Q3经济有7信号，Q4和2020怎么走？【国盛宏观熊园团队】
三季度GDP当季增速自92以来首度降至6%，预计四季度GDP累计增速降至6.1-6.2%，明年降至5.8%左右。维持此前判断，经济下行压力仍大，政策将保持定力、延续宽松、逆周期调节进一步加码，稳增长仍是硬要求，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期。短期提示几个事件节点：四中全会（10月底之前）、可能的政治局会议（10月底）；美联储利率会议（10月29-30日）、APEC峰会（11月14-16日）。
信号1：GDP稳中缓降，产出缺口为负指向物价“名胀实缩”。前三季度GDP累计同比增长6.2%，较前值下滑0.1个百分点。三产小幅回升，一产下滑幅度最大。三大需求中消费和投资贡献略有上升，净出口下滑1.1个百分点。三季度负产出缺口继续扩大，指向我国面临实际的“通缩”压力。与CPI相比，核心CPI更能反映实际物价水平，货币政策仍将维持宽松。
信号2：工业生产明显回升，前三季度整体趋弱。9月工业生产回升主因“季末上冲”的季节性特点、出口交货值回升和基数效应。大类行业中制造业、公用事业、高新技术产业增速悉数回升。合并看，1-9月累计同比为5.6%，低于二季度和历史同期，指向前三季度工业生产整体趋弱。
信号3：房地产投资维持高位，后续韧性仍强，明年Q2压力可能凸显。预计年底房地产投资增速将回落至7%以上，2020年为4-5%。地产投资维持韧性既有短期因素，也有长期因素。短期看，8-9月地产投资的强势表现与开发商加速推盘和居民提前贷款购房有关，预计10月开始回落速度将加快。长期看，房地产韧性存在四大支撑：库存低位、城市化推进和家庭规模小型化、房贷利率上行速度温和、土地供需紧平衡维稳地价和土地财政需要。
信号4：基建投资续升，逆周期调节下将继续反弹。1-9月狭义基建投资累计同比增长4.5%，较前值回升0.3个百分点，主因低基数和逆周期调节加码支撑。往后看，融资端有企业中长贷和专项债支撑；需求端，基建补短板空间仍大，基建投资年底有望继续回升至6%-8%。
信号5：制造业投资微降，Q4至明年Q1大概率磨底走稳。9月制造业投资和民间投资微降，企业现金流小幅恶化，其中基建相关行业表现较好，外需相关行业表现较差。往后看，考虑到出口压力释放，去库存进程等因素，今年四季度到明年一季度制造业投资可能仍将持续磨底。
信号6：消费小幅反弹，主因汽车降幅收窄。9月社零增速小幅反弹主因汽车降幅收窄，非汽车消费增速小幅回落主因高基数效应。分类来看，必选消费小幅回落，可选消费小幅反弹。往后看，汽车消费下半年至明年大概率持续温和复苏，以及个税减税将持续提供支撑，预计消费仍将保持稳定。
信号7：三季度就业形势总体平稳，未来1-2个季度恐将小幅恶化。9月失业率保持5.2%，PMI从业人员指数在47.0%低位企稳，三季度就业情况较平稳。不过，18年下半年以来，经济增速不断放缓，导致就业压力逐步加大。根据国盛宏观就业指标轮动框架，未来1-2个季度就业情况可能略有恶化。
风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。
正文如下：
信号1：GDP稳中缓降，产出缺口为负指向物价“名胀实缩”
2019年三季度GDP同比增长6.0%，较前值下滑0.2个百分点；前三季度GDP累计同比增长6.2%，较前值下滑0.1个百分点。分产业看，三季度仅第三产业GDP同比较二季度小幅回升，一二产业增速均有不同程度的回落，其中第一产业GDP回落0.6个百分点至2.7%，下滑幅度最大。分需求看，三大需求贡献率变化较小，基本持平前值，其中消费和投资的贡献率略有上升；净出口贡献率下滑1.1个百分点。
2019年三季度我国负的产出缺口继续扩大，指向面临实际的“通缩”环境，稳增长是硬要求。以1992年定基GDP为基准，通过H-P滤波法拆解我国GDP增长的趋势项和周期项得到产出缺口[1]，数据表明2018年三季度以来，我国实际GDP增速基本低于潜在增速，即产出缺口为负（最新修正后的数据显示2019年一季度产出缺口短暂为正，但幅度较小），2019年三季度负缺口大幅扩大，表明市场需求不足，产能利用率较低。此外，维持报告《CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？——兼评9月通胀》中的观点，根据“产出-物价”菲利普斯曲线，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。假设菲利普斯曲线于我国有效，那么持续为负的产出缺口指向我国面临实际的“通缩”压力。对应到表观通胀的各项指标，与CPI相比，核心CPI更能反映当前时期社会总供求缺口和物价水平。由此看，我国财政政策和货币政策宽松空间也将被进一步打开。
[1]产出缺口GAP=（1992年定基GDP-GDP趋势项）/GDP趋势项，这里用LNGDP-LNGDP趋势项来近似得到。
信号2：9月工业生产回暖，但前三季度整体趋弱
9月工业增加值回升，前三季度工业生产整体趋弱。9月工业增加值同比增长5.8%，高于前值4.4%及市场预期的5.2%。环比增长0.72%，延续了今年以来“季末反弹”的特点。合并看，1-9月工业增加值累计同比为5.6%，较1-6月增速回落0.4个百分点。历史同期看，1-9月工业增加值累计增速为有历史数据以来的最低位。整体来看，前三季度工业生产趋弱。
大类行业看，9月当月采矿业、制造业、公用事业同比增速分别较前值回升4.4、1.3、0个百分点，高新技术产业增速大幅回升4.9个百分点；细分行业看，9月当月电子设备、专用设备、通用设备制造业增速上涨较多，同比增速较前值分别提升6.7、3.7、3.5个百分点；汽车制造、运输设备、食品加工业增速下滑较多，同比增速较前值分别回落3.8、3.1、1.2个百分点。
9月工业生产回升主因季节效应、出口交货值回升、基数效应。首先，今年工业生产呈现“季末上冲”的季节性特点。17年以来工业生产季节性规律显著，今年和17年均表现为”季初回落，季末反弹”的特点，而18年恰好相反，背后原因可能是基数效应、政策节奏等。今年三季度9月工业增加值增速较7月上涨1.0个百分点，幅度接近一、二季度回升均值的1.3个百分点；其次，本月出口交货值增速降幅意外收窄。9月出口交货值增速-0.7%，较前值大幅回升3.6个百分点，支撑本月工业增加值反弹。但要注意到本月出口交货值增速与出口金额增速走势发生背离，可能与统计口径差异有关，反弹的持续性存疑。在世界经济增长放缓、前期关税升级等因素影响下，预计未来外需仍将构成压力。最后，低基数效应也提供了支撑。18年9月工业增加值环比增速0.45%，低于11-17年均值的0.69%。
信号3：房地产投资维持高位，后续韧性仍强
9月地产投资增速持平前值，长短期因素共存。9月房地产投资累计同比增速为10.5%，增速持平今年1-8月，高于去年同期的9.9%，处在2015年来同期最高水平。剔除土地购置费之后，1-9月地产投资累计同比为5.8%，基本持平1-7月，地产投资对经济的拉动作用依然较强。
地产投资维持韧性既有短期因素，也有长期因素。短期来看，维持此前观点，8-9月地产投资的强势表现与开发商加速推盘和居民提前贷款购房有关，预计10月开始回落速度将加快。具体看，7月以来对房企外债融资、房地产信托融资等限制文件陆续出台，融资收紧预期下，地产商加速推盘以回笼资金。此外，8月17日央行拟将于10月8日起对新增房贷实施LPR加点的利率定价方式，居民可能担心新政实施后房贷提高而在8-9月开始提前贷款买房，表现为8-9月新增居民中长期贷款均季节性走高。往后看，随着在建楼盘陆续竣工、房地产融资陆续收紧，以及居民“抢贷款”的消退，四季度地产投资回落速度将有所加快。
就长期来看，房地产投资韧性仍强，预计至年底仍将维持在7-8%甚至更高的增速，2020年将缓慢降至4-5%。从宏观层面来看，我国经济下行压力仍大，中美贸易摩擦虽短期有所缓和，但中长期仍存在不确定性。房地产确实不能作为短期刺激经济的工具，但是仍然是经济的重要支撑。往后看，房地产投资将稳中缓降，大概率不会断崖式下滑的局面。具体看，房地产韧性存在以下支撑：
支撑一：从库存来看，房地产库存处于低位，房价不存在大幅下跌的基础，未来有望维持稳定，进而支撑房地产投资。根据国盛宏观测算，截至2018年，房地产狭义去化周期为3.66月，连续3年下降；狭义库存为5.2亿平方米，为2015年以来最低。库存下降使房价存在内部支撑，在当前“房住不炒，一城一策”的政策环境下房价短期难大涨，也难大跌。房价和房地产市场的稳定性使得房地产投资不会断崖式下跌。
支撑二：从需求端来看，稳定的城市化进程和家庭规模小型化支撑房地产内在需求。一方面，1996年以来，中国城镇化进程加快，截至2018年，中国城镇化率达到59.58%，但是较美国仍有很大差距。美国在2010年城镇化率已达80.73%。稳定的城镇化进程将抑平房地产投资降幅。另一方面，2000年以来，中国平均家庭户规模由3.46人/户降为3.0人/户，家庭规模小型化提升住房改善需求，也使房地产投资不至于大幅下滑。
支撑三：从金融端来看，房贷利率整体小幅上行，中期维稳，不会对房地产市场造成过大打压。10月8日，以LPR为基准的房贷利率新政正式实施。央行将住房抵押贷款与LPR挂钩，以建立“隔离墙”防止贷款利率下降刺激房地产市场。根据融360大数据研究院统计，目前来看，各地采用LPR报价后，贷款利率相比之前略有上涨或持平。此外，8-9月LPR报价显示1年期LPR逐月下调，但5年期LPR相对稳定，指向LPR新政对房贷利率的影响主要体现在维稳房地产市场，而不是短期内大幅上调房贷利率。
支撑四：从供给端来看，融资收紧和土地供应增速下降的紧平衡，叠加地方政府尚离不开土地财政，地价房价有望维持稳定，支撑房地产投资稳中缓降。一方面，房地产融资收紧短期可促进开放商加速推盘，对房地产销售形成支撑；长期可限制开放商拿地需求，叠加土地供应增速同步下行的环境下，地价将维持稳定。
另一方面，当前基本只有政府部门具有加杠杆空间，地方平台债务融资受限后土地财政重要性更加凸显。截至2018年，根据国盛宏观测算，广义地方政府财政收入[1]为23.2万亿元，其中房地产行业特有税种[2]占比为7.75%，土地使用权出让金占比达到27.11%。土地财政的持续性需求将保证土地出让的稳定增长，从而对房地产投资形成一定支撑。
[1]此处定义广义地方政府财政收入=地方一般预算收入+中央对地方转移支付和税收返还+地方政府性基金收入。
[2]房地产行业特有税种包括房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、契税。
信号4：基建投资续升，逆周期调节下延续反弹可期
今年1-9月狭义基建投资累计同比增长4.5%，较1-8月小幅回升0.3个百分点；广义基建累计同比增长3.44%，较前值回升0.25个百分点。9月基建投资增速回升，既有低基数支撑，也有逆周期调节因素。
往后看，随着基数的下降和逆周期调节加码，四季度基建投资仍将继续企稳回升，狭义基建投资年底有望升至6%-8%。维持此前判断，一方面，融资端对基建的支撑有望加强。9月新增企业中长贷5637亿元，同比多增1837亿元。鉴于制造业投资需求仍弱，房地产收紧，企业贷款投放到基建的比例有望提升。此外，国常会部署提前下发2020年专项债额度，在专项债允许用作资本金且投向基建的占比有望大幅提升的助攻下，专项债对基建的实际支撑作用有望延续甚至加强。另一方面，需求端来看，中国的基础设施建设仍有很大潜力，基建补短板空间仍高。
信号5：制造业投资微降，仍将持续磨底
9月制造业投资和民间投资微降，企业现金流小幅恶化。1-9月固定资产投资同比增长5.4%，增速较前值微降0.1个百分点，较上半年回落0.4个百分点。民间投资和制造业投资增速也同步回落，其中1-9月民间投资累计同比较前值回落0.2个百分点至4.7%；制造业投资累计同比较前值回落0.1个百分点至2.5%。与此对应的是9月M1增速持平前值，M1-M2剪刀差小幅缩窄0.2个百分点，企业现金流小幅恶化。
分项看，基建相关行业表现较好，外需相关行业表现较差。运输设备、专用设备、有色金属行业增速上涨较多，同比增速较前值分别提升2.4、2.1、1.7个百分点，与基建投资增速回升形成印证，可能与基建发力有关；纺织业、食品加工业、金属制品业增速下滑较多，同比增速较前值分别回落3.2、1.4、1.0个百分点，可能主要受外需疲弱与贸易摩擦影响。
往后看，一方面，地产下行、出口承压、前期利润回落等因素均持续对制造业投资构成压制；但另一方面，制造业支持政策也在不断发力(如信贷倾斜，转型升级等)，料将为企稳提供支撑。考虑到出口压力释放，去库存进程等因素，今年四季度到明年一季度制造业投资可能仍将持续磨底，2020二季度可能迎来温和修复。
信号6：消费小幅反弹，主因汽车降幅收窄
社零增速小幅反弹主因汽车降幅收窄，非汽车消费增速小幅回落主因高基数效应。9月当月社零名义、实际增速分别为7.8%和5.8%，分别较8月小幅反弹0.3、0.2个百分点，主因汽车消费降幅收窄。从限额以上企业社零的口径看，9月汽车类、非汽车类消费同比分别为-2.2%、5.1%，较前值分别变动5.9、-0.9个百分点，其中汽车消费反弹可解释本月限额以上社零反弹的绝大部分；非汽车消费增速小幅回落，低于15-18年均值的回升0.9个百分点，主因去年同期增速达11.6%，是全年次高点，基数较高。从统计局公布的数据看，9月除汽车以外的消费品零售额增长9.0%，较前值回落0.3个百分点，也提供了验证。
分类来看，必选消费小幅回落，可选消费小幅反弹。必选消费中的食品饮料、烟酒、日用品、服装、中西药品增速普遍小幅回落，主因高基数效应压制；可选消费多数上涨，汽车消费降幅明显收窄，石油消费、地产系中的家电家具，消费升级相关的通讯器材、化妆品、金银珠宝普遍小幅回升，仅文化办公用品增速明显回落。在多种逆周期政策托底下，消费韧性仍强。其中汽车消费在7、8月大幅下滑，主因经销商在7月1日国六标准实施前加大国五汽车的促销力度，导致6月汽车消费大幅高增，透支了7、8月的部分汽车需求。此外，国六新车价格相对较高，导致过去两个月汽车消费有较大压力，9月汽车降幅明显收窄显示前期扰动的影响已逐步消退。在低基数效应、周期复苏、政策刺激影响下汽车消费四季度至明年边际回暖是大概率事件，将持续为社零提供支撑。
往后看，一方面，汽车消费下半年至明年大概率持续温和复苏，个税减税也将持续为消费提供支撑；另一方面，受经济下行压力增大、地产下行财富效应缩水、就业压力不断加大等因素均对消费构成压制。整体看，预计消费仍将保持稳定。
信号7：三季度就业总体平稳，未来1-2个季度料小幅恶化
三季度就业形势总体平稳。城镇调查失业率保持在5.2%的水平，PMI从业人员指数在47.0%低位企稳，新增就业增速跌幅较上半年也有所收窄。可能的原因包括积极的就业政策发挥效果、经济绝对增量扩大、服务业比重提升等。
2018年下半年以来，经济增速不断放缓，就业压力逐步加大。实际GDP增速由18年上半年的6.8%持续回落至目前的6.2%，经济持续放缓带来就业压力不断加大：失业率方面，总体城镇调查失业率、31大城市调查失业率分别由18年6月的4.8%、4.7%上涨至今年9月的5.2%、5.2%。新增就业增速、PMI从业人员指数也分别由18年6月的2.3%、49.0%下跌至今年9月的-0.9%、47.0%，新增就业增速今年以来持续负增长。
往后看，前瞻指标显示未来1-2个季度就业情况可能略有恶化，其中同向指标略有矛盾，反向指标指向未来6个月就业将有所恶化，需持续跟踪。根据国盛宏观的预测模型（具体请参见报告《寻找更靠谱的就业指标：一个“三主线轮动”的跟踪框架》），2019年1-8月城镇职工基本养老保险期末参保人数先降后升（领先就业3-6个月，同向指标），指向未来就业可能由差转好；3月-8月失业保险期末参保人数持续下降至4.5%（领先就业2-3个月，同向指标），指向四季度就业情况可能持续转差；二季度城镇领取失业保险金人数增速上升至2.22%（领先就业6个月，反向指标），指向四季度就业恐将恶化。
经济下、政策上，更多政策组合拳可期
维持此前判断，经济下、政策上。维持此前判断，我国经济下行压力加大（预计四季度GDP累计增速降至6.1-6.2%，2020年全年GDP增速有望降至5.8%左右），政策将保持定力、延续宽松、逆周期调节进一步加码，对内改革和对外开放并举，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期，其中：关注地方政府积极性是否回升；宽财政是主支撑，发力点包括税收制度改革、基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等；预计还会降低MLF利率（预计1-2个月内），年内LPR报价也有望再调降1-2次；继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利，区域方面短期可多关注海南自贸港等。（具体请参见报告《对中美贸易冲突超预期缓和的几点理解191014》、《正在起变化——解读金融委和财经委最新会议190902》、《这次不一样——逐句730政治局会议190730》、《下半年下行压力仍大，继续关注政策组合拳190716》）。
此外，短期内，提示几个关键时点：
1）四中全会（10月底之前；主要议题为国家治理现代化和社会主义制度建设）；
2）美联储利率会议（10月29-30日；目前10月降息概率超80%，预示大概率会降息）；
3）可能的政治局会议（10月底）；
4）APEC峰会（11月14-16日；关注中美贸易协议能否达成）。
风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。
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