事件：本周五（2019年8月9日），我国央行发布《2019年第2季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2019年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2019年三季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《降低小微企业融资成本》；专栏2《深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量发展》；专栏3《稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险》；专栏4《全球经济增长疲弱，面临下行风险》。
核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。总体看，本次《报告》延续了715总理座谈会、719金融委会议和730政治局会议的主要基调，即：经济下行压力仍大，我国货币政策将延续宽松、适时适度逆周期调节以及注重结构性调节，利率并轨有望提速，同时，淡化去杠杆，人民币汇率也将坚持“以我为主”。具体看，本次《报告》主要透露了以下信息：
信号1：对全球经济延续悲观、并专栏分析全球经济的下行风险，强调全球货币政策转向，也更加重视贸易摩擦的风险；强调我国内外部不确定不稳定因素有所增加，并首提我国政策“做好中长跑的打算”。信号2：延续一季度表述，认为物价不确定因素增加、未来需持续监测；我们认为年内CPI高点大概率在7月，随着鲜果价格环比涨幅缩窄，猪价和油价难共振，8月和9月CPI同比趋于下行，四季度有望再度小升。信号3：货币宽松基调未变，重点在疏通货币传导和“定向滴灌”，“总闸门”仍在但无碍宽松，以2018年以来的6次降准为例，提到“总闸门”时难全面降准但无碍定向降准；往后看，考虑到全球降息潮开启为我国宽松释放空间、国内经济下行压力需要、通胀难制约货币宽松等因素，提示关注后续可能的定向降准、定向降息或是利用并轨“变相降息”等结构性调节。信号4：结构性调节坚持政策定力，进一步明确发力点。一方面，关注利率并轨和金融供给侧改革，下半年贷款利率市场化预计加速。长远看，我们认为存在从盯住LPR到盯住更为市场化的货币市场利率（DR007等）两步走战略。政策扶持方向上，货币政策将侧重支持制造业和小微企业，房地产进一步收紧，因此降低贷款基准利率可能性较低。信号5：继续强调“M2应与名义GDP大体匹配”，预计2019年M2同比增速难破9%；下半年新增社融量可能较上半年减少，但社融存量增速仍稳。信号6：去杠杆有望暂划“句号”，也会更稳妥化解中小金融机构流动性风险。我们认为，后续对中小银行的处置可能更多通过引入战投的方式进行，减小对市场的冲击。对于包商事件本身，中小银行负债萎缩对信用创造的影响较为有限，整体不会大幅拖累信贷和社融增速。信号7：人民币汇率将坚持以我为主、兼顾国际；维持我们此前判断，应客观看待破“7”，本质还是经济下行压力大，建议后续关注四大挑战：包括人民汇率贬值幅度（7.2-7.3有望成为下一道防线）；稳汇率、保外储、稳房价如何权衡（倾向于认为，稳房价的必要性更大）；我国货币政策走向；如何应对美国将中国列为“汇率操纵国”等。风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
信号1： 对全球经济延续悲观、并专栏分析全球经济的下行风险，强调全球货币政策转向，也更加重视贸易摩擦的风险；强调我国内外部不确定不稳定因素有所增加，对经济仍然担忧，并首提我国政策“做好中长跑的打算”对全球经济走势延续悲观，全球货币政策相继转向，更加重视贸易摩擦的风险。《报告》认为“2019年以来全球经济增长动能偏弱，面临下行风险”。（一季度“国际金融市场整体改善的基础并不牢固，全球经济下行风险仍然存在”，2018年四季度“全球经济增长势头有所放缓，金融市场波动有所加大，经济下行风险有所增加。”，三季度“全球经济金融脆弱性有所上升”，二季度“受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积”。值得指出的是，《报告》还单设了专栏《全球经济增长疲弱，面临下行风险》。较上季度，主要的两点不同在于：第一，强调主要经济体货币政策的转向，例如“主要发达经济体货币政策立场有所转向，已有部分发达经济体开始降息”，应是指5月以来新西兰储备银行、澳大利亚储备银行、美联储等相继降息；“部分新兴市场经济体为促进经济增长或实现通胀目标选择降息”，如印度、俄罗斯、马来西亚、菲律宾、韩国、南非、巴西、印尼等。第二，全球经济风险点的侧重点和顺序发生改变，更加重视贸易摩擦的风险和货币政策转向后的全球经济金融市场表现。对于全球经济，《报告》提出三大风险点并将贸易风险置于首位：一是全球经济增长前景不容乐观，贸易摩擦升级与政策不确定性成为显著风险（表现为对全球总需求和金融市场的冲击）；二是主要发达经济体和部分新兴市场经济体货币政策出现转向，对经济金融的影响需要进一步观察（强调各经济体过度依赖货币政策，而急需的结构性改革却难以落实）；三是低通胀环境也可能压缩货币政策空间（强调主要经济体货币政策调整应对的利率空间和扩表等的效果有限）。
首提我国政策“做好中长跑的打算”。特别地，《报告》在专栏4《全球经济增长疲弱，面临下行风险》中专门提到全球经济面临的短期和中长期风险，我国的政策应对强调要“坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算”，意味着短期我国货币政策确实不会“大水漫灌”，但结构性调节定力较强，且稳健偏松的基调将维持较长时间。
《报告》认为中国经济总体平稳，对信心的提振要高于对于事实的表述。《报告》认为“2019年上半年，中国经济运行继续保持在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势。消费、投资增势平稳，贸易顺差有所扩大”。对于中国经济基本延续此前的“平稳”表述，不过较一季度略显悲观。例如2019年一季度为“总体平稳、好于预期，新旧动能转换步伐加快，经济增长保持韧性。”，2018年四季度“2018年，中国经济运行总体平稳，经济结构继续优化”，三季度“中国经济平稳增长，结构调整继续推进”，二季度“中国经济延续总体平稳、稳中向好的发展态势”，一季度为“国民经济保持平稳增长”。
总体看，《报告》字里行间凸显稳增长的重要性和对信心的提振。提到经济运行的问题和矛盾，《报告》强调“外部不确定不稳定因素增多，国内企业生产投资趋于谨慎，经济内生增长动力有待加强。对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事”。信号2：延续一季度表述，强调物价不确定因素增加、未来需持续监测；我们认为年内CPI高点大概率在7月，年内难“破3”《报告》认为，物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加。《报告》指出，“近期国内经济运行总体平稳，总供求基本平衡，核心CPI稳中略降；近期猪肉、鲜菜、水果等食品价格受非洲猪瘟、极端天气等因素影响上涨较快；企业需求放缓、大宗商品价格下降、基数高等因素导致PPI走低。未来存在一些不确定性，对动态变化需持续监测”。总体看，央行承认物价波动存在不确定因素，但不存在较大担忧，提法与过去类似，即今年一季度报告提出“未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测。”；去年三季度报告指出“价格运行中的不确定性增多”；四季度报告“生产者价格指数受国际大宗商品价格走势和国内供需影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测”，因此不需过分解读。展望后市，我们认为5-6月影响CPI较多的鲜果价格涨幅已经环比走弱，短期因素的扰动将逐步消退；再结合猪价和油价大概率不会共振，翘尾因素的影响边际减弱，CPI的年内高点大概率是今年7月，后续8-9月将下行至2.5%以下，四季度有望再度小升。三季度猪肉价格将延续涨势，除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。后续仍需密切关注非洲猪瘟疫情和贸易摩擦升温可能对猪价造成的影响。信号3：货币宽松基调未变，重点在疏通货币传导和“定向滴灌”，“总闸门”仍在但无碍宽松，关注定向降准、定向降息或是利用并轨“变相降息”等结构性调节延续“货币总闸门”但无碍货币的定向宽松。对于货币政策走向，《报告》延续“稳健的货币政策保持松紧适度，适时适度进行逆周期调节”的表述（今年Q1为“稳健的货币政策保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”，2018年Q4为“稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”）。此外，继续强调要“把好货币供给总闸门”，延续了2019年政府工作报告、19Q1的提法。通过历史梳理，对“货币供给总闸门”的表述为“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18年二季度货币政策例会）”--“把好（7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”、18Q3延续“把好”-删去（18经济工作会议，18Q4）-“把好”（19政府工作报告、19Q1、19Q2）。我们认为，当央行提起“总闸门”的时候，全面降准的概率降低，但无碍定向降准，即当央行删去“总闸门”表述时，今年1月实行了全面降准，当央行提出“关注”、“把好”总闸门时央行进行定向降准（2018年1月、4月、7月、10月），再结合年初以来创设TMLF定向降息、定向降准、发行永续债补充银行资本、创设CBS等举措，我国货币政策凸显逆周期调节，发力点是疏通货币传导机制、降低小微企业融资成本。维持此前判断，我国货币政策将延续宽松，降准“降息”可期。一方面，货币需要宽松，内外因素皆有：一是美联储降息打开我国货币政策宽松空间，年内美联储仍有望降息1-2次，为我国货币政策的宽松进一步释放了空间。二是中小银行打破刚兑事件的冲击，国内经济下行压力仍较大，需要货币政策的对冲。三是通胀难制约我国货币政策的宽松，下半年CPI同比降显著下降，PPI进入通缩，叠加以史为鉴，在我国货币政策由紧到松的过程中，保持经济增长仍为最重要的目标。四是近来包括政治局会议，央行下半年工作会议等场合，央行多次提出“实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕”。
另一方面，对于具体政策操作，降准“降息”可期：一是调降公开市场操作利率，比如降低MLF15个BP或是随行就市调低7天逆回购利率等；二是LPR盯住MLF利率，通过调降MLF顺之调降LPR，并加强LPR的市场化，再通过利率并轨调降针对实体经济部分的贷款成本，即“变相降息”，但在LPR实操中将按揭部分管住或者配合量的调控管住房地产市场；三是结合2018年以来降准操作的政策连续性和近期贸易摩擦再生扰动，三季度仍有望定向降准，最快8月份。若降，我们认为针对中小银行定向下调0.5个百分点概率较大。
信号4：结构性调节坚持政策定力，关注利率并轨和金融供给侧改革；货币政策将侧重支持制造业和小微企业，房地产将进一步收紧维持此前判断，利率市场化有望加速，提示关注利率的“两轨合一轨”和深化金融供给侧改革。在下一阶段主要政策思路中，央行提出要“推进贷款利率‘两轨合一轨’，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制”，对比来看，央行删去“稳妥”二字，隐含的意义可能是下半年利率并轨将有所加速，同时更加明确了LPR的重要作用。再结合723财新对易纲行长的采访，易纲表示“存贷款利率要分开走。存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化利率”。借鉴欧美经验和我国当前金融市场状况，我们认为贷款基准利率的调整大概率是一个阶梯式偏长期的过程，分“两步走”来执行，即第一步贷款利率以LPR为重要参考，引导LPR逐步市场化盯住MLF或是DR007等更为市场化的利率；第二步是淡化LPR的作用，综合存款利率、国债收益率加上一定的风险溢价来确定贷款利率（具体请参见报告《深度 | 利率“两轨并一轨”怎么并？》）。此外，完善利率走廊机制的构建、提高公开市场操作利率的引导作用、适度放松对存贷款的各种考核约束也是推动“利率并轨”的重要举措。此外，《报告》在专栏2《深化金融供给侧结构性改革，支持经济高质量发展》中提到2019年围绕金融供给侧改革已经进行的各项工作，包括深化利率市场化改革（推动利率体系“两轨合一轨”）、构建“三档两优”存款准备金制度框架、以永续债发行作为突破口缓解银行支持实体经济面临的资本约束。往后看，央行将继续推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主转变，稳步推进金融供给侧结构性改革，激励金融机构加大对民营和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。在政策扶持方向上，我们认为，央行将加大对制造业、小微企业的扶持力度，削弱房地产市场重要性，降低贷款基准利率可能性较低。一方面，《报告》在专栏1《降低小微企业融资成本》中强调“下阶段，央行将继续通过金融供给侧结构性改革和利率市场化改革优化资源配置，多管齐下推动小微企业融资实际利率和综合成本明显降低”；在下一阶段工作中，提出“做好支持制造业高质量发展、去化过剩产能等重点领域的金融服务”，再结合730政治局会议新增“稳定制造业投资”表述，可关注货币政策对制造业的扶持。另一方面，19Q2《报告》提出“按照‘因城施策’的基本原则，坚持房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，延续了730政治局会议的表态，因此由于房贷利率与贷款基准利率相关性较高，我们认为调降贷款基准利率的可能性较低，而大概率通过利率并轨变相降息。信号5：继续强调“M2应与名义GDP大体匹配”，预计2019年M2同比增速难破9%；下半年新增社融量可能较上半年减少，但社融存量增速仍稳《报告》认为社会融资规模适度增长，并指出2019年上半年社会融资规模增量有以下特点：一是贷款保持较快增长；二是委托贷款、信托贷款负增长的势头明显减缓；三是企业债券融资增加较多，股票融资少于上年同期；四是地方政府专项债券同比显著增加；五是未贴现银行承兑汇票降幅明显缩小；六是存款类金融机构ABS和贷款核销同比少增。时至2019年6月，社融存量增速已经连续6个月显著高于2018年四季度的个位数增长，我们认为“信用底”向“经济底”的传导可期。往后看，我们认为下半年新增社融量较上半年减少，但社融存量增速仍稳。综合表内贷款的季节性特点和中小金融机构风险事件的影响，下半年表内信贷增量将较上半年减少；受制于房地产信托融资的收紧，下半年表外融资将维持弱势；前9个月地方债集中发行，在不考虑专项债继续扩容或者续发去年额度的情况下四季度专项债发行量将显著减少。综合来讲，我们认为下半年新增社融量将低于上半年，但社融存量增速仍有望在10.5%以上企稳。
信号6：去杠杆有望暂划“句号”，会更稳妥化解中小金融机构流动性风险
在下一阶段货币政策思路中，《报告》延续了2019年一季度“打好防范化解金融风险攻坚战”的提法，同时提出“有序推进结构性去杠杆，更好支持实体经济发展，精准有效处置重点领域风险”，再结合730政治局会议删掉了“去杠杆”相关表述，意味着去杠杆有望暂时划上“句号”。
与此同时，央行指出“把握好处置风险的节奏和力度，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”，延续了730政治局会议和719金融委会议的提法，再结合专栏3《稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险》中提出的“央行将有针对性地创新完善货币政策工具和机制，保障中小银行流动性总体稳定”，我们认为，后续央行对中小银行的处置可能更多通过引入战投的方式进行，减小对市场的冲击。对于二季度包商事件本身，我们判断，中小银行负债萎缩对信用创造的影响较为有限，整体不会大幅拖累信贷和社融增速（具体请参见报告《测算:中小银行负债萎缩如何影响流动性?》）。
信号7：人民币汇率将坚持以我为主、兼顾国际；应客观看待破“7”，本质上还是经济下行压力大，建议关注四大挑战
《报告》强调“坚持以我为主，并适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡。”，并延续2019年一季度的提法，提出“稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性。必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，对于8月5日人民币对美元破7的现象，央行认为这是“受国际经济金融形势、单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等的影响，对此应客观看待。维持此前判断，我们认为人民币离岸、在岸和中间价均“破7”，直接原因是中美贸易冲突升级，本质原因是中国经济下行压力大（具体参考报告《人民币十年来再“破7”，会有四大考验》）。往后看，提示关注人民币面临的四大挑战：一是人民币汇率究竟会贬到多少？倾向于认为，人民币断崖式下跌的可能性很低，综合考虑加关税的对冲需求和技术线推演，7.2-7.3有望成为下一道“防线”。
二是稳汇率、保外储、稳房价如何权衡？基于当前政策主基调，加之6月以来周小川行长和易纲行长相继表态“没必要守7”，倾向于认为，汇率、外储和房价三者，稳房价的必要性可能更大。
三是我国货币政策怎么办？维持此前判断，我国货币延续宽松，降准“降息”可期。
四是美国把中国列为“汇率操纵国”，我们怎么办？美国此举意味着中美贸易冲突开始升级到金融层面，美国也可借机给中国更多“任性”制裁（比如在国际金融交易中设置障碍、干预我国汇率制度、加征惩罚性关税等）。之于我国，如730政治局会议所强调的，要增强忧患意识，办好自己的事，全力做好“六个稳”。
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月11日发布的报告《央行二季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。
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