美国经济开始明显走弱、美联储加码宽松，预计美元难以继续保持强势。
资本流动方面，伴随债券市场和股票市场被纳入国际指数的比例不断提升，中国资产仍保持较强的吸引力，同时中国已加快金融市场对外开放，预计国际资本仍将持续流入中国。
贸易摩擦方面，回看过去一年人民币走势图，中美关系和人民币汇率强相关：谈判缓和，人民币升；谈判恶化，人民币贬。针对今年8月人民币“破7”，央行“答记者问”也直接指出，“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元”。倾向于认为， 2020年中美贸易冲突很大可能不会比今年更严重，有利于缓解人民币贬值压力。
信号7：央行仍强调打好防范化解重大金融风险攻坚战和有序推进结构性去杠杆，我们提示2020年监管基调（尤其是资管新规）仍有可能部分变紧。在下一阶段货币政策思路部分，《报告》继续强调要打好防范化解重大金融风险攻坚战，有序推进结构性去杠杆，防范金融市场异常波动风险，精准有效处置重点领域风险。但对比二季度，《报告》删掉了“健全宏观审慎管理，与金融微观审慎监管、功能监管和行为监管形成合力，促进金融市场体系健康稳定运行”的表述，也删掉了“争取到 2020 年，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，金融工作法治化水平明显提升，硬约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控”的表述。需要指出的是，考虑到2020年资管新规过渡期的最后一年，我们提示，不排除监管基调（尤其是资管新规）仍有可能部分变紧。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。[7]国盛宏观熊园团队，央行2019年二季度货币政策报告的7大信号，2019-08-11
本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月16日发布的报告《央行三季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。
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