央行三季度货币政策报告的7大信号
事件：本周五（2018年11月10日），我国央行发布《2018年第3季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2018年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了四季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《超额准备金率与货币政策传导》；专栏2《民营经济与金融支持》；专栏3《建设适应外汇市场发展的自律机制》；专栏4《当前价格形势分析》。
一句话：货币已然松动，谨防可能的“大放水”。
核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。本次《报告》主要透露了以下信息：
1.央行认为全球增长同步性降低，并对我国经济更加担忧；凸显了贸易摩擦、全球流动性收紧和我国基建下行等风险，并首提“抢出口”效应。
2.央行认为短期内物价可能上行，但总体看通胀压力可控。我们继续提示，明年上半年可能 “类滞胀”（明年2月CPI有望为全年低点，之后3月至6月可能连续走高至2.5%-2.8%甚至更高，下半年将整体回落）；相比CPI，其实更应关注PPI走势。我们预计，明年PPI大概率持续低位甚至单月负增。
3.货币政策动向方面，删掉了“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”但突出“定向滴灌”，并新增“在多目标中把握好综合平衡”，提出“增强政策的前瞻性、灵活性和针对性（二季度为前瞻性、灵活性和有效性）”，以及突出“货币政策、微观主体活力和资本市场功能的三角形支撑框架”。维持此前判断，我国货币已然松动，我们预计，年底年初可能再降准，明年也不排除降息。
4.《报告》突出分析了票据高增的现象，我们认为，应是指向贷款质量仍差、企业融资意愿较弱的事实；《报告》还专题分析超额准备金率与货币政策传导的关系，称央行是资金的“总闸门”、商业银行是传导央行资金的“引水渠”。换言之，进一步疏通货币传导机制将是央行未来的工作重点。
5.着重强调要多措并举加大对民企的融资支持，我们预计，后续民企违约事件有望减少。当然，政策的力度和实际效果如何权衡，是个很大的艺术。
6.删掉了“坚定做好结构性去杠杆工作”，去杠杆的节奏和力度确实放缓了，后续将以稳为主，以时间换空间，牢守不发生系统性金融风险的底线。
7.对稳汇率的措辞有所温和，将更注重完善外汇市场自律机制，进一步完善激励约束机制，增强外汇市场防范、化解金融风险的能力。维持此前判断，美元短涨长跌，人民币继续承压但短期难“破7”。
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
正文如下：
本周五（2018年11月10日），我国央行发布《2018年第3季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2018年第三季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了四季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《超额准备金率与货币政策传导》；专栏2《民营经济与金融支持》；专栏3《建设适应外汇市场发展的自律机制》；专栏4《当前价格形势分析》。具体看，释放了7大信号：
信号1：对经济更加担忧，凸显贸易摩擦、全球流动性收紧和我国基建下行的风险，并首提“抢出口”效应
《报告》认为“全球经济总体延续复苏态势，但全球增长同步性降低，贸易摩擦加剧，全球经济金融脆弱性有所上升”（二季度为“受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积”）；《报告》认为“中国经济平稳增长，结构调整继续推进”，具体看喜忧参半，即消费拉动作用增强，制造业投资和民间投资增速回升；但基建增速仍下行，企业景气度有所回落，“需关注内外部不确定不稳定因素带来的下行压力”（二季度为“中国经济延续总体平稳、稳中向好的发展态势”，一季度为“国民经济保持平稳增长”，去年四季度为“中国经济运行稳中向好、好于预期”）。总体看，《报告》应是更加担忧我国经济的下行压力，再结合10.31政治局会议“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”；7.31政治局会议“当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化”，首提保持经济社会大局稳定和“6个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），稳增长确已成为眼下经济发展的硬要求。
展望后市，《报告》认为全球经济将面临四大风险：一是全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加（二季度为“全球贸易摩擦升级”）；二是在国际贸易体系重构、主要经济体货币政策外溢效应增强下，新兴市场将继续承压（二季度为“新兴市场面临新一轮金融波动”）；三是全球经济周期与金融周期不同步（此说法首次提及），主要经济体政策调整对全球经济金融的影响加大（隐含美国引领的全球流动性紧缩将拖累全球经济）；四是全球金融市场脆弱性增加（延续了二季度的说法）。
国内风险方面，《报告》在重申“几碰头”的基础上，延续了10.31政治局会议的表述，即“当前经济运行稳中有变，外部环境发生深刻变化，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，一些政策效应有待进一步释放”，并突出了对贸易摩擦和基建下行的担忧：一是《报告》认为，贸易摩擦加剧和主要经济体货币政策变化对外需的冲击预计逐渐显现，明确指出“外部不确定性可能对出口产生滞后影响”，《报告》认为，三季度我国出口尤其是对美出口保持较快增长，一定程度上与全球经济总体复苏、企业“抢出口”节奏等有关；二是对基建投资增速下降担心加大。《报告》把 “基建投资增速下行”作为国内的第一个风险，并删掉了二季度“经济增长对基建投资依赖下降”以及“基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动，但从中长期看有利于实现经济增长动能转换”的表述。
信号2：央行认为通胀总体可控，我们仍提示明年上半年可能类“滞胀”，并建议重点关注可能持续下行的PPI
《报告》认为，短期内物价存在上行可能性，但总体看通胀压力可控。《报告》认为三季度“价格形势总体平稳”，未来“物价形势总体较为稳定”。在专栏4《当前价格形势分析》中，央行认为“近期价格上涨的短期临时性因素继续推动CPI上行的可能性较小，菜价、猪价、房租均为短期扰动；在总需求向下压力加大、货币供应总体适度、贸易摩擦对价格影响出现分化的情况下，物价长期持续上涨压力不大”，不过也表示了“当前国际环境复杂多变，多种因素方向不一、叠加影响，价格运行中的不确定性增多”，下一阶段央行将加强对价格形势的监测。从今年前10个月的物价走势来看，总体符合市场一致预期，即CPI温和上行，PPI前高后低。
我们再次提示，谨防明年上半年可能的 “类滞胀”风险。考虑到猪价、油价，叠加中美贸易摩擦加剧、人民币贬值压力尚存以及“松货币、宽财政”的政策组合，虽然年内通胀压力不大，但仍需谨防明年上半年可能的“类滞胀”。具体看，我们预计四季度CPI持平或略低于2.5%，全年中枢约2.1%、通胀无忧；高基数下2019年2月CPI有望为全年低点，之后3月至6月可能连续走高至2.5%-2.8%甚至更高（由于难以突破3.5%甚至3%，因此严格来说，不能叫“胀”），下半年将整体回落。维持此前观点，具体有多大可能性发生“滞胀”，还是需要密切跟踪前述的猪价、粮价、油价、贸易摩擦和人民币汇率等因素对CPI的实际影响，也需要持续跟踪央行的“放水”力度。
相比CPI，其实应该重点关注PPI走势。三季度以来，PPI逐月下滑（7月-10月分别为4.6%、4.1%、3.6%和3.3%），我们预计，未来两个月PPI将延续跌势，全年中枢3.5%左右，明年PPI中枢大概率会继续下移，甚至不排除单月负增的可能性。由于PPI走势和企业盈利高度相关，2019年PPI持续下行将加大市场对经济下行的担忧。
信号3：货币已松，删掉“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”但突出“定向滴灌”，我们预计可能再降准甚至降息
对于货币政策走向，《报告》延续了二季度“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”的提法，对“货币供给总闸门”的表述由“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18年二季度货币政策例会）”-“删掉（7.23国常会）”-“把好（7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”、18Q3延续“把好”）；《报告》去掉了7.23国常会和二季度报告的“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”的说法，但新增“用好结构性货币政策工具，定向滴灌”；对流动性的表述由“保持适度（16Q1-16Q3）”-“基本稳定（16Q4-17Q3）”-“合理稳定（17Q4、18Q1）”-“合理充裕（18Q2-18Q3）”；以上措辞的变化，表明我国货币政策已然松动。
特别地，《报告》还新增了三个表述：一是增加了“在多目标中把握好综合平衡”，的确，眼下货币政策的目标确实不少，既要“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），又要稳增长、防通胀，还要稳杠杆、稳民企；二是将二季度的“提高政策的前瞻性、灵活性和有效性”改为了“增强政策的前瞻性、灵活性和针对性”（这句话被放在段首，凸显其重要性），而“有效性”变为“针对性”，应是指须针对民企融资多想办法；三是央行突出利用“三角形支撑框架，促进经济良性循环”（这个说法首次出现在10月21日召开的“金融稳定发展委员会防范化解金融风险第十次专题会议”），即利用好“实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者”的合力。
综合来看，我国货币调整优化的主方向是稳就业、稳增长和守住不发生系统性风险的底线，我们预计，年底年初可能再降准，明年也不排除降息。
信号4：突出关注票据高增，并专题分析超储率；我们认为，信贷质量仍差、信用拐点尚需等待
《报告》指出我国社融具有五大特点，一是对实体经济发放的人民币贷款同比多增；二是表外融资同比显著减少；三是企业债券融资同比多增；四是地方政府专项债券同比略有多增；五是存款类金融机构ABS和贷款核销同比多增。
透过这五大特点不难看出，事实上我国信贷环境总体仍紧。特点四、五反映了央行分别于7月和9月调整了社融口径，新纳入社融的三个分项对社融增速提供了正贡献，但这均未扭转社融存量增速的放缓趋势（新口径下9月新增社融2.21万亿，同比少增397亿，5-8月同比变化分别为-3678亿、-6271亿、-2822亿、1772亿、-397亿；社融存量规模同比增长10.6%，较前期下滑0.2个百分点，连降11个月）。
《报告》突出了票据融资的快速增长，票据市场利率震荡下行。央行指出“票据融资余额增速加快，9月末较年初增加12114亿元，较6月末增加8257亿元。占各项贷款的比重为3.83%，同比上升0.6个百分点。”再结合数据显示票据融资连续个月成为信贷高增的主支撑（5-9月分别为1447亿、2947亿、2388亿、4099亿、1743亿），大概率指向贷款质量仍然较差，企业融资意愿仍较弱，货币政策传导不畅的事实。
此外，《报告》单设了专题《超额准备金率与货币政策传导》，旨在回应“近期有观点认为，今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体”。《报告》认为，“目前我国银行体系的超额准备金率（超储率）并不高，在 1.5%左右；比较来看，当前主要发达经济体超储率明显高于我国”；《报告》还指出，“如果把央行看成是资金的‘总闸门’，那么商业银行就是传导央行资金的‘引水渠’”，并从“量未升”（银行体系超储率）和”和“价已降”（债券利率、贷款利率）两个角度，旨在说明“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。此外，《报告》认为“目前在结构上和局部领域，货币政策传导仍面临一些约束”，央行将采取定向降准、扩大抵押品范围、推出民营企业债券融资支持等多种工具来综合施策，进一步疏通货币政策传导机制。
维持此前判断，我们预计， “紧信用”短期内难以全面转为“宽信用”，也即社融虽有望逐步修复，但只是降幅收窄、存量增速很难明显回升。
信号5：多措并举加大对民企的融资支持，但政策力度和实际效果的权衡需要大艺术
《报告》指出，引导金融机构落实好对国有民营经济一视同仁的精神，按照市场化原则加大对民营企业的融资支持；加大对小微企业等重点领域和薄弱环节的金融支持，推动实现小微企业金融服务“户数增加、投入增加、成本下降、风险可控”目标；并在专栏《民营经济与金融支持》指出，央行将从三方面进一步改善民企和小微企业的金融服务：一是发挥债券市场引领作用；二是完善金融监管考核和激励机制，拓宽民企融资途径；三是继续发挥好“几家抬”的政策合力，减轻企业税费负担，增强微观主体活力。
事实上，二季度以来我国已经相继出台了诸多利好民企的政策（具体参见附表1）。大大9月27-28日在辽宁考察时更是强调，“党中央毫不动摇地鼓励、支持、引导、保护民营经济发展，现在的很多改革举措都是围绕怎么进一步发展民营经济，对这一点民营企业要进一步增强信心”。10月22日，中国人民银行发布公告，称将引导设立民营企业债券融资支持工具（CRMW）。11月1日，大大在民营企业座谈会上表示，将减轻企业税费负担、解决民企融资难融资贵的问题；11月7日，银保监会主席表示，初步考虑对民企的贷款要实现“一二五”的目标（初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。）基于我们的统计，针对上市公司股权质押的问题，明确救市方案的地方政府已达12家，合计调动资金规模或已超过千亿规模。
密集政策利好的背后，彰显了国家盘活民企的决心，我们预计，随着诸多民企利好政策落地，财政、货币政策均将向民企倾斜。需要指出的是，支持民企政策的力度和实际效果如何权衡，无疑是个很大的艺术。
信号6：删掉了“坚定做好结构性去杠杆工作”，去杠杆将坚持底线思维、以时间换空间，节奏和力度实打实放缓
在下一阶段货币政策思路中，《报告》延续了二季度“打好防范化解金融风险攻坚战”的提法，没有延续二季度“坚定做好结构性去杠杆工作”的表述，而是强调“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性金融风险底线”，并要“把握好工作节奏和力度”，再结合10.31政治局会议“罕见地”没有提及去杠杆，叠加化解地方隐性债务期限被拉长至5-10年和资管新规对非标松绑，表明去杠杆将坚持底线思维，以稳为主，以时间换空间，主方向没变但力度和节奏确实放缓。
需要指出的是，《报告》指出，“继续切实落实政策要求，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解银行债务存量，推动分类协商处置存量债务，保护债权人合法权益”，表明化解隐性债务仍是必选项。
信号7：稳汇率措辞有所温和，更注重完善外汇市场自律机制；我们预计，人民币继续承压但短期难“破7”
相比二季度“在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行”的表述，《报告》改为了“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率浮动弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，据此不难看出，《报告》对稳汇率的措辞有所温和。
同时，专栏《建设适应外汇市场发展的自律机制》中指出，下一阶段，将继续指导外汇市场自律机制深化和完善自律管理，实现自律机制“自律”与监管部门“他律”的良性互动；进一步完善激励约束机制，积极采取措施推动外汇市场自律机制成员落实自律规范；继续加强国际交流和合作，既发挥一线市场参与者在汇率市场化改革中的重要作用，又防止出现无序竞争，增强外汇市场防范、化解金融风险的能力，夯实汇率市场化改革和外汇市场发展的微观基础。倾向于认为，与此前强调的“逆周期调节”的手段相比，央行本次着重强调“外汇市场自律机制”，固然是汇率市场化的体现，但更深层次地应是意味着，如果需要稳汇率，一线市场参与者可能更有担当、要出更大的力气。
往后看，维持我们此前判断，人民币贬值压力加大，但短期仍难“破7”。一方面，美元大概率短涨长跌、难以持续走强；另一方面，央行将继续采取针对性措施，包括加强与市场沟通、重启远期售汇风险风险准备金政策等维稳人民币汇率预期，遏制快贬，7这个心理关口跌破尚需时日。再结合10月18日美国公布的《半年度汇率政策报告》未将中国列为汇率操纵国，说明目前中美贸易问题还没有正式升级为汇率战和金融战，有助于人民币在合理区间维持稳定。
风险提示：中美冲突升级；我国经济大幅下行。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
附表1：二季度以来支持民企的相关政策
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