事件：7月规上工业增加值同比4.8%（预期5.8%，前值6.3%）；7月社会消费品零售总额同比7.6%（预期8.4%，前值9.8%）；1-7月固定资产投资同比5.7%（预期5.8%，前值5.8%），其中：房地产投资累计同比10.6%，前值10.9%；制造业投资累计同比3.3%，前值3.0%；基建投资累计同比3.8%，前值4.1%。1、工业生产缘何走弱？主因内外需制约叠加环保限产。7月工业增加值同比较上月下滑1.5个百分点至4.8%（不及预期6%），主要源于内需下滑（7月基建投资增速和发电量增速均下滑），体现为黑色、有色等行业降幅明显，此外，6月底以来环保限产加码也是一大原因。需要注意的是，7月工业增加值增速（降）和7月PMI生产指数（升）有所背离。2、地产投资增速回落但韧性仍在，未来继续承压，全年有望6-8%。7月地产投资累计同比回落0.3个百分点至10.6%，但剔除土地购置费之后，1-6月地产投资累计同比仍有小幅提升并且处于近两年的次高位。鉴于6月以来地产融资收紧再叠加土地购置费递延的消退，预计后续地产投资增速趋降，但不会失速下行（当前调控重心是稳房价，稳增长尚不开稳地产）。此外，需要关注房地产施工面积增速和开工面积增速的背离。3、年初以来基建为何屡不及预期？三大原因和未来举措值得关注。7月基建投资不升反跌，主因借新还旧、地方政府积极性不高、隐性债务监管趋严环境下专项债补充资金来源力度较为有限。往后看，稳基建是稳增长的必选项，预计平滑地方政府隐性债务、中央加杠杆仍是当局可选项，关键是能否提升地方政府积极性，可重点关注基建补短板和新型基建。4、盈利制约下是什么在支撑制造业投资？数据看，7月制造业投资增速回升主因新经济分项增速较6月好转，应与6月底G20峰会之后贸易摩擦缓和有关，但8月9日美国宣布推迟决定美国与华为重启业务的许可，仍需警惕后续的反复。往后看，企业盈利尚未企稳、PPI下行、高基数仍将制约制造业投资增速，但730政治局会议首提“稳定制造业投资”有望带来政策托底。5、消费大降主因汽车清库和618大促透支部分消费，期待政策对冲，警惕就业回落。7月社零增速大幅回落2.2个百分点至7.6%，7月走弱的行业细项与6月走好的行业具有高度一致性，即汽车、化妆品、金银珠宝和地产链。对于汽车，国五清库透支7月汽车消费，叠加去年7月1日降低进口汽车关税带来较高基数。而其他项可能与618大促透支了部分7月消费、以及地产竣工数据偏弱有关。往后看，消费喜忧并存：喜在于政策红利可能通过减税降费、农村消费和互联网消费、电子消费等方面释放；忧在于仍需警惕贸易摩擦扰动下就业恶化对居民收入和消费信心的拖累。风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。
一、生产大幅走弱，主因内外需下滑叠加环保限产
7月工业增加值同比超预期回落。7月工业增加值同比增长4.8%，较上月下滑1.5个百分点，低于市场预期的6.0%。1-7月工业增加值累计同比为5.8%，低于1-6月累计同比6.0%，且为近10年最低增速。成因看，主要源于内需制约叠加环保限产。7月基建投资增速较6月回落0.3个百分点至3.8%（市场预期会回升），7月发电量同比增速则较6月大幅下降2.2个百分点至0.6%，对应看，黑色金属、有色金属冶炼及压延加工业分项分别较6月回落了3.7个和2.6个百分点；十种有色金属、粗钢、钢材的产量同比较6月回落3.1个、5个和3个百分点。此外，6月下旬以来唐山、武安、吕梁等地出台环保限产政策，同时铁矿石价格上涨也压缩钢厂盈利空间，因此看到，7月高炉开工率继续回落，黑色金属等行业也受到限制。需要注意的是，7月工业增加值增速（降）和7月PMI生产指数（升）有所背离，这意味着，接下来工业生产是否延续走弱，有待进一步观察。
二、地产投资增速回落但韧性仍在，未来继续承压，全年有望6-8%7月地产投资增速小幅下滑、但仍居高位。7月地产投资累计同比增长10.6%，增速较1-6月份回落0.3个百分点。7月新开工面积累计同比下滑0.6个百分点至9.5%，施工面积累计同比提升0.2个百分点至9.0%，表明房地产市场已现降温；到位资金方面，房地产开发资金来源同比下滑0.2个百分点至7.0%，主要受自筹资金同比大幅下滑拖累（7月2.8%，6月4.7%），应是与房企融资政策收紧有关。此外，剔除土地购置费之后，1-6月地产投资累计同比为5.5%，高于1-5月的5.2%，且处于近两年的次高位，表明房地产投资仍是上半年经济增长的主支撑。重申前期观点：地产调控趋紧，地产投资增速仍将趋于下行但不会失速，预计全年6-8%。6月以来监管机构开始控制地产融资，730政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”并继续强调“房住不炒”，再叠加土地购置费递延的消退，倾向于认为，未来地产投资增速趋于放缓。但考虑到中美贸易摩擦升级将拖累我国经济，以及减税降费大幅降低地方政府税收收入情况下，地方补充资金仍然需要依靠土地出让收入，预计房地产投资回落速度不会太快，预计2019年底有望缓慢回落至6%-8%。此外，今年地产投资增速虽有下滑，但最核心的建安投资增速提升，从而对地产产业链上下游的刺激带动作用要强于去年。
三、基建投资缘何放缓?地方积极性是关键，关注可能的中央加杠杆
为何年初以来专项债放量、财政支出上升，但基建投资一直低位运行？综合看，应与借新还旧、地方政府积极性不高、表内资金体量尚难补表外部分有关。今年1-7月狭义基建投资累计同比增长3.8%，较1-6月小幅下降0.3个百分点，增幅不及我们预期；广义基建累计同比增长2.91%，较前值下降0.04个百分点。年初以来基建投资增速屡不大预期，我们分析主要有以下三点原因：原因一：城投债、专项债部分资金用来借新还旧，未实质性增加新的基建投入。根据往年经验，基建资金来源中约有11%来自城投债，约不到10%来自政府专项债。Wind数据显示，截至8月14日，2019年前7个半月城投债偿还量占同期发行量的73%；同时前7个月发行地方政府债总额约为3.4万亿，其中置换债券和再融资债券占比为25%。由此我们猜测，2019年新发城投债和专项债中应有不到一半的资金用于借新还旧。同时，调研显示，增量基建资金优先补充在建工程的资金缺口，因此新增项目较为有限。原因二：地方政府积极性受限。一方面，去年以来地方平台融资监管加强，地方政府投资基建的资金由表外回归表内，审批趋严，降低了融资和建设效率。另一方面，由于当前处于经济新旧转换的关键时期，新经济、消费等行业重要性提升，因此地方政府可能弱化了对于房地产、基建投资增速的追求。此外，也是更为本质的，终身追责、倒查责任等强约束限制了地方政府的主观能动性和积极性。原因三：专项债补充资金来源力度较为有限。根据博瞻智库测算，当前我国地方政府隐性债务规模大约在30-40万亿左右，若我们仅从非标爆发的2012年开始算起，那么截至2017年底隐性债务量每年大概达到5-7万亿。若以2019年新增一般债9300亿元额度，加上新增专项债21500亿元额度，合计30800亿元额度来看，仍大幅小于以往隐性债务体量。专项债资金用于补充受到强管制的地方政府隐性债务，显得“捉襟见肘”。随着专项债资金允许用作资本金新政的实施，其对基建投资的支持力度有望加强。往后看，进一步平滑地方政府隐性债务、中央加杠杆仍是当局可选项，可重点关注基建补短板和新型基建。考虑到当前我国经济下行压力较大，但基建投资仍尚未显著企稳，预计财政政策仍将延续宽松，可以采用的手段包括继续延长隐性债务化解的期限，或者是通过中央加杠杆补充资金来源（例如发行特别国债等）。同时，730政治局会议提到“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进新型基建等”，预计也将提升基建对经济的拉动作用。
四、新经济好转推升制造业投资，稳定制造业投资成硬要求7月制造业投资小幅回升，民间投资仍弱。1-7月固定资产投资同比增长5.7%，增速较1-6月小幅回落0.1个百分点，较2018年同期回升0.2个百分点。1-6月民间投资累计同比下降0.3个百分点至5.4%；制造业投资累计同比上升0.3个百分点至3.3%，连续3个月小幅回升。7月制造业投资增速回升主因新经济分项增速较6月好转，与6月底G20峰会之后贸易摩擦缓和有关，但仍需警惕后续的反复。制造业投资分项中，较6月增速明显上升的行业为汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业等新经济行业，我们认为TMT制造业等行业投资好转应与7月的贸易摩擦短暂缓和有关。特别是G20会晤之后，特朗普在记者会上称美国企业可继续向中国电信企业华为出售零件。但是，往后看，仍需警惕美方态度的反复，8月9日华为鸿蒙发布当天，美国宣布将会推迟决定美国公司与华为重启业务的许可。因此就新经济制造业分项看，不宜过于乐观。往后看，鉴于企业盈利尚未企稳，PPI面临通缩，高基数效应逐步显现，中美贸易摩擦扰动下制造业企业可能考虑向东南亚国家转移生产线等因素制约，制造业投资仍存较大下行压力。不过，730政治局会议首提“稳定制造业投资”，政策托底措施可期。
五、消费大降受汽车清库拖累，期待政策对冲，警惕就业回落7月社零增速大幅回落，主要回落分项与6月走好分项一致度较高，大概率是汽车清库和618大促透支部分消费。1-7月社零名义累计同比增长8.3%，较1-6月回落0.1个百分点；7月社零当月同比为7.6%，社零实际当月同比为5.7%，均较6月回落2.2个百分点。分项看限额以上商品零售，汽车、化妆品、金银珠宝消费增速走低，与6月走好的消费分项一致；其中汽车零售额当月同比下降2.6%，较前值大幅下滑19.8个百分点，是7月社零的主拖累。此外，地产链消费增速也略有回落。拖累一：国五清库透支7月汽车消费，叠加去年7月1日降低进口汽车关税带来较高基数。我们此前报告中提到，5-6月社零连续两个月回升主因国五清库下汽车销售有所好转和低基数，持续性有限。此前生态环境部等十一个部门印发了《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》（环大气[2018]179号），对国六标准的实施和国三车的淘汰做出了明确的要求。其中重点区域的4省29市范围，将在今年7月1日起，提前实施国六排放标准。受此影响，5-6月承销商加速国五去库。根据乘联会数据，受6月后两周零售暴增透支7月零售，且市场需求相对偏弱影响，7月1-4周乘用车零售同比-16%，大幅低于6月同期5%的水平。同时，去年7月1日起降低进口车关税，因此去年6月基数较低，但7月基数大幅抬高。两者综合作用，7月汽车对整体消费支撑力度大幅减弱。统计局表示，如果扣除汽车因素影响，7月消费品零售额增长8.8%，基本持平上月。拖累二：化妆品消费显著走弱，大概率主因618大促透支7月消费。7月化妆品零售额同比增长9.4%，较6月降低13.1个百分点。考虑到今年618期间天猫美妆增长70%以上，京东美妆增长412%，我们认为7月化妆品零售走低主因6月透支了7月消费。金银珠宝零售额增速同样存在6月高7月低的特点，部分原因是因为7-8月是金银珠宝销售淡季；此外与6月以来黄金行情持续升温，居民或选择购买黄金保值，但7月金价位置已较高，削弱了部分新增需求有关。拖累三：地产链消费走低，可能是竣工较弱和6月提前消费的综合作用。以家电、家具、建筑装潢为主的地产链消费增速环比下降2.47个百分点至3.23%。一方面，我们观察2017-2018年地产链消费同样存在6月高7月低的特点，存在一定的季节性因素，大概率与家电类消费存在618大促提前消费有关（分项指标中家电类消费下滑最为明显）。另一方面，历史上房屋竣工速度与地产链消费相关性较高，房屋竣工增速持续为负也拉低了4月以来的地产链消费。
一方面，对于政策红利，持续关注减税降费、农村消费和互联网消费、电子消费等。1）减税降费的政策效果将逐渐显现。2018年个税减免将继续改善居民可支配收入，同时2019年4月1日开始的减增值税也将促使高端品降价，为消费释放长期获利。2）关注农村消费升级。730政治局会议提出“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”，这个说法尚属首次，农村消费升级可期。3）8月14日统计局发言人刘爱华表示，“从供给来看，马上推出的一揽子支持平台经济的措施会促进平台经济发展，包括“互联网+服务”“互联网+生产”，会从产业和供给方面给予消费足够的支持”，我们认为未来互联网消费、电子消费也有望迎来机会。另一方面，仍需警惕就业恶化对居民收入和消费信心的拖累。截至7月，城镇调查失业率环比上升0.2个百分点至5.3%，失业率明显上升。根据我们测算，美国对中国2500亿美元输美商品加征25%关税和所有输美商品均加征25%关税将拖累我国就业390-760万人。当前工业企业盈利增速持续为负且在低位，同样对就业形势不利。因此仍需警惕就业恶化对居民收入和消费信心、消费意愿的拖累。
维持此前判断，经济下、政策上。综合看，我国经济下行压力加大，政策将延续宽松、稳定当头、坚持忧患意识，对内改革和对外开放并举，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期（具体请参见报告《这次不一样——逐句解读7.30政治局会议190730》、《下半年下行压力仍大，继续关注政策组合拳190716》）。
风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
相关文章：
[1]国盛宏观熊园团队，央行二季度货币政策报告的7大信号，2019.8.11
[2]国盛宏观熊园团队，这次不一样——逐句解读7.30政治局会议，2019.7.30
[3]国盛宏观熊园团队，下半年下行压力仍大，继续关注政策组合拳，2019.7.16
[4]国盛宏观熊园团队，经济再下，政策组合拳有哪些？，2019.6.17
本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月14日发布的报告《是什么拖累了7月经济？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。