事件：国庆假期期间，美国公布PMI、非农就业等数据，多数表现不及预期。美国9月ISM制造业PMI为47.8%（预期50.5%，前值49.1%），非制造业PMI为52.6%（预期55.1%，前值56.4%）。9月新增非农就业13.6万人（预期14.5万，前值16.8万），失业率3.5%（预期3.7%，前值3.7%），时薪增速2.9%（预期3.2%，前值3.2%）。9月PMI数据表明美国经济动能明显衰减，未来可能加速下行。9月ISM制造业PMI创下2009年7月以来新低，且连续2个月低于荣枯线，同时非制造业PMI也创下2016年9月以来的新低。主要分项中，制造业PMI新出口订单指数为41.0%，为仅次于2008年次贷危机时期的历史第二低水平，表明贸易摩擦升温和全球经济放缓正对美国出口形成巨大冲击。此外，制造业和非制造业PMI就业指数双双下滑，表明就业状况有所减弱；物价指数双双上升，指向通胀可能小幅反弹。整体来看，PMI数据显示出美国经济增长动能正快速衰减，未来经济下行速度可能有所加快。美国就业状况虽有放缓，但依旧稳固。9月新增非农就业略微低于预期，但8月数据由13.0万人上修至16.8万人，7月数据由16.4万人上修至16.6万人，因此虽然美国就业状况有所放缓，但依旧较为稳固，再度创下历史新低的失业率也印证了这一结论。薪资方面，平均时薪增速由8月的3.2%下滑至2.9%，平均每周工时保持不变，从而整体薪资略有放缓。往后看，由于非农是失业率的领先指标，当前新增非农就业延续温和增长预示着美国失业率年内尚不会出现明显回升；良好的就业将带动私人消费继续保持稳健，由于消费占美国GDP的比重达70%，因此短期内美国经济尚不会失速下滑。重申此前观点：美国经济短期仍有韧性，但中长期大概率迎来衰退。美国历史上每一轮经济衰退，背后的原因都是因为企业或居民部门债务杠杆的崩溃。鉴于当前美国居民部门杠杆率处于良性水平、非金融企业债务压力尚可承受、金融体系抗风险能力显著增强，我们认为在不发生外部事件冲击的情况下，美国经济短期内发生衰退的可能性较低，但中长期仍很大可能迎来衰退（具体参阅《美国一季度GDP超预期的表与里190417》、《8图看清10Y-2Y美债收益率倒挂的表与里190815》）。
事件：国庆假期期间，由于美国经济数据普遍不及预期，市场对美联储降息的预期有所升温。由于10月1日公布的美国9月ISM制造业PMI大幅不及预期，随后10月3日公布的非制造业PMI也不及预期，市场对于美联储降息的预期快速升温，当前联邦利率期货隐含的美联储10月降息、12月降息、12月第四次降息的概率分别为73%、91%、49%（9月30日仅分别为40%、72%、21%）。从近期美联储官员的表态来看，多数官员依然认为当前美国经济状况良好，但前景面临风险，大部分官员对于是否进一步降息持开放态度，但并未给出具体路径。我们判断，10月美联储是否会降息，很大程度上取决于10月中旬中美贸易磋商的结果。当前市场对于10月降息的预期很大程度上受PMI数据较差的影响，在周五公布非农数据后，降息预期有所降温，预期后续还会继续修正。9月点阵图显示美联储官员对于降息的分歧依然较大，倾向于认为，10月中美贸易磋商的结果将成为10月是否降息的重要影响因素，若中美贸易摩擦未能缓和，则10月美联储降息概率较大；若中美谈判顺利，则依然维持此前判断：10月不降、12月再降25bp。（具体参阅报告《美国年内还降息么，中国跟不跟？190919》）
事件：欧元区9月制造业PMI终值录得45.7，高于预期值的45.6，但仍创下2012年10月以来的最低水平。此前公布的德国9月制造业PMI终值录得41.7，预期值为41.4，前值为41.4；法国9月制造业PMI终值录得50.1，预期值为50.3，前值为50.3。欧洲经济再陷困局，主因三大扰动。其一，欧元区9月PMI创7年来最低，德国工业陷入衰退是主因，9月德国制造业PMI录得41.7。根据新华社报道，德国五大权威经济研究所[1]10月2日公布联合经济预测报告，下调今明两年德国经济增长预期，其中预测今年德国经济将增长0.5%，低于春季预测的0.8%；明年德国经济将增长1.1%，明显低于上次预测的1.8%。其二，英国有可能月底“无协议”退欧。根据中国新闻网，英国首相约翰逊2日发表演讲，公布新“脱欧”方案部分细节，并表示，如果欧盟不接受这一新方案，英国将在10月31日无协议“脱欧”。政治风险将降低企业投资意愿和欧元区需求，对欧洲经济形成拖累。其三，美国对欧盟的飞机、农产品、工艺品加征关税。根据新华社报道，美国政府10月2日宣布对从欧盟进口的飞机、农产品等一系列产品加征关税，10月18日将生效。由于欧洲经济50%以上的权重依赖出口，若美欧贸易摩擦升级，将显著拖累欧洲经济。
看点6：国内经济观察：PMI弱升，企业盈利继续磨底，库存尚未见底事件：1-8月全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，持平前值；1-8月营业收入利润率为5.87%，持平前值；1-8月产成品存货同比增长2.2%，较前值降低0.1个百分点。中国9月官方制造业PMI为49.8%（前值49.5%）；官方非制造业PMI为53.7%（前值53.8%）；综合PMI为53.1%（前值53.0%）。信号1：量价齐跌、内外需疲弱，企业盈利仍在磨底。8月工业增加值、PPI累计增速分别继续回落0.2、0.1个百分点，量价都对利润增速构成拖累，主因有二：一方面是内需趋弱，8月内需继续趋弱，社零消费、固定资产投资累计增速分别较前值回落0.1、0.2个百分点，拖累工业企业营收增速下滑0.2个百分点，压制盈利增速。另一方面是出口拖累，8月抢出口效应消退，出口同比增速-1.0%，较前值回落4.3个百分点。往后看，在内外需均弱、PPI仍处于通缩区间、企业信心缺乏的大环境下，减税降费虽然使盈利回落的斜率及幅度更加平缓，但料难改变经济和盈利的下行趋势，企业利润增速短期仍将处于震荡磨底阶段。信号2：本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段，最快有望2020年Q1触底。本质上，库存是经济的滞后指标，只有市场需求回暖，盈利和预期好转后企业才有补库动力，当前经济尚未企稳预示去库存仍将持续。根据M1拐点领先库存拐点15个月左右的经验规律，本轮库存有望在明年第一季度触底。数据显示，本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段。一方面，企业库存增速持续回落但下行幅度趋缓，1-8月库存累计增速连续第4个月下滑（较1-7月回落0.1个百分点，较2018年全年回落5.2个百分点）；另一方面，企业营收增速持续企稳，1-8月营收累计增速4.7%，自今年4月以来连续企稳于5%左右。信号3：9月制造业PMI小幅回升，但经济下行压力仍大。9月制造业PMI指数49.8%，略高于前值49.5%，连续5个月低于荣枯线，其中：受国庆长假影响，企业通常在9月赶工生产，历年9月制造业PMI也大多高于8月，但本月制造业PMI处在历史同期最低水平，表明出经济下行压力依然较大。主要分项中生产、新订单、新出口订单等均有所回升，但新订单指数改善幅度低于新出口订单指数，表明内需依旧偏弱，同时，从业人员指数微升0.1个百分点至47.6%、但仍属历史低位。
信号4：价格信号由跌转升，预计9月PPI下行幅度将有所收窄。受沙特石油设施遇袭影响，9月原油价格环比上涨4%，带动9月制造业PMI主要原材料购进价格和出厂价格指数分别较上月提升3.6、3.2个百分点至52.2%、49.9%，预示9月PPI环比有望回升、但同比仍将为负。此外，9月出厂价与购进价之差为-2.3%（低于前值-1.9%），压制企业盈利空间，和8月规上工业企业盈利下滑形成印证。信号5：非制造业总体延续扩张势头，建筑业景气度有所回落。9月非制造业PMI较前值微降0.1个百分点至53.7%，继续显著高于荣枯线；9月建筑业PMI较前值大降3.6个百分点至57.6%，创2018年2月以来最低，其中从业人员和业务活动预期均有所回落，反映建筑业劳动力需求和市场预期恶化，应与二季度以来地产调控加码、房屋新开工下滑有关；但建筑业新订单指数回升至近3个月最高，反映建筑业整体需求仍然稳定，随着稳基建政策继续加码，预计建筑业景气度难以走弱。看点7：国内高频观察：9月需求仍弱，生产有所回升，价格普遍上涨需求端：地产销售平稳、土地成交回落、汽车降幅收窄
9月地产销售保持平稳，土地成交面积大幅下滑。具体来看，9月30大中城市商品房成交面积同比增长4.7%，较8月回升13.9个百分点，较去年同期提升6.3个百分点。其中二、三线城市增速分别回升18.1、27.2个百分点是9月商品房成交增速回升的主因，一线城市增速自3月份以来持续回落，反映了“房住不炒”、“因城施策”的地产调控政策效果。9月百城土地成交面积大幅减少40.3%，处于近年同期的低位，反映了地产融资收紧环境下开发商拿地意愿明显下降；9月成交土地溢价率均值为7.4%，连续第5个月回落，与去年同期低位持平。
9月汽车销量降幅收窄，出口集装箱运价持续回落。从乘联会公布的数据来看，9月前三周乘用车零售累计销量同比-17%，降幅较8月和去年同期均有所收窄，但仍未见明显回暖迹象。从中国出口集装箱运价指数来看，9月CCFI同比-4.2%，较前值下滑3.6个百分点，延续了今年以来的回落趋势。9月工业生产景气回升，高炉开工率波动可能与国庆限产有关。9月六大集团发电耗煤量同比增速5.2%，较前值和去年同期分别回升7.4和16.5个百分点；9月前三周高炉开工率稳定在68.1%左右，基本持平前值，较去年同期小幅回升，最后一周骤降10.5个百分点至57.6%，可能与国庆阅兵期间华北地区环保限产有关。9月食品价格继续上涨，原材料价格普遍回升。食品价格方面，9月全国猪肉平均批发价为36元/千克，环比大幅上涨25.7%，蔬菜、水果价格环比分别下降5.0%、11.2%，食用农产品价格整体环比上涨5.5%，增速较8月提高0.8个百分点；原材料价格方面，9月原油、铁矿石、螺纹钢、水泥价格环比分别变动3.7%、1.7%、-3.8%、2.3%，生产资料价格整体环比上涨0.4%，增速较8月提高1.4个百分点。往后看，预计四季度价格走势整体趋于上行。CPI方面，翘尾因素回落和猪价上涨的综合作用下，9-10月CPI同比预计持平此前高位或小升（我们上修至2.8-2.9%），在猪价持续上涨、年底油价共振和低基数的影响下，四季度CPI破3%已是大概率事件。PPI方面，需求疲弱料将持续拖累PPI处于负增长区间，四季度末再度小升。综合考虑接下来基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性，本轮PPI下行幅度总体较为有限。看点8：国内政策观察——还是那句话，经济下、政策上
事件：2019年9月25日，央行货币政策委员会召开了2019年第三季度（总第86次）例会；9月27日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第八次会议。核心观点：总体看，还是那句话，经济下、政策上，逆周期调节将进一步加码，具体看这两大会议释放了三大信号：信号1：稳增长仍是硬要求，继续加大逆周期调节力度，可跟踪国开行的信贷举措。央行Q3货币政策委员会例会提出“要增强忧患意识，保持战略定力，认真办好自己的事。创新和完善宏观调控，加大逆周期调节力度。”；金融委第八次会议也指出“继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度”。继续维持此前判断，稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松、逆周期调节力度将加大，统筹做好“六稳”工作；继续“做好自己的事情”，主基调是对内改革和对外开放并举，可能打出“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”的组合拳。此外，金融委第8次会议首次强调要“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，后续可跟踪国开行的配套举措。（具体参阅报告《还有下次降准么？利率呢？190707》、《LPR报价再下的5大信号190920》）信号2：货币政策会保持定力，后续降低MLF利率和LPR报价可期。央行Q3货币政策委员会例会指出“要下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”，维持此前判断，本次降准完后可能再降一次（最快年底年初），仍大概率会降低MLF利率（预计1-2个月内），年内LPR报价也有望再调降1-2次。再结合庆祝中华人民共和国成立70周年上易纲行长提及的中国货币政策应当保持定力、以我为主，要坚持稳健的取向，发力点还是疏通货币传导机制、降低企业成本，不急于有一些比较大的降息和量化宽松的政策。因此，MLF利率和LPR下调空间可能不会太大、大概率还是“意思意思”5-10个BP左右。信号3：金融委1个月内三提“银行资本补充”。9月27日金融委第8次会议指出，“要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，重点支持中小银行补充资本”；此前，8月31日，金融委第七次会议提出“鼓励银行利用更多创新型工具，多渠道补充资本”，9月5日金融委召开全国金融形势通报电视电话会议，再次强调支持银行更多利用创新资本工具补充资本金。本质看，补充资本有利于增强银行抵御风险能力，以及助力更好服务实体经济。
看点9：大类资产表现：美元指数下跌，全球股市普跌，国债收益率普遍下行，原油下跌，黄金白银上涨
国庆假期期间（10月1日至10月7日），受美国经济数据不及预期、美联储降息预期升温等影响，美元指数下跌0.56%至98.808，10Y美债收益率大幅下行13.6bp至1.529%，美国三大股指均收跌。受欧元区经济数据不及预期、英国硬脱欧可能性增加、美国对欧盟商品加关税等影响，欧股普遍大跌，10Y德债、法债、英债收益率均有所下行。商品方面，受美元下跌和美债收益率下行影响，COMEX黄金和白银分别上涨2.76%、3.69%至1506.2、17.63美元/盎司；受全球经济数据不佳以及EIA原油库存增幅超预期等影响，WTI原油、布伦特原油分别下跌2.3%、4.0%至52.81、58.37美元/桶。其它资产方面，亚洲股市普遍下跌，恒生指数下跌1%；离岸人民币兑美元上涨0.4%至7.1128。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2019年10月7日发布的报告《国庆宏观9大看点，美国要衰退了么？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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