【专题报告】钱从哪里来？财政可以么？
7月23日国常会释放了一系列政策进一步放松的信号，要求“积极财政政策要更加积极”，7月31日政治局会议再次提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。那么，下半年积极财政有多大空间，又将如何发力？
核心观点：
钱从哪里来：下半年财政收入的空间
1、预算内财政收入：有增有减，亮点在地方政府专项债
增：地方政府专项债。下半年专项债发行额或达1.2万亿，是17年广义基建投资额的7%。乡村振兴、生态环保是新增发行领域。
减：税收+土地出让金。18年公共财政收入或为18.2万亿，同比增长5.5%（17年增速7.4%）；房企融资条件收紧，土地收入增速难高增。
2、准财政收入：开正门，堵后门
开正门：PPP+政策性金融债。按项目周期13个月计，18年下半年PPP实际投资额约为5873亿元，是17年广义基建投资额的3.4%。保守估计政策性金融债下半年还有约6400亿元的空间。
堵后门：地方融资平台。2010年以来，政府对城投债的监管趋严，但政府文件中并没有提及要控制规模或者缩减总量，规范的高信用等级债不会受影响。下半年城投债的发行规模不会大幅缩水，而是趋于稳定。
钱往哪里去：下半年财政支出发力的方向
1、尾部：精准扶贫，乡村振兴
精准扶贫： 2018年中央财政补助地方专项扶贫资金同比增长23.2%；中央财政对老少边穷地区转移支付同比增长15.8%。
乡村振兴：农村基建（16年农村基建财政支出822亿元，17年农林牧渔固投2.5万亿元）、环境整治（尚有3500亿元左右的投资空间）、产业升级（按1000个特色小镇计，投资额约5-6万亿元）。
2、头部：科技创新，新旧动能转换
内忧外患之下，政府更会保持定力，着重发展高新技术产业，高端制造等核心技术领域是政府引导基金的引流方向（2018年中央本级支出预算科学技术支出3114.84亿元，同比增长10.1%）。
3、下半年基建投资将止跌企稳：由东部往中西部地区倾斜、城市往农村倾斜；海南、雄安等重点区域。
风险提示：政策效果不及预期；假设存在误差。
正文如下：
7月23日国常会释放了一系列政策进一步放松的信号，要求“积极财政政策要更加积极”，7月31日政治局会议再次提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。那么，下半年积极财政还有多大空间，又将如何具体展开？本文旨在从广义财政收入的定义出发，剖析下半年积极财政政策的资金来源及发力点。
一、钱从哪里来：下半年财政收入的空间
我国财政收入的分类标准。按是否纳入预算体制内区分，我国财政收入来源有狭义财政收入和准财政收入之分，前者主要包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入和社保基金收入。由于社保基金单独编制，且不能用于补充一般公共预算收入。因此，在分析财政政策时，不将其纳入考虑。准财政收入则是存在于财政预算体制外、但与政府信用密切挂钩的资金来源，主要包括地方融资平台、政策性信贷、PPP以及政府引导基金。
（一）预算内财政收入：有增有减，亮点在地方政府专项债
增：新增地方政府专项债限额提高，项目范围拓展
地方政府专项债规模再次扩大，下半年专项债发行或将提速。2018年，地方政府债务限额达到21万亿，增速达12%（2017年债务限额18.8万亿元，增速9%）。其中新增一般债限额8300亿元，新增专项债限额1.35万亿元。今年7月23日召开的国务院常务会议提出要“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”，而今年上半年新增专项债发行额为412亿元，仅占全年限额的3%。考虑到过去两年新增专项债发行均为满额状态，结合去年未使用的限额，我们预测，下半年新增专项债将集中发行，发行额可达1.2万亿元，为去年财政收入总额（23.67万亿元）的5%，去年广义基建投资完成额（17.3万亿元）的7%。
地方政府专项债项目范围不断拓展。2017年，地方政府专项债优先选择土地储备、政府收费公路两个领域试点，其中全国发行发行土储专项债2407亿元、收费公路专项债440亿元，分别占全部新增专项债发行额的33%、6%，其余4457亿元专项债用途广泛，包括但不限于环境整治、旧区改造、交通基础设施建设等。2018年，根据财政部的相关文件，除继续推进土地储备和政府收费公路专项债券外，财政部鼓励地方在乡村振兴、生态环保等领域积极探索试点发行项目收益专项债券，并首次试点发行棚改专项债。
税收：中美减税大年，全年税收收入承压
美国减税或吸引资本回流，加大国内资金压力。特朗普22日在白宫签署的《减税和就业法案》于2018年1月起正式实施，其核心内容主要包括降低企业所得税、折旧资产成本费用化、降低海外回流利润税率和个税边际最高税率四项。总体来看，特朗普税改法案短期内或提高美国2018年GDP增速约0.6个百分点，对中国带来的直接冲击是资本外流风险的加剧，这既包括FDI的下降，也包括海外美元的加速回流。
中国减税节奏加快，冲击财政收入。特朗普税改方案对全球制造业再布局的影响、贸易战对我国高新技术产业发展的制约、国内降成本的内生性需求，都促使我国今年以来接连出台了相关减税措施。
总理在2018年政府工作报告中提出减税新目标，主要包括对增值税体系的简化、降低重点行业税率、扩大享受税收优惠政策的小微企业范围。
2018年3月28日，国务院常务会议确定深化增值税改革的措施，预计全年将减轻市场主体税负超过4000亿元。
2018年4月25日，国常会再推出7项减税措施支持创业创新和小微企业发展，预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。
2018年7月23日，国常会再次强调“聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元”。
预计2018年公共财政收入约1.83万亿，同比增长5.9%。统计显示，公共财政收入增速与名义GDP增速几乎保持一致。18H1名义GDP增速为10%，从政策、价格、投资、融资、贸易五条主线来看，下半年经济大概率“向上无弹性，向下有韧性”，全年实际GDP增速或为6.6%，对应名义GDP增速或为10%（具体请参见报告《经济韧性仍强，把握下半年走势有五个主线》）。不考虑减税的影响下，18年公共财政收入增速或为8.2%(近5年公共财政收入增速/名义GDP增速的平均值为0.82)，鉴于国常会的减税措施，今年预计减轻全市场税负超4650亿元，综合考虑，18年公共财政收入或为1.82万亿，同比增长5.5%（15-17增速分别为5.8%、4.5%、7.4%）。
作为政府性基金收入的主要组成部分，地方政府土地出让金收入与房地产市场土地成交密切相关。近5年地方政府土地出让金和本年土地成交价款累计同比增速高度一致。今年以来二者发生了背离（图表9）。
土地成交价款增速于今年年初冲高回落。2016年房地产“930新政”以来，房企融资难度加大，股权融资、债权融资、银行贷款、非标均受到不同程度的管控，房企开发资金来源累计同比增速从16年5月16.8%的高点一路下滑至18年4月2.1%的局部低点。
从房企操作层面来看，17年商品房销售面积、房屋新开工面积增速下行，土地购置面积增速逆势上行，房地产公司“跑马圈地”现象普遍。“930新政”以来，在房企融资条件收紧、房价受到严格管控的情况下，房地产企业拿地动力减弱，转而加速开工与销售，提高资金回笼速度。这与房屋新开工面积增速超过拿地增速相互印证。
土地出让金的高增速或难以维持。展望下半年，房地产行业“房住不炒”的监管思路大概率不会变，很难看到下调房贷利率和放松限购限售等全面性政策，更多的是类似“卖户口、吸引高端人才落户”等差异化政策。
（二）准财政收入：开正门，堵后门
开正门：PPP迎来规范发展，政策性金融债发行或提速
PPP：从野蛮生长到规范发展
自2014年9月财政部颁发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》、我国首次正式引入PPP概念以来，国内PPP从野蛮生长逐步到规范发展（图表12）。
2014年PPP模式引入的一大背景是地方融资平台债务高企，公共服务供给效率低下，因此PPP被视为解决这一问题的有效手段。但由于一开始PPP的相关监管制度、实施规范不完善，而中央骤然加大对地方债务的整治力度（国务院43号文，六部委50号文，财政部87号文），使得PPP异化为地方政府的变相举债途径，PPP投资规模迅速扩大，入库项目质量良莠不齐。PPP的实际功用与其设立初衷大相径庭。
引导PPP规范发展一直是政策初衷。细读2014-2017年10月以前的细则，都能发现自始至终中央都非常重视PPP的规范发展，并在政策设计之初就力争防范PPP在实操中的异化。例如：1）在14年11月财政部出台的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中，就提出了“对部分政府付费或政府补贴的项目，开展财政承受能力论证”、“财政部门应对项目实施方案进行物有所值和财政承受能力验证”等要求；2）15年9月财政部《关于第二批政府和社会资本合作示范项目的通知》提出“验收不合格的（PPP项目），将不再作为示范项目推广”；3）16年5月财政部联合发改委《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》，提出“坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资”。
由于制度缺陷，PPP加大了地方债务风险。由于PPP项目是通过各地财政部门层层上报，其评估标准差异较大，且由于制度建设速度远远落后于项目申报速度，导致很多入库项目质量较低。此外，相关法律的缺失及对后期运营收益的怀疑，使得民间资本参与意愿弱，国企成为PPP项目中的主要社会资本。根据明树数据的统计，2017年国企中标项目规模达3.6万亿，占总成交项目规模的77%。如此一来，PPP项目非但没有引入民营资本这一活水，反而加剧了地方政府潜在债务风险。
2017年下半年以来， PPP迎来了强管控。2017年11月，PPP的三个重磅监管文件出台，分别是财政部92号文（《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》）、国资委192号文（《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》）和发改委《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，各自从入库项目质量、央企参与PPP、吸引民间资本三个方面进行了规范。三个文件一出，社会对PPP的热情急转直下。
看似PPP政策转向，但深究其机理，会发现监管思路一脉相承，即：PPP的推广目的有三，一是减轻地方政府在公共服务提供方面的财务压力；二是引入市场化管理提升公共服务的供给质量，提升项目收益，避免产能、资源的浪费；三是通过堵地方融资平台这一“暗道”、开PPP这一“明流”来控制地方政府债务规模。凡是未违背这三个目的的PPP发展趋势都会被纠偏。因此，17年11月下发的三个文件，本质上并不代表政策的转向，反而意味着政府希望PPP实现长足发展的态度。日前，国务院办公厅对去年执行PPP项目比较好的地区予以奖励就是例证。此外，年是落实乡村振兴、精准扶贫、棚户区改造、区域改革（雄安和海南等）的关键之年，它们客观上也需要借助PPP。
2018年以来PPP项目投资额明显下滑，但落地率攀升。根据财政部统计，截止2018年4月23日，各地累计清理退库项目涉及金额1.8万亿元，上报整改项目3.1万亿元，合计占2017年总投资额28% 。受PPP清库影响，今年2月以来PPP项目总投资额出现了明显下滑，但由于清理退库的项目集中于准备、采购阶段（投资额合计占比86.2%），项目落地率显著攀升，同时执行阶段投资额仍旧保持稳定增长（图表13）。
值得注意的是，根据明树数据统计，16年5月以来入库PPP平均项目收益率在6.1%-6.9%之间波动，均值6.5%，同期金融机构贷款利率为5.2%-6.0%，均值5.6%。考虑到国企、地方政府融资平台之前一直挤占了大部分金融机构的信贷资源，这意味着民营资本的融资利率可能非常接近、甚至超过入库PPP项目收益率。因此，虽然政府力推PPP规范发展的意图很明显，但究竟是否能通过财政资金来四两拨千斤，吸引社会资本加入，还具有较大不确定性，在监管政策不放松的条件下，PPP总投资额增长会较清库阶段有所回升，但再次迅猛扩张的概率较小。
政策性信贷：货币政策边际放松，下半年发行额度或快于上半年
由于今年债券发行利率高于往年同期，截止6月份，政策性金融债（进出口银行、国开行、农发行）累积净融资额为5299亿元，低于15、16年同期（15年同期7169亿、16年同期9241亿），但高于17年同期（3809亿元）。
考虑到我国货币政策已边际放松，经济稳中缓降，下半年利率上行可能性不大，因此政策性金融债下半年发行节奏或快于上半年。鉴于13年以来我国政策性金融债净融资额度不低于10000亿元，保守估计，下半年政策性金融债还有约6400亿元的空间。
堵后门：规范地方融资平台，城投债信用溢价分化
20世纪90年代，地方融资平台因地方财力削弱、融资需求旺盛而兴起。2009年，四万亿投放以及银发29号文明确“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具”，使得城投债规模大规模扩张。
2010年开始，因注意到违规举债、部分地方融资平台经营不善等情况，政府先后发布多个文件来规范城投债发行，城投债监管日渐趋严。从2014年开始，地方政府背书逐渐被剥离，市场对于城投债的信仰也逐渐弱化。
融资平台将得到一定的“呵护”，城投债尚具备一定的融资能力。虽然2010年以来，对融资平台的监管日渐趋严，但以下迹象表明城投债目前并不是最差的时候，仍具备一定的融资能力。
2016年以来，在防风险、去杠杆的大背景下，城投债净融资额在波动中下行（2016年1.4万亿元，2017年0.5万亿元，2018年上半年0.2万亿元），一些月份呈现负值，但AAA等级债券净融资额保持正值，高信用等级城投债的融资能力较为稳定。
2018年以来，城投债信用溢价分化加剧，以5年期债券为例（城投债发行期限集中在3-7年），AA级和AAA级城投债的到期收益率之差持续走高，但还未达到2014年的最高点（截止7月19日，AA级和AAA级利差为98 bps，14年高点时期达到157 bps），且近期有调头向下的趋势；2018年上半年，城投债累计发行1.1万亿元，较2017年同比增加55%，因此，当前城投债尚具备一定的融资能力。
2018年7月23日召开的国务院常务会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，这有助于缓解对地方平台可能破产的担忧。
值得注意的是，所谓“堵后门”，“堵”的是违规举债行为，政府文件中并没有提及要控制规模或者缩减总量，规范的高信用等级的城投债不会受影响。城投公司虽不再承担“政府融资职能”，但拥有国有资本的它与地方政府还是存在千丝万缕的联系；虽不能直接替政府融资，但仍需要为地方基础设施建设贡献力量（下文以中西部地区为例说明）。
中西部地区基建支出压力较大，城投债融资需求仍存。根据我们的测算，2016年基建投资完成额占GDP比重较高的省份主要集中在中西部地区，其中贵州、云南、湖南、湖北等省份均有较大的基建融资缺口（图表23）；相应地，基建投资快速增加的河南、湖北、湖南、贵州等中部省份的城投债发行增速也较快（图表24）；而基建投资增速最高的西藏没有城投债发行，基建融资缺口属于全国平均水平，主要原因是其基本依靠中央对地方的转移支付来支持基建投资（图表25）。今年上半年西藏发行了2只城投债，发行规模合计30亿元。
因此，我们认为，城投公司在未来一定时间内仍是地方融资的重要渠道。未来，基础设施、公益设施建设或是城投公司的主营业务。由于需要良好收益来维持公司运营发展，城投公司在选择项目时会更为慎重。
综上，下半年城投债发行规模大概率不会大幅缩水，而是趋于稳定，预计将与2017年发行规模持平，在2万亿元左右。
二、钱往哪里去：下半年财政支出发力的方向
今年，积极财政政策持续推进，在预算安排上，优先支持打好三大攻坚战，重点支持深化供给侧结构性改革，财政支出将主要流向“一头一尾”两个方向。（一）尾部：精准扶贫，乡村振兴
精准扶贫，着力补短板。去年中央经济工作会议确定了 “三大攻坚战役”，扶贫攻坚战便是其一，2020 年需要完成全面脱贫的目标，这需要财政加大转移支付补助。一方面，2018年中央财政补助地方专项扶贫资金安排1060.95亿元，比2017年增加200亿元，增长23.2%；另一方面，中央财政对老少边穷地区转移支付2133.33亿元，增长15.8%。新增资金将向深度贫困地区倾斜，着力解决深度贫困地区公共服务、基础设施欠缺等问题。
乡村振兴，提升经济实力。2018年1号文件发布了国务院关于实施乡村振兴战略的意见，财政将加大对农村教育、医疗卫生、文化、基础设施、生态环保等各方面的投入。7月31日召开的中央政治局会议再次指出“要实施好乡村振兴战略”，我们认为，农村基建（2016年农村基建财政支出已达822亿元，2017农林牧渔固定资产投资2.5万亿元）、环境整治（尚有3500亿元左右的投资空间）、产业升级（按1000个特色小镇计，投资额约5-6万亿元）或是最先发力的三个方面。
公共财政更大力度向“三农”倾斜。财政对乡村振兴战略的支持主要包括两方面：一是年初全国一般公共预算安排的农林水支将继续保持增长（2013-2017年，农林水全国一般公共预算累计支出超8万亿元）；二是拓宽资金筹集渠道，其中最为重要的是深化农村土地制度改革，将高标准农田建设等新增耕地指标和城乡建设用地增减挂钩节余指标跨省域调剂收益，将所得收益通过支出预算全部用于巩固脱贫攻坚成果和支持实施乡村振兴战略。
（二）头部：科技创新，新旧动能转换
无论是美国带来的外部压力，还是内部经济结构调整的诉求，都倒逼国内坚定决心重塑产业结构。因此，高端制造业仍将是财政大力扶持的领域。
深化供给侧结构性改革，支持制造业优化升级。要综合运用财政专项资金、政府投资基金等方式支持高端制造领域，促进工业与互联网深度融合。以2014年9月成立的国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）为例，截止到2017年底，累计项目承诺投资额1188亿元，实际出资约人民币818亿元，分别占一期募资总额的86%和61%，累计有效决策67个项目。据统计，大基金已经形成了近1：5放大效应，带动各地集成电路产业投资超过3000亿元，为中国本土芯片产业发展提供了重要的资金保障。2018年，国家集成电路产业投资基金正在进行第二期资金募集。据人民网报道，业内人士预计，此次国家集成电路发展基金目标是募集1500亿元至2000亿元，预计将有中央财政、国有企业和地方政府出资，围绕国家战略和新兴行业进行投资规划，如智能汽车、智能电网、人工智能、物联网、5G等，并尽量对装备材料业给予支持，推动其快速发展。
落实创新驱动发展战略，推动提升科技创新能力。2018年中央和地方预算方案中明确指出，财政预算支出将大力支持公共科技活动，加大对基础研究和应用基础研究的投入力度。加快实施国家科技重大专项、科技创新2030—重大项目。支持组建国家实验室和建设一流科研院所。2018年中央本级支出预算科学技术支出3114.84亿元，增长10.1%。
（三）基建投资：下半年将止跌企稳，由东部往中西部倾斜、城市往农村倾斜
2018年政府报告中提到“今年要完成铁路投资7320亿元、公路水运投资1.8万亿元左右，水利在建投资规模达到1万亿元。重大基础设施建设继续向中西部地区倾斜”，中央预算内投资安排5376亿元，比去年增加300亿元。回看2015、2016年，大部分中西部地区省份的全社会基础设施建设投资完成额维持较高增速。
虽然2018年上半年基建增速有所下滑，但随着中西部地区以及全国农村地区基础设施建设工作的推进，加之7月31日召开的政治局会议再次强调“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”，我们认为，下半年基建增速有望企稳回升，并由东部往中西部倾斜（近日国务院交通部已明确）、城市往农村倾斜（“加快实施乡村振兴战略”），以及海南、雄安等重点区域。
风险提示：政策效果不及预期；假设存在误差。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员；实习生郝思婧对本报告有贡献。
相关文章：
[1]国盛宏观熊园团队.以稳为主，政策正式放松—逐字逐句解读7.31政治局会议，2018.8.1
[2]熊园.下半年经济工作以稳为主，刊新华社《经济参考报》头版，2018.8.1
[3]熊园.高质量发展不靠“大水漫灌”，刊新华社《经济参考报》头版，2018.7.25
[4]国盛宏观熊园团队,把握下半年走势有五条主线,2018.7.17
[5]国盛宏观熊园团队,再论信用拐点的预判维度，2018.7.15
[6]国盛宏观熊园团队,我国政策取向已微调，下半年可能再降准，2018.6.24
[7]国盛宏观熊园团队,预判信用拐点的两个跟踪维度，2018.6.13
[8]熊园.下半年我国基建投资有望止跌企稳，刊新华社《经济参考报》头版，2018.6.6