四大因素看物价，谨防可能的滞胀
事件：中国7月CPI同比上涨2.1%（预期1.9%，前值1.9%）；PPI同比上涨4.6%（预期4.5%，前值4.7%）。
核心结论：
1、CPI略超预期，时隔三个月重回2%上方，主因是燃料和旅游价格；往后看，猪价短期上行但尚难言反转，支撑三季度CPI继续微涨、全年可控。
2、PPI延续走高，源于高油价；往后看，环保限产叠加基建发力，三季度周期品价格将延续坚挺，但高基数下PPI将高位回落，预计全年中枢3.5%。
3、提示关注影响通胀预期的四个关键因素：
猪价：猪价短期由于季节性因素、辽宁猪瘟、中大猪存栏偏低而有所反弹，再叠加行业优质龙头已处于弱盈利状态，全行业供给或将达到低点，不排除明年猪价迎来反转。
粮价：高库存制约粮食价格反弹空间，但近期粮库清查带来扰动。
油价：油价上涨1块钱，CPI同比增加0.015个百分点。具体来看，在油价上行、下行、走平阶段，油价上涨1块钱，CPI同比分别增加0.021、0.014、0.009个百分点。
贸易摩擦和汇率：中美贸易摩擦下，若大豆价格同比上涨5%，按成本完全传导计，将拉动CPI同比约0.308个百分点。此外，贸易摩擦助推人民币贬值，导致输入性通胀压力加大。测算表明，人民币兑美元每贬值1个百分点，将推升CPI 0.04个百分点。
4、可能的“滞胀”：2000年以来我国经历了两段明显的滞胀（07-08年；10-11年）。对比看，鉴于猪价明年或反转、美伊局势支撑高油价、贸易摩擦加剧、人民币贬值压力不减、“松货币、宽财政”的政策组合，“滞胀”可能性正不断加大。
风险提示：环保力度超预期；油价上涨或下跌超预期；中美贸易摩擦超预期加剧；模型假设有局限性，与实际情况有误差。
正文如下：
一、CPI重回“2时代”，主因是燃料和旅游价格走高；三季度将继续微涨、全年可控
7月CPI延续温和上涨态势，继连续3个月同比低于2%之后，同比增速重返2.1%（预期1.9%，前值1.9%），主因是7月CPI交通燃料和旅游分项的大幅上涨。
整体来看，食品价格上涨0.5%，拉动CPI约0.1个百分点，其中：猪价下降9.6%，降幅继续收窄，对CPI的拖累有所减缓；非食品项上涨2.4%，影响CPI上涨约1.96个百分点，是7月CPI超预期的主要原因。其中：由于7月汽油和柴油价格分别上涨22.7%和25.1%，致使CPI燃料分项新涨价因素高达10.3%；此外，受益于暑期旅游旺季带来的需求提振，飞机、酒店价格均有不同程度的上涨，7月CPI旅游分项同比上涨4.4%，剔除去年低基数影响，今年新涨价因素达到9.9%，对CPI的正向拉动作用显著。
往后看，我们预计三季度CPI仍将保持温和上涨态势，猪价对CPI的拖累减弱，但反弹空间有限，年内通胀压力较小。
二、PPI延续高位，源于高油价；高基数下PPI逐步回落，但周期品价格仍有望坚挺
7月PPI同比4.6%，较前期仅小幅回落0.1个百分点，油化产业链7月同比大增支撑PPI稳定在高位。
分行业看，石油和天然气开采业（7月同比42.1%，增幅扩大9.2个百分点）、石油煤炭及其他燃料加工业（7月同比24.6%，增幅扩大4.7个百分点）涨幅明显扩大，是PPI高位震荡的主要原因。黑色金属、有色金属冶炼加工业涨幅收窄，合计拖累PPI同比涨幅约0.31个百分点。
值得注意的是，PPI原材料工业和采掘工业同比增速4月以来连续4个月攀升，而加工工业同比增速则已出现调头向下的趋势，这意味着当前工业生产终端需求或偏弱，PPI当前的高位震荡主要是上游原材料价格走高所致，当前的价格高位大概率仍源于环保限产下的供给收缩。
随着环保限产的持续推进、下半年大力基建，国内主要周期品价格下跌空间有限。但考虑到去年三季度以来高基数影响，PPI将缓慢下行，预计8月仍在4%以上，全年中枢3.5%左右。
三、关注影响通胀预期的四个关键因素
因素一：猪价短期小幅反弹，明年反转的可能性加大
5月下旬以来，生猪价格到达阶段性低点（15.86元/千克)以后迅速反弹，截止8月3日猪肉、仔猪和生猪涨幅分别达到23%、33%和16%。我们认为近期猪价上涨主要原因有二：一是当前生猪供应处于季节性下滑阶段；二是前期猪价的持续下行使得生猪存栏量进一步降低（根据青松农牧数据，6月下旬中大猪存栏比为21%，较年初下滑8个百分点），从而压制了供给端。
8月3日辽宁省确诊发生非洲猪瘟疫情，对比以往疫情对猪价的影响，可以发现短期猪价将延续前期趋势。由于2、3季度生猪季节性供给减少，叠加猪瘟的冲击，生猪供给将进一步走低，3季度猪价将继续回升。继续往后看，不排除猪瘟改变猪肉供给。
历史来看，能繁母猪年均存栏量环比增速领先猪价10个月左右。本轮能繁母猪存栏量环比的下降始于2017年4月，但下行速率较为平缓。当前二元母猪持续走低，且已跌穿14年4月猪周期启动前的低点。但考虑到前期环保限产使得众多中小养殖户退出，技术进步使得猪企运营、生产效率提高，本轮猪周期的绝对价格低点大概率会低于上一轮，且本轮猪价下跌时长将延长。
此外，温氏股份作为国内最大的生猪养殖上市公司，其盈利情况对猪周期的向上拐点具备较强指示意义。从图表3可看出，前两轮猪肉价格的绝对低点都对应着温氏股份归母净利润接近0或为负值的时段。去年随着中小养殖户的退出，行业供给集中度进一步提高，温氏股份归母净利增速高于猪价，今年一季度温氏股份盈利14亿，比去年四季度下降13亿，同比下滑4%，但仍保持正盈利状态。牧原股份作为运营效率较高的龙头企业，18Q1归母净利仅有1.36亿元，接近13Q4的盈利水平（1.56亿）。换言之，在享受行业集中度提升带来的收益后，低迷的猪价已经开始侵蚀优质龙头的盈利能力，行业供给拐点或即将来临。
综上，我们预计下半年猪周期仍然难以全面启动，但明年猪价反转概率加大。
因素二：高库存制约粮食价格反弹空间，但近期粮库清查带来扰动
我国的三大主粮分别是小麦、玉米和稻谷，其中：稻谷和小麦分别于2005、2006年起实行国家最低收购价政策；玉米从2008年开始实行临时收储政策，2016年起改为直补政策。由于有收储政策的托底，我国三大主粮价格基本与国际粮食价格脱钩，且近年来呈现库存快速走高的态势。
在强力的政府干预下，国内三大主粮价格呈现波动小、易涨难跌的特点，因此CPI粮食分项2015年以来保持低速增长（同比增速低于2%）。同时，由于之前国内主粮收储价格连连走高，农户耕种热情高涨，三大主粮库存2011年以来迅速累积，玉米、小麦、稻谷2018年年末库存占当年消费量比重分别高达87%、80%、64%。高库存叠加仍受到较强政府管制，中期来看粮食价格大幅波动的概率较小。
根据国家粮食和物资储备局发布的信息，截止8月5日，今年主产区小麦累计收购3844万吨，同比减少1924万吨。我们认为，今年小麦夏粮收购大幅减少的原因主要有三个：一是由于受春季低温冻害影响，北方麦区小麦质量有所下降；二是今年最低收购价收购的质量标准较以往有所提高（从国标五等提升为国标三等），导致能达到中储粮收购标准的小麦总量下降；三是为进一步推动主粮价格市场化，今年小麦最低收购价较去年每吨下调60元（17年收购价为2360元/吨，18年为2300元/吨），导致农户存在观望心理。
值得注意的是，根据统计局2017年公布的数据，我国全年粮食来源中，夏粮、早稻和秋粮占比分别为23%、5%和72%，所以全年粮食产量主要依赖于秋粮，夏粮一定程度的歉收并不会对粮食供给形成强大冲击。此外，由于我国近年来力图完善粮食的市场定价机制，有意收缩托市收购量，今年收购量的减少几乎全由托市收购的减少所致。因此，不能以今年夏粮收购量的降低来直接推断粮食价格的上涨。
应额外关注的是，7月23日，国务院办公厅发布《关于开展全国政策性粮食库存数量和质量大清查的通知》，也就是国家启动了粮库清查行动，将对粮食价格带来较大扰动。
因素三：油价上行对国内CPI的影响
历史经验来看，油价的上涨往往可以带来CPI价格的上涨，一般可以分为两个途径：第一，通过PPI传导到CPI，即通过提升交通运输价格、或者以原油为原材料的石化产品价格影响下游产品成本；第二，直接传导至CPI，即油价上涨直接带来CPI中交通工具用燃料和水电燃料价格的上升。因2017年以来PPI对CPI的传导并不十分畅通（体现为PPI同比和CPI同比的背离），本文仅从第二个角度来探讨油价对CPI的影响。
从CPI分项来看，与原油价格关系密切的行业主要分为：“交通和通信：交通工具燃料（权重1.54%）”和“居住：水电燃料（权重6.95%）”。进一步地，油价对CPI的影响分为两个阶段：阶段1：原油价格上涨到相应行业产品或服务价格上涨；阶段2：商品或服务价格上涨到对应CPI分项上涨。
因此，我们的分析基于两个逻辑:
1）观察油价同比与CPI分项（交通工具燃料和水电燃料）同比的回归关系，乘以权重，从而推算对总的CPI同比的影响。
2）探索油价对CPI同期、滞后一期、滞后两期、滞后三期、滞后四期（每期为一个月）的影响。
通过将油价同比与CPI分项同比进行回归发现，油价每上升1个百分点，将带动CPI分项中的“居住：水电燃料”上升0.08个百分点，“交通和通信：交通工具燃料”上升0.22个百分点。
我们用2016年4月以来的CPI数据去估计“居住：水电燃料”和“交通和通信：交通工具用燃料”的权重分别为6.95%、1.54%。因此，油价同比每增加1个百分点，CPI同比增加0.009个百分点（6.95%*0.0801+1.54%*0.2202≈0.009）。
把2011年以来油价走势划分为5个阶段：
分别为上行阶段（2个：2016/1/-2016/11，2017/7-2018/8），下行阶段（2个：2014/7-2016/1，2016/11-2017/7）和走平阶段（1个，2011/5-2014/7）。对应地，在油价上行阶段，油价上涨1块钱约等于同比上涨2.35%；油价下行阶段，油价上涨1块钱约等于同比上涨1.5%；油价走平阶段，油价上涨1块钱约等于同比上涨1%。
综上，油价上涨1块钱，CPI同比增加0.015个百分点。具体来看，在油价上行阶段：油价上涨1块钱，CPI同比增加0.021个百分点；在油价下行阶段，油价上涨1块钱， CPI同比增加0.014个百分点；在油价走平阶段，油价上涨1块钱，CPI同比增加0.009个百分点。
因素四：贸易摩擦引发豆价与猪价共振，人民币贬值加大输入性通胀压力
7月6日中国对自美进口340亿商品加征25%关税，8月8日商务部指出，将继续对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，并与美方同步实施。中美贸易摩擦愈演愈烈，中方的反制措施则是率先瞄准了美国农产品。
我国大豆消费的对外依存度很高，约有86%的消费量依靠进口补充。大豆在我国的主要用途有三个，即：食用油、豆制品和饲料。其中，由于豆粕是我国畜禽养殖的重要饲料成分，可替代性很低，因此对CPI的影响最为直接。从图表15可以看出，国内豆粕现货价格走势与国际期货价格基本一致。
我国自美进口大豆量占总进口量的34%，自巴西的进口量占比约为53%。考虑到目前我国自巴西进口的大豆量已占巴西总产量的33%，总出口量的61%，因此若中美贸易摩擦持续发酵，巴西大豆对美国大豆的替代效果有限。
CPI中粮食和畜肉类占比权重约为6.16%，若大豆价格同比上涨5%，按成本完全传导计，将拉动CPI同比约0.308个百分点。除直接影响外，豆粕作为重要饲料，其价格的显著上行将推升猪价的上涨，根据前文分析，明年猪价大概率迎来反转，大豆和猪肉双重价格因素的共振下，通胀预期或迅速发酵，提升国内通胀压力。
此外，贸易摩擦也会加大人民币贬值压力，带来输入性通胀压力。6月中下旬以来，人民币迎来新一轮贬值态势，人民币对美元中间价从6.4一路跌至6.85左右，在岸和离岸汇率一度接近6.9。根据我们的测算模型，中性条件下，人民币兑美元贬值1个百分点，将导致我国CPI同比增加0.04个百分点。
四、明年“滞胀”压力有所显现
2000年以来我国发生了两轮明显的“滞胀”，分别是：次贷危机前的2007-2008年、四万亿之后的2010-2011年。
次贷危机前的2007-2008年：这一期间，油价持续攀升，工业原料价格高企，企业成本端居高不下；猪肉、粮食价格也大幅上涨，抬高了居民消费品价格。然而，美国次贷危机势起，全球经济遭受拖累。对于当时靠出口、投资双轮拉动的国内经济而言，企业盈利在2007年见顶后开始回落。
四万亿之后的2010-2011年：次贷危机之后，“四万亿”带来的超发的货币涌入到各个行业，抬升了物价水平，国际原油价格、粮食价格也重回上行通道。但与此同时，“四万亿”刺激的后遗症开始显现，钢铁、有色等行业积累了大量过剩产能，国内地产、基建投资开始乏力，因此通胀走高、但经济下滑。
往后看，一方面，明年猪肉价格大概率迎来反转，美伊局势的演变也将使得油价下行空间有限，中美贸易摩擦推升食品价格并施压人民币汇率，再考虑到“松货币、宽财政”的宏观政策组合，明年“胀”的概率增大；另一方面，7.23国常会和7.31政治局会议释放了政策放松信号，但大概率只是稳住经济而已，经济下行压力将持续存在。综合看，今年全年通胀压力较小，但明年“滞胀”可能性抬升。
当然，具体有多大可能性发生“滞胀”，还是需要密切跟踪前述的猪价、粮价、油价、贸易摩擦和人民币汇率等因素对CPI的实际影响，也需要持续跟踪政策“放水”。
风险提示：环保力度超预期；油价上涨或下跌超预期；中美贸易摩擦超预期加剧；模型假设有局限性，与实际情况有误差。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。
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具体分析详见2018年8月10日发布的《宏观点评：四大因素看物价，谨防可能的滞胀》报告
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004