经济再下，政策组合拳有哪些？【国盛宏观熊园团队】

事件：中国5月规上工业增加值同比5.0%（预期5.5%，前值5.4%）；5月社会消费品零售总额同比8.6%（预期8.6%，前值7.2%）；1-5月固定资产投资同比5.6%（预期6.2%，前值6.1%），其中：房地产投资累计同比11.2%，前值11.9%；制造业投资累计同比2.7%，前值2.5%；基建投资累计同比4.0%，前值4.4%。

核心结论：

1、工业生产继续下滑，主因假期错位和贸易摩擦升级，总体指向疲软。5月工业增加值全面走低，生产连续2个月回落，下游制成品（汽车制造、医药制造等）是主拖累。就原因看，一方面，“五一”假期错位，导致工作日较少对生产形成了扰动；另一方面，5月出口金额和出口交货值增速背离反映贸易摩擦虽带来部分抢出口，但着实拖累出口企业生产，打压企业信心。

2、投资续降，稳增长尚需房地产和基建

• 地产投资年内首降，预计全年降至6-8%。5月地产投资累计同比增长11.2%，增速较1-4月份回落0.7个百分点，是固定资产投资增速回落主因。一方面，5月房地产开发已现降温，预计随着土地购置面积增速的下滑、房地产销售未明显回暖以及当局重提“房住不炒”，房地产投资增速后续将趋于回落。另一方面，建安投资对房地产投资的贡献率大幅提高，预计对地产产业链上下游的刺激带动作用走强。

• 基建投资弱于预期，专项债新规落地有望提升基建的托底作用。1-5月狭义和广义基建投资增速双双回落，交通运输分项是主拖累。往后看，专项债新规落地，有望提振基建投资，6-9月将月均新增地方政府专项债2900亿元，结合新规规定，经测算预计撬动基建投资2700-5600亿元，预计年内基建增速有望回升至6%-10%。

• 制造业投资小幅回升，但工业企业盈利和PPI仍将继续向下施压制造业投资。1-5月制造业投资虽小升，但民间投资续降，制造业投资中85%为民间投资，整体说明制造业投资压力仍存。往后看，在企业盈利尚未企稳和PPI面临通缩的双重制约下，制造业投资意愿预计较为低迷，这也可以侧面佐证企业中长贷难以反弹。此外，下半年高基数效应逐步显现，叠加贸易摩擦扰动，下半年制造业投资增速将继续承压。

3、消费名升实降，关注“促消费”政策的带动效应。5月名义消费大幅反弹，主因“五一”假期错位和物价上涨，但扣除物价后的实际消费累计增速继续下滑。往后看，二季度以来陆续出台的刺激消费政策，例如推动汽车、家电等产品更新升级等，将一定程度对冲消费的下行。

4、往后看，经济下，政策怎么上？一方面，经济尚未企稳，全年经济将先下后平，Q2、Q3、Q4有可能连续三个季度走平至6.2-6.3%（Q1为6.4%）。另一方面，稳增长仍是硬要求，政策将凸显逆周期调节思维，国家会继续“做好自己的事情”，主基调是“对内改革+对外开放”，核心还是靠中央加杠杆，更多政策组合拳可期，其中：地方政府积极性有望回升，“宽财政+松货币+促产业+改制度+稳就业”将共同发力（正文附具体的可能举措）。政策节奏上，二三季度可能偏友好，四季度可能需谨慎。

风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。

正文如下：

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工业生产继续下滑，主要受假期错位和贸易摩擦升级影响

工业增加值全面走低，生产连续2个月回落。5月工业增加值同比增长5%，单月增速连续2个月下滑，较上月下滑0.4个百分点，低于市场预期，环比增速亦回落0.01个百分点至0.36%。合并看，1-5月工业生产累计增速为6%，仍然较1-4月下滑0.2个百分点，连续2个月下滑。当月同比和累计同比均创近3年同期最低。由此可见，5月工业生产可谓全面回落。

分析原因，我们认为主要在于“五一”假期错位和贸易摩擦扰动。其一，2018年“五一”假期有1天落到5月，而2019年“五一”有4天落在5月，导致工作日减少。其二，5月10日起，美国对华2000亿美元商品的关税税率由10%提升至25%；5月13日，美国公布了对华3000亿美元商品的关税清单；同时中国宣布将于6月1日起上调美国600亿美元商品的关税税率。由于出口金额主要反映的是外贸企业的出口环节，出口交货值主要衡量工业企业的生产环节，从5月出口金额同比和出口交货值的分化可以看出，尽管5月中国大概率对后续3000亿美元商品抢出口，但出口工业生产确实放缓，这也与5月PMI新出口订单、生产经营活动分项指标走弱相印证。

分行业看，下游制成品行业是主拖累，其中汽车制造、医药制造当月同比增速分别较上月下滑3.6个百分点、3.5个百分点至-4.7%和5.6%。

投资续降，稳增长尚需地产和基建

地产投资年内首降，全年预计6-8% 

5月地产投资累计同比增长11.2%，增速较1-4月份回落0.7个百分点，是固定资产投资增速回落主因。1-4月房地产超预期韧性主因前期较高的土地购置费随着项目的陆续竣工，被滞后计入地产投资，叠加地产施工的提速，房地产投资高位增长。

房地产仍是主支撑。一方面，5月新开工面积增速下滑、施工面积增速持平，两者分化表明房地产商略显保守，房地产开发市场已现降温；同时到位资金方面，个人按揭贷款同比增长10.8%，也环比回落1.6个百分点。我们预计，随着土地购置面积增速的下滑、房地产销售未明显回暖以及当局重提“房住不炒”，房地产投资增速后续将趋于回落。另一方面，比起总量增速，更重要的是房地产投资的质量，即对GDP的拉动效果。值得注意的是，相比于2018年，2019年前4个月建安投资对房地产投资的贡献率大幅提高，土地购置费对地产投资的贡献边际下降。今年1-4月，建筑工程累计同比增速为9.1%，为2015年以来次高，房地产投资对地产产业链上下游的刺激带动作用走强。

综合看，考虑到中美贸易摩擦升级将拖累我国经济，以及降税降费大幅降低地方政府税收收入情况下，地方补充资金仍然需要依靠土地出让收入。房地产投资回落速度预计不会太快，至2019年底有望缓慢回落至6%-8%。

基建投资弱于预期，关注专项债新规的刺激作用，全年预计6-10%

交通运输是拖累广义基建的主因，二季度发改委审批铁路和轨交项目节奏放缓。1-5月狭义基建投资累计同比增长4.0%，较1-4月回落0.4个百分点；广义基建累计同比增长2.6%，较前值回落0.37个百分点。其实，自去年底新增专项债提前下达部分限额以及今年初两会宣布提升全年限额至2.15万亿之后，市场对基建回升预期强烈，但1-5月数据却屡屡不达预期。分项看，5月水利、环境和公共设施投资，电热燃气及水的生产和供应投资累计同比有所好转，但交通运输分项仍不尽人意，连续3个月持平或走弱。另外，从发改委审批的铁路和轨交项目来看，二季度确有放缓，基建投资力度不及预期。

专项债新规落地预计提振基建投资。6月10日，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），明确规定“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”，并同时明确指出要建立正向激励机制、依法合规予以免责。根据我们测算，我们预计6-9月新增地方债月均发行规模约为3646亿元，其中专项债月均发行2900亿元，假设其中的30%-60%用来作项目资本金，且资本金比例为25%，按照1-4月专项债中20%用于基础设施建设，那么累计将撬动基建投资2700亿元-5600亿元，基建投资增速将加速回升至6%-10%。

制造业投资小幅回升，但工业企业盈利仍是拖累

制造业投资小升，民间投资续降。1-5月固定资产投资同比增长5.6%，增速较1-4月和2018年1-5月均回落0.5个百分点。与此同时，1-5月民间投资累计同比增速为5.3%，较1-4月增速下滑0.2个百分点，较2018年1-5月增速下滑2.8个百分点，为连续第4个月增速下滑。与民间投资意愿下滑向佐证的是年初以来制造业投资的低迷，我们此前提到过，制造业投资中85%是民间投资，数据显示1-5月制造业投资累计同比为2.7%，虽较1-4月小幅回升0.2个百分点，但此前已经连续4个月持平或走低，本次回升幅度也较小。

往后看，制造业投资仍将承压。在企业盈利尚未企稳和PPI面临通缩的双重制约下，制造业投资意愿预计较为低迷，这也可以在5月金融数据中得到印证，即：信贷增量主要依靠居民中长贷（房地产）和企业短贷（风险偏好低），与制造业投资最为相关的企业中长贷仍较低迷。展望下半年，高基数效应逐步显现，再叠加中美贸易摩擦扰动下制造业企业可能考虑向东南亚国家转移生产线，这些因素都将制约制造业投资增速。

消费名升实降，后续跟踪“促消费”政策的带动效应

5月消费增速大幅回升，“五一”假期错位和物价上涨是主因。1-5月社零名义累计同比增长8.1%，较1-4月回升0.1个百分点；5月社零当月同比为8.6%，较4月大幅回升1.4个百分点。不论是累计值还是当月值，社零增速均有所加快，我们认为，消费增速回升主因有二：

一是“五一”假期错位且时间延长，有利于刺激消费。如前所述，今年“五一”假期有4天落在5月，去年只有1天，有力地刺激了居民消费。分项看，与休闲、购物等较为相关的饮料、烟酒、化妆品、纺织品、金银珠宝等行业消费较4月增幅最为明显。

二是年初以来名义消费增速保持稳定，而实际消费增速趋势更快下移，可能源于物价上涨。年初至今，名义社零累计同比韧性明显高于实际社零增速，其中存在物价扰动因素，即1-5月，名义消费增速累计同比自8.2%回落至8.1%，而实际消费增速则自7.1%回落至6.4%，降幅明显，同期CPI也从1.7%升至2.7%。因此，5月消费走好不应过分解读，仍要警惕实际消费的回落。

往后看，6月6日，发改委等三部委联合印发《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019 — 2020 年）》（以下简称《实施方案》），旨在推动汽车、家电、消费电子等产品更新升级，将一定程度上对冲消费下行。

经济仍将先下后平，政策上将继续“做好自己的事情”

全年经济仍将先下后平，1季度GDP增长6.4%，Q2、Q3、Q4有可能连续三个季度走平至6.2-6.3%。当前中美贸易摩擦再生扰动，经济下行压力再次凸显。据测算，加征25%关税、再扩大至3250亿美元，将分别拖累我国GDP增速0.5-0.8个百分点和1.1-1.6个百分点。换言之，如果不出台对冲政策，我国GDP增速将跌落至5-6%。

维持此前判断，稳增长仍是硬要求，将凸显逆周期调节思维，国家会继续“做好自己的事情”，主基调是“对内改革+对外开放”，核心还是靠中央加杠杆，更多政策组合拳可期，其中：地方政府积极性有望回升，“宽财政+松货币+促产业+改制度+稳就业”将共同发力。

一方面，内外压力之下，地方政府积极性有望回升。近年来，地方政府和金融机构受制于终身追责、环保等约束，积极性一直没能起来。具体到当下，在外部压力“倒逼”和内部保稳定的多重影响下，随着尽职免责政策细则的出台（比如6月10日中办、国办颁布的专项债新规就明确指出，要建立正向激励机制、依法合规予以免责，即：明确政策界限，允许合法合规融资行为，避免各方因担心被问责而不作为。），我们预计，地方政府和金融机构的积极性将大概率被激发。换言之，去年底以来已制定的各项宽松政策将会被更好地执行（比如减税降费等）。

另一方面，“宽财政+松货币+促产业+改制度+稳就业”有望共同发力。

财政端，1）有可能进一步平滑地方隐性债务，可能的手段包括延长债务期限（事实上，去年8月的27号文已经把化解地方隐性债务的期限从3年延长至5-10年；今年6月10日专项债新规则指出，鼓励发行10年期以上的长期专项债券）、允许存量债务置换、债务一次性剥离等等；2）当前我国居民、企业、地方政府和中央政府四个部门中，几乎只有中央政府还具备加杠杆的空间。我们预计，中央有可能通过发行特别国债、推出基建专项债等方式来扩大赤字；3）地方政府可能通过卖地和卖国有资产等手段，来解决“钱从哪里来”的问题；4）2019年目标赤字率较去年提升0.2个百分点至2.8%，再考虑到减税降费力度，预计2019年实际赤字率有望再创新高至4.5%以上（2018年为4.2%，已是1990年以来最高）。

货币端，降准降息（不排除降基准利率）可期。一方面，去年以来，我国已经6次降准并创设了定向中期借贷便利进行“定向降息”，可以说，我国货币政策基调总体上趋于宽松。另一方面，随着美联储降息通道打开（截至6月16日，美联储年内降息概率已超过90%，降息两次及以上的概率超过70%。因此，没有意外的话，美联储年内降息几成定局），我国货币政策宽松的空间也就大了很多。中国人民银行行长日前也公开表示，我国政策还有很大空间，如果事态恶化，货币政策将有效应对，中国的利率、存款准备金率还具备充足的空间。具体到短期，鉴于6月份银行体系内有较大的流动性缺口（年中“大考”+包商银行事件冲击），央行仍可能窗口指导大行买入中小行的同业存单和二级债，并可能利用“OMO”和“TMLF”等组合释放流动性。

产业端，进一步刺激内需和扶持核心技术行业等，其中：中美贸易摩擦凸显了我国核心技术的短板，去年以来我国也加大力度发展核心技术和硬科技，硬科技更加注重创新、新动能和科研技术产业化，可重点关注信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等为代表的“硬科技”产业。此外，我国知识产权和专利有望加速资本化，可关注研发投入越高、专利越多、知识产权越多的公司。

制度端，继续寻找潜在的制度红利，建议重点关注国企改革、土地改革、金融供给侧改革、打破要素限制、区域协调发展等等，其中：国企改革方面，重点跟踪格力混改的进展，可从“双百行动”、竞争性业务公司、七大垄断领域、财政压力较大的地区、国改活跃地区等5条主线寻找机会（具体参见报告《从格力混改看国企改革五大投资主线》）；土地改革方面，重点关注土地流转；金融供给侧改革方面，本轮主要是做“加法”，即：多样化增加金融供给，包括金融机构供给、金融产品供给、金融服务供给、金融制度供给等等。 

就业端，稳就业再成头等大事。5月PMI从业人员指数环比下降0.2个百分点至47%，已连续2个月下滑，再叠加贸易摩擦对就业的冲击（据测算，2500亿美元输美商品加征25%关税合计约拖累我国就业390万人，若所有输美商品均加征25%关税，预计拖累我国就业760万人），就业压力凸显。此外，根据我们此前的就业跟踪框架提出的前瞻指标（详情请见《寻找更靠谱的就业指标：一个“三主线轮动”的跟踪框架》），2019年1-3月城镇职工基本养老保险期末参保人数续降（领先就业3-6个月，同向指标）；一季度城镇领取失业保险金人数增速上升0.43个百分点至1.79%（领先就业6个月，反向指标）；同时一季度的CIER指数也较去年同期和去年年末大幅下滑，反映就业市场供求情况出现恶化。与此同时，2019年政府工作报告首次将就业优先政策置于宏观政策层面，5月22日国务院成立就业工作领导小组，稳就业重要性再次凸显。

政策节奏上，维持此前判断，二、三季度总体偏友好，四季度可能需谨慎。

• 1季度：政策释放期。去年底以来我国密集出台了一系列宽松举措，尤其是3月“两会”基本已经公布了全年的主要政策，包括宽财政、松货币、松监管等；

• 2季度：政策观察期。财政端，减税政策已于4月1日兑现，地方专项债也已经密集发行，赤字率有望再创新高；货币端，再度降准和“降息”的概率提升；本质看，政策效果观察期的核心，还是要看地方政府和金融机构的积极性能否回升；

• 3季度：政策可能继续偏友好。主因有三：一是二季度GDP增速有望是四个季度最低；二是美国经济大概率在三季度明显下滑；三是今年是建国70周年，意味着三季度“稳”的必要性加大；

• 4季度：政策可能需要偏谨慎。时至四季度，意味着国家出台的稳民企稳就业举措已经运行接近1年半时间，我们判断，之后的政策最多是保持现状，不太可能会进一步加码更大力度的宽松。

风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月16日发布的报告《经济再下，政策组合拳有哪些？——5月经济数据点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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