央行《货币政策执行报告》的打开方式——兼评二季度报告
事件：本周五（2018年8月10日），我国央行发布《2018年第2季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2018年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了三季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《基础货币与银行体系流动性》；专栏2《进一步深化小微企业金融服务》；专栏3《如何看待近期人民币汇率变化》；专栏4《当前经济运行与货币政策》。
核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。本报告试图从方法论角度，探讨解读货币政策执行报告的正确方式，并汇总制作2016年以来历次报告中对经济增长、货币政策思路、国际金融风险以及专栏的一览表。
1、解读《报告》有两个窍门：一是取精去细，聚焦主题句和主题段；二是咬文嚼字，定量手段来定性分析，主要是逐句对比与往期的异同。
2、解读《报告》主要从7个点切入：分别分析《报告》对经济形势和全球风险、通胀、M2/利率/汇率、货币政策趋势、金融监管、每个专栏的看法，以及对一些其他关注点的看法。分析的过程中，要结合《报告》公布前期的重要会议或重要政策报告来一起解读。
3、对于今年二季度《报告》，主要有以下信号：
首提“几碰头”，对贸易更加担忧，央行对经济前景没有此前乐观。
央行对通胀并不担忧，但我们仍提示“滞胀”风险。
继续关注M1-M2剪刀差连续为负，信贷和社融有望双双转好。
利率水平难以上行，但下行空间也有限。
人民币贬值压力仍存，但破7概率较小，若继续贬，可能会重启逆周期调节因子。
货币实打实松动了，只是指望“大放水”不切实际；预计下半年还会降准1-2次；要以“几家抬”思路，确保信贷会流向实体尤其是小微企业。
监管的方向未变，但力度和节奏在实打实的放缓。
观察银行体系流动性宜从“量”、“价”两方面着手，“量”是超额准备金水平和基础货币数量，“价”是货币市场利率。
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
正文如下：
一、读懂货币政策执行报告，是把脉货币走向的必修课
货币政策执行报告是季度报告，惯例是2月/5月/8月/11月公布，周五居多。2001年以来，央行定期在官网公布《报告》正文部分电子版，最新一期报告直接在央行官网首页可见，往期报告的查找路径是“央行官网/报告下载/货币政策执行报告”。
从发布时间节点来看，每年的一季度、二季度、三季度、四季度《报告》大都在当年5月、8月、11月和次年2月公布（2011年之后都是如此）。例外的是，01/02/03这三年的三季度报告均于当年10月底公布；01年二季度报告是当年7月公布；10年四季度报告于次年1月底公布。
《报告》正文包括5部分，分别是货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济形势、货币政策趋势。
1）货币信贷概况部分，主要描述当季流动性、利率、货币供应和汇率的走势，这部分可重点关注的包括：央行对M2增速变化的解释；各类金融机构贷款利率的走势，尤其是非金融企业及其他部门贷款加权平均利率。
2）货币政策操作部分，主要描述当季公开市场操作、基准利率和存款准备金变动情况、信贷政策、利率政策、汇率政策等。这部分可重点关注的包括：央行对各类公开市场操作工具的描述（尤其是新工具），例如近几年新推出的“酸辣粉”（常备借贷便利，SLF，2013Q1）、“麻辣粉”（中期借贷便利，MLF，2014Q3） 、“特辣粉”（临时借贷便利，TLF,2017年1月创设，2016Q4首现）都会在当季报告予以重点解释；资金价格指标体系的变化（近几年央行在逐步完善），例如7天期回购利率（DR007）就是在2016Q3报告中首次被重点提及。
3）金融市场运行部分，主要描述货币、债券、股票、保险、外汇等市场走势，以及这些市场对应的制度建设情况。这部分可重点关注的包括：金融市场的新业务，例如这两年很火的同业存单业务，对应的同存利率也就备受关注；重大的政策变化，例如汇率制度改革（比如2017Q2的逆周期调节因子）、重要的监管举措（例如2016Q2首现MPA考核；2017年Q2之后的资管新规相关等）。
4）宏观经济形势部分，分国际和国内两块。
国际部分包括：主要经济体经济形势（美、欧、日以及新兴经济体）、国际金融市场运行情况（美元指数、全球货币市场利率、全球债券市场利率、大宗商品价格等）、主要经济体货币政策、国际经济展望及值得关注的问题（全球经济金融风险）。国际这部分可重点关注的包括：对全球经济现状和展望的措辞变化；对全球经济金融风险的分析。
国内部分主要包括：投资、消费、进出口“三驾马车”；一二三产业；通胀（CPI/PPI/GDP平减指数）；财政收支；就业；国际收支；行业分析（一般是两个行业，除了房地产行业，另一个不太固定，最近三个季度分别为铁路运输业、现代农业和网上零售业）。这部分可重点关注的包括：对中国经济增长的措辞变化；以及对通胀的分析。
5）货币政策趋势部分，主要包括中国宏观经济展望和下一阶段主要政策思路两部分。这一部分最为重要，值得逐字逐句看，尤其是相比上一个季度的变化情况。
同时，正文中还会穿插专栏，或介绍背景知识，或对经济、金融领域中的热点问题进行专题分析。
二、解读货币政策执行报告的两个窍门
窍门1：取精去细，聚焦主题句和主题段
《报告》篇幅一般是60-70页左右，严格按照“总-分”结构来写。如果对报告一直有跟踪也很熟悉，一般5-10分钟可通读完，并且可快速发现重点和异同点；如果时间实在来不及，就看摘要和最后一部分“货币政策趋势”；进一步，只需看每部分的首行或者首段。再进一步，才是聚焦每一部分的细微变化（尤其是后面提及的7个“入手点”）。当然，鉴于货币政策执行报告的信息量之大，值得每一个宏观经济研究员细读精读。
窍门2：咬文嚼字，定量手段来定性分析
与分析具体的经济指标不一样，研判央行货币政策动向其实主要是定性分析，主观成分偏多。而想让结论更具说服力，具备适当的定量支撑无疑更好。因此，解读货币政策执行报告，最可靠的办法就是逐字逐句对比当季报告与上季的措辞变化，尤其是一些新的提法。因此，一个快速有效的办法是，对应后文提及的7个入手点，分别建立一个对应表述的对比表。
比如，当看到今年二季度《报告》的货币政策基调由“管好货币总闸门”变为“把好货币总闸门”，由“管”变“把”，表明货币是趋松的；再如，今年1季度《报告》由上季的“去杠杆”变为“稳杠杆”，由“去”变“稳”，表明去杠杆理应有所缓和。
值得注意的是，读懂货币政策报告，还是结合《报告》公布之前的重要报告/会议精神，包括每年三月的政府工作报告、每个季度的政治局会议以及每年末的中央经济工作会议。
三、解读货币政策执行报告的七个切入点
3.1分析《报告》对经济形势和全球风险的看法
经济增长是我国货币政策的首要目标。《报告》对经济形势的看法有三处，最直接的是摘要，另两个是第四部分“宏观经济形势”（国际和国内）和第五部分的“中国经济展望”（附表汇总了2016年以来历次货币政策执行报告对全球及我国经济的表述）。具体到今年二季度报告，一句话解读：首提“几碰头”，对贸易更加担忧，对经济前景没有此前乐观。
《报告》认为“受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积”（一季度为“当前世界政治经济环境更加错综复杂”、“对全球经济增长前景总体乐观”）；《报告》认为“中国经济延续总体平稳、稳中向好的发展态势”（一季度为“国民经济保持平稳增长”、去年四季度为“中国经济运行稳中向好、好于预期”）。再结合7.31政治局会议首提保持经济社会大局稳定和“6个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），以及7.23国常会和7.31政治局会议均时隔7个月再提“保持经济运行在合理区间”，表明央行对我国经济前景更为担忧，没有此前乐观，也即下半年稳增长的必要性加大。
同时，《报告》凸显了内外部风险的严峻性和复杂性。《报告》认为“全球贸易摩擦升级，新兴市场面临新一轮金融波动”，表达了对贸易摩擦升级下，引发的全球宏观经济风险和金融动荡，以及新兴市场承压的担忧；与此同时，《报告》首次出现“几碰头”的提法，即：要防范短期内贸易摩擦、主要发达经济体货币政策正常化的不确定性、地缘政治风险、国内地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范化等对经济形成的扰动。这也与7.31政治局会议提出的 “当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化”相印证。
特别值得关注的是，《报告》在第四部分的“国际经济展望及值得关注的问题”这一小部分，会列出未来一段时间需要关注的国际经济金融风险，每次以四个居多。透过这一小部分（附表汇总了2016年以来各季度报告提出的国际风险），可以清晰地发现央行更关注哪些国际风险点。
以贸易摩擦为例，2016年英国脱欧和特朗普当选为代表性事件，央行自2016年Q2以来持续把“贸易保护、去全球化、民粹主义”列为主要风险，但今年1季度开始，已经连续两个季度凸显了对“贸易摩擦”的担忧，并且用词越来越悲观（由17年之前的“仍需重视”变为18年一季度之后的“全球贸易摩擦升级，成为影响全球经济增长的重要风险，甚至引发更大的全球宏观经济风险”）。
3.2分析《报告》对通胀的看法
物价稳定是我国货币政策的另一大目标，通胀也是央行做出重大改变的关键变量。《报告》中涉及通胀的内容主要是两处，一个是第四部分“中国宏观经济运行分析”对当季通胀的分析，以及第五部分“中国经济展望”对未来通胀的展望。具体到今年二季度报告，一句话解读：央行对通胀并不担忧，但我们仍提示“滞胀”风险。
《报告》认为二季度“消费价格温和上涨”，未来“物价形势总体较为稳定”，并认为“粮食丰收丰产，部分地区完成阶段性医疗服务价格改革”有利于稳定物价，虽然“受大宗商品和部分农产品价格回升等影响，价格也可能上行，但总体来看通胀压力可控”。从今年前7个月物价来看，总体符合市场一致预期，即CPI温和上行，PPI有所扩大。
我们再次提示，谨防可能的滞胀。我们最新的物价报告《四大因素看物价，谨防可能的滞胀》指出，鉴于猪价明年或反转、油价走强支撑不减、贸易摩擦加剧、人民币贬值压力犹存、“松货币、宽财政”的政策组合，“滞胀”可能性其实正不断加大。具体地，猪价短期由于季节性因素、辽宁猪瘟等影响有所反弹，再叠加全行业供给或将达到低点，不排除明年猪价迎来反转；近期粮库清查给粮价带来扰动；据我们测算，油价上涨1块钱，CPI同比增加0.015个百分点；中美贸易摩擦下，若大豆价格同比上涨5%，按成本完全传导计，将拉动CPI同比约0.308个百分点。此外，贸易摩擦导致人民币贬值，输入性通胀压力加大。
当然，具体有多大可能性发生“滞胀”，还是需要密切跟踪前述的猪价、粮价、油价、贸易摩擦和人民币汇率等因素对CPI的实际影响，也需要持续跟踪政策“放水”。
3.3分析《报告》对M2、利率、汇率的看法
M2、利率和汇率是我国货币量与价的直观体现，占据了历次《报告》较大篇幅，这三个指标也是《报告》中专栏的“常客”。具体到今年二季度报告，综合来看：继续关注M1-M2剪刀差连续为负，随着货币正式趋松，信贷和社融有望双双转好；利率水平难以上行，但下行空间也有限；人民币贬值压力仍存，但破7概率较小，若继续贬，可能会重启逆周期调节因子。
M2尽管有所失真，但仍然是当前表征货币供应最有效的指标，主要是《报告》第一块的“货币信贷概况”部分。2017年以来，在“去杠杆、防风险”的主基调下， M2同比增速不断走低，因此，央行在每期《报告》中都重点予以分析。本次《报告》认为，“2017 年 M2 增速较前些年有所放缓，主要是金融体系抑制内部杠杆，资金嵌套明显减少，挤出了过去积累的一部分‘水分’”，今年“二季度M2 增速趋稳有利于稳定宏观杠杆率，助力防范化解重大风险攻坚战”。往后看，预计M2增速会继续保持相对低位。
利率是我国货币对内价格的体现，在《报告》的前三大部分都有体现。一般来说，如果发生了存贷款基准利率变化（加息/降息）或者调整存款准备金率的情形，报告肯定会重点分析（例如，今年Q2报告就分析了4月和7月的降准）。此外，前文提及的三个利率指标应重点关注，即：DR007、3 个月期同业存单发行加权平均利率、非金融企业及其他部门贷款加权平均利率。今年二季度，前两个指标都明显下行（均较去年底下降近30个基点），但非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较一季度微升0.01个百分点至5.97%（应是紧信用所致）。
汇率是我国货币对外价格的体现，几乎在《报告》各个部分都有提及，尤其是差不多每隔一期就会有一个汇率专题。确实，每一次汇改和汇率变动都备受市场关注。今年6月来，人民币有一轮快速贬值，从6.4一路贬值6.85以上，本次《报告》也专栏分析了《如何看待近期人民币汇率变化》，表明了货币当局希望将人民币汇率稳定在合理水平的态度。特别强调央行不会将贬值作为应对贸易摩擦的工具，必要时将通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。
专栏3指出，“2017年以来，我国跨境资本流动和外汇供求总体平衡，人民币汇率在市场力量推动下有升有贬、弹性明显增强，市场预期基本稳定。”针对近期人民币贬值问题，央行表明“不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”，同时，“针对外汇市场可能出现的顺周期波动，人民银行也将根据形势发展变化在必要时进一步采取有效措施进行逆周期调节，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
事实上，央行8月初出手，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，已经表达了货币当局希望将人民币汇率稳定在合理水平，希望借此打消市场对于人民币继续贬值的担忧。维持此前判断，往后看，人民币贬值压力仍存，但破7概率较小。一方面，美元大概率短涨长跌、难以持续走强；另一方面，央行有意稳定人民币汇率、遏制快贬。我们预计，如果人民币继续贬值，不排除会重新启动逆周期调节因子，也即7这个重要的心理关口难以跌破。
3.4分析《报告》对货币政策趋势的看法
《报告》最后一部分对货币政策趋势的展望（附表汇总了2016年以来历次货币政策执行报告对货币政策基调的表述），无疑是最大看点，也最值得解读。需要指出的是，每个季度报告对货币政策的表态，都会在此前的重要会议中有所体现（2012年之后尤为明显，研判经济的季度政治局会议在2012年之后才形成明确的惯例），所以这一部分虽然值得看，但大方向上其实没有太多超预期之处，更多的是对前期会议的确认。
比如：5月份公布的1季度报告，一般是对3月政府工作报告和4月政治局会议的确认；8月公布的2季度报告，一般是对6月二季度货币政策例会和7月政治局会议的确认；11月公布的3季度报告，一般是对10月政治局会议的确认；次年2月公布的四季度报告，一般是对12月中下旬中央经济工作会议的确认。
具体到今年二季度《报告》，延续了一季度“保持货币政策的稳健中性”的提法（相比7.23国常会和7.31政治局会议，重新加回了“中性”）、但增加了“松紧适度”；对“货币供给总闸门”的表述由“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18年二季度货币政策例会）”-“删掉（7.23国常会）”-“把好（7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”）；报告延续了7.23国常会的“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”的说法；对流动性的表述由“保持适度（16Q1-16Q3）”-“基本稳定（16Q4-17Q3）”-“合理稳定（17Q4、18Q1）”-“合理充裕（18Q2）”；以上措辞的变化，表明我国货币政策实打实的松动了，只是指望“大放水”不切实际；我们预计下半年还会降准1-2次。
3.5分析《报告》对金融监管的看法
2016年下半年以来，央行开始突出宏观审慎监管的职责，加之新近成立的国务院金融稳定发展委员会也把办公室设在了央行，更加凸显了央行的“大管家”地位。因此，货币政策执行报告对金融监管相关的表态也变得越发重要，尤其是2016年以来我国进入了新一轮金融强监管的周期，打好防范金融风险攻坚战也是未来三年的重点工作。
《报告》对监管的表述，集中在第三部分“金融市场运行”部分的制度建设部分，以及最后一部分的“下一阶段政策思路”。分析方法，主要也是找差异。和货币政策思路一样，每个季度报告对监管思路的表态，都会在此前的重要会议或者已经发布的监管办法中有所体现。只不过，央行的《报告》会更加侧重突出央行的职能，尤其是协调职能，以及独有的职能（比如MPA考核）。
对于今年二季度《报告》，一句话解读：监管的方向未变，但力度和节奏在实打实的放缓。
《报告》延续了一季度“打好防范化解重大金融风险攻坚战”的提法，没有延续一季度“稳杠杆”表述，而是要求“坚定做好结构性去杠杆工作”（与7.31政治局会议一致）”，意味着去杠杆仍是监管主基调。但是，与一季度相比，本次《报告》添加了“把握好工作节奏和力度”、“加强预期管理和舆情引导”的说法，表明去杠杆会以稳为主。这也与7.31政治局会议强调“把握好力度和节奏”和“协调好各项政策出台时机”相印证。（点击查看报告《以稳为主，政策正式放松—逐字逐句解读7.31政治局会议》）
3.6分析《报告》对每个专栏的看法
历次货币政策执行报告每期都会有三至四个专栏（附表汇总了2016年历次专栏的主要内容），一般是介绍背景知识，或对经济、金融领域中的热点问题进行专题分析。当看到某一专栏是回应当前热点问题或者是对重要政策思路转变的解读，一定要重点关注。
比如说，2016年11月前后市场出现“保汇率”还是“保房价”的大讨论，所以在17年2月公布的货币报告中就撰写了专栏《资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策》；同时，2017年1月起美联储要开始“缩表”，所以也看到之后一期报告的专栏《如何理解所谓央行“缩表》；还有，再如前文提及的，今年6月以来人民币汇率加速贬值，所以就看到了18年Q2专栏《如何看待近期人民币汇率变化》。
具体到今年二季度，四个专栏分别是专栏1《基础货币与银行体系流动性》；专栏2《进一步深化小微企业金融服务》；专栏3《如何看待近期人民币汇率变化》；专栏4《当前经济运行与货币政策》；应该说，都是当前市场最为关切的话题。除了汇率专栏，其他几个比较重要的结论如下：
专栏1《基础货币与银行体系流动性》再次强调我国货币政策框架“从数量型为主向价格型为主逐步转型”，既要看银行体系超额准备金水平和基础货币数量，也要看货币市场利率，也就是说，观察银行体系流动性宜从“量”、“价”两方面着手。
专栏2《进一步深化小微企业金融服务》特别指出，要以“几家抬”的思路，聚焦小微企业融资难点痛点，着力提升小微企业融资可得性，达到增加小微企业贷款、降低成本、改善服务的目的。
专栏4《当前经济运行与货币政策》则进一步强化了7.23国常会、7.31政治局会议以及8月初召开的国务院金稳会第二次会议的精神，凸出强调要进一步疏通货币政策传导机制，要加强政策统筹协调，把握好政策的节奏和力度。
3.7分析《报告》的其他关注点
除了以上几个切入点，《报告》中有一些细微的变化也需要重视，一般是一些热点事件、重点名称或事件的小点。这些往往不容易察觉，但信号意义可能也很强。
比如，2018年Q1报告首次关注金融科技的新风险。《报告》认为“与金融科技等新技术相伴而生的新风险亦不容忽视，对全球金融监管构成新的挑战”，应是对区块链（比特币）等金融技术的担忧，这个表述在本次《报告》中予以了延续。
再比如，本次《报告》在第四部分“中国经济运行”首次单独分析了“网上零售与快递业”，认为网上零售与快递业是推动互联网、大数据、人工智能与实体经济深度融合的主要领域，并提出要“构建网上零售与快递业发展的多元化、多渠道投融资体制”，预计后续这块会有一些配套措施出来。
附表1：2016年以来历次货币政策执行报告对全球及我国经济的表述
附表2：2016年以来历次货币政策执行的国际经济及金融风险一览表
附表3：2016年以来历次货币政策执行报告对货币政策基调的表述
附表4：2016年以来历次货币政策执行报告的专栏一览表
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
相关文章：
[1]国盛宏观熊园团队，四大因素看物价，谨防可能的滞胀2018.8.10
[2]国盛宏观熊园团队.以稳为主，政策正式放松—逐字逐句解读7.31政治局会议，2018.8.1
[3]熊园.下半年经济工作以稳为主，刊新华社《经济参考报》头版，2018.8.1
[4]熊园.高质量发展不靠“大水漫灌”，刊新华社《经济参考报》头版，2018.7.25
[5]国盛宏观熊园团队,把握下半年走势有五条主线,2018.7.17
[6]国盛宏观熊园团队,再论信用拐点的预判维度，2018.7.15
[7]国盛宏观熊园团队,我国政策取向已微调，下半年可能再降准，2018.6.24
具体分析详见2018年8月13日发布的《宏观定期：央行〈货币政策执行报告〉的打开方式》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004