10月社融为何缩水1.65万亿？【国盛宏观熊园团队】

事件：中国10月新增人民币贷款6613亿元，市场预期8178亿元，前值16900亿元；新增社会融资规模6189亿元，前值22725亿元；M2同比8.4%，市场预期8.4%，前值8.4%；M1同比3.3%，前值3.4%。

核心结论如下：

1、10月信贷和社融为何低于预期，尤其是社融环比少增了1.65万亿？

信贷方面，居民短贷和企业表内票据是主拖累。环比看，腰斩主因季节扰动，不应过度解读。受季末冲量季初回落的季节性效应和10月国庆工作日减少影响，历年10月新增贷款均下降，今年较去年同期少增357亿，维持平稳。其中：居民和企业短贷季末冲量季初到期回落的现象尤为明显，表现为4、7、10月减，3、6、9月增。此外，10月信贷下滑可能也与银行在LPR下降预期下于8-9月加快信贷投放和审批锁住利润，导致四季度剩余额度较少有关。同比看，10月居民短贷同比大幅少增1284亿元，低于季节性，主因8月以来监管加大消费贷违规投入股市房地产力度，叠加9月末以来部分中小银行暂停大数据风控合作，消费贷门槛紧缩。表内票据走弱除因票据套利监管趋严，企业开票量需求也较为低迷。往后看，预计短贷还将维持季节性规律；10月8日住房抵押贷款挂钩LPR新政实施，预计后续居民中长贷也将回落（LPR落地前，居民可能担心房贷上涨而提前购房贷款）。

社融方面，表内贷款、表外票据、地方政府专项债是主拖累。表内贷款回落部分源于季节因素，也与居民短贷走弱有关；表外票据回落源于套利监管趋严和企业开票需求低迷；此外，重点提示两点：1）10月新增人民币贷款高于社融，原因之一是前者包含了非银机构贷款（同比多增1391亿元），而后者不包括。对于非银贷款，一般银行为应对MPA考核，可能倾向于在季末减少对非银机构贷款，季初进行相反操作。2）10月同比少增1068亿元，今年专项债额度已用完。往后看，明年专项债额度有望在四季度提前下达，将对社融形成一定支撑（若没提前下达，11-12月社融增量压力仍大）。

2、有何亮点？同比结构改善仍在继续，企业中长贷和表外融资超季节性已持续3个月，经验规律指向经济有望阶段性走稳。10月企业中长贷同比多增787亿（8月、9月分别多增860亿、1837亿），原因上维持我们8-9月观点，即“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”链条发酵，背后应与发改委加快项目审批、基建补短板带来信贷需求、贷款置换隐性债务等有关。2）以新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的表外融资同比少减311亿元（主因低基数）。需注意的是，尽管低基数带来同比好转，仍要警惕房地产信托余额管制、票据收紧下的表外融资环比大降。换言之，表外融资的实际修复仍待数据验证。

3、10月M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续21个月为负，缺口再扩大。结构上看，居民和企业存款环比大减，非银机构存款环比大增，符合银行应对一般存款考核的季节性规律，可能于季初将一般存款转为理财。同时，非银机构存款自7月以来连续4个月好于季节性，应与各地陆续开始隐性债务置换有关。财政存款环比增加12577亿元，符合季初增加季末集中支出的特点；财政同比少增268亿元，与经济下行、减税降费等减少财政收入有关。

4、往后看，信贷、社融、货币政策、利率怎么走？1）鉴于银行放贷的季节特点和LPR刺激下银行提前放贷，预计四季度新增信贷将显著减少，信贷余额增速则有望与三季度持平。2）考虑房地产信托融资收紧、2020年专项债提前下放仍存变数，四季度新增社融量将有所减少，但存量规模增速仍稳（10月为10.7%，后续有望稳在10.6%上方）。3）继续维持判断，本轮猪价带动的通胀，会干扰货币政策节奏、但难改宽松方向，我们仍预计，后续降准“降息”可期、但幅度和次数有限。4）鉴于通胀走高、货币短期中性、经济有望短期走稳等因素，利率短期内仍将继续承压。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，猪价涨会持续扩散么？非食品呢？，2019-11-10

[2]国盛宏观熊园团队，“降息”5BP有何真意思？还会再降么？2019-11-06

[3]国盛宏观熊园团队，Q3经济有7信号，Q4和2020怎么走？2019-10-19

[4]国盛宏观熊园团队，CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？——兼评9月通胀，2019-10-15

[5]国盛宏观熊园团队，LPR报价再下的5大信号，2019-09-20

[6]国盛宏观熊园团队，如何看待8月企业中长贷和社融超预期高增？2019-09-12

本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月12日发布的报告《10月社融为何缩水1.65万亿？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。