如何看待8月企业中长贷和社融超预期高增【国盛宏观熊园团队】

事件：8月新增信贷1.21万亿元，预期1.20万亿，前值1.06万亿元；8月新增社融1.98万亿，预期1.60万亿，前值1.01万亿元；8月末社会融资规模存量为216万亿元，同比增长10.7%。8月M2同比8.2%，预期8.2%，前值8.1%；M1同比3.4%，前值3.1%。

核心结论：

1.信贷最大亮点：企业中长贷缘何超季节性走高？

8月新增信贷1.21万亿，总体符合预期和季节性规律，亮点在于企业贷款超季节性走高，特别是企业中长贷同比多增860亿至4285亿，主因可能有三：

• 8月信贷结构优化，符合信贷企稳的周期性规律。我们从3月以来持续提示信贷将围绕“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导链条发酵，表明宽货币向宽信用的传导路径中，银行风险偏好逐渐提升。

• 从短期数据来看，8月企业贷款高增可能与LPR引导的融资成本下降有关，银行加快信贷投放和审批。鉴于短期银行新增贷款盯住LPR占比有限，8月企业贷款增加大概率是银行在贷款利率下调预期下，加快8月信贷投放和加快审批，提早锁住利润，也为防御9月政策再有扰动。

• 企业端贷款需求是否有增加？基建、制造业需求可能增加，小微企业经营状况仍待改善。1）中国企业经营状况指数（BCI）指数连续4个月下滑，指向小微企业贷款需求可能仍弱。2）7月工业企业资产负债率和盈利增速缺口缩窄，指向制造业投资和贷款意愿可能趋于上行。3）发改委申报项目数量提升，建筑业景气度向好，基建贷款需求预计走高。

2.社融缘何超预期多增4000亿？

8月新增社融1.98万亿，大幅超出预期（1.60万亿）和前值（1.01万亿），主因表外融资显著修复（尤其是表外票据）。往后看，预计社融有望继续总体稳定，社融存量增速也将延续10.5%以上的高位（8月持平至10.7%）。

• 一方面，8月表外融资减少1014亿元，较去年同期少减1660亿元，其中委托贷款降幅收窄，表外票据同比多增是主贡献（应与包商银行事件的扰动变小和季节性因素有关）。

• 另一方面，8月企业债券和地方政府专项债券发行数量可观，后续关注专项债会否扩容。9月剩余专项债额度近1500亿元，国常会部署限制专项债用于土储及房地产相关项目，对基建的支撑力度有望加强；8月新增企业债券中，一半以上为土木工程建筑业。

3.M1-M2剪刀差连续19月为负，积极财政将继续发力。结构上，居民和企业存款略低于去年同期；非银机构存款则连续两个月超季节性走高，可能与科创板新股发行和房地产收紧下，部分资金流入股市有关；8月财政存款同比少增，预计源于逆周期调节增加财政支出。

4.维持此前判断，本次降准完后大概还会再降一次，“降息”可期，MLF利率和LPR有望下降。中长期，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松，但货币政策总基调已转为稳增长和疏通货币传导机制，重点预计落在结构性调节和利率并轨等方面。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。

正文如下：

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一、企业中长贷缘何超季节性走高？

8月新增信贷1.21万亿元，符合预期（1.2万亿）、高于前值（1.06万亿）。总体看，新增贷款符合季节性规律，亮点在于企业贷款超季节性走高，特别是企业中长贷。8月新增企业中长贷4285亿元，同比多增860亿元。我们分析主要有以下三个原因：

其一，从周期角度来看，8月信贷结构优化符合信贷企稳的周期性规律。我们从3月以来持续提示信贷将围绕“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导链条发酵（详见《社融大超预期，经济和政策的节奏将怎么走？-3月金融数据点评》），这一链条表明宽货币向宽信用的传导路径中，银行风险偏好逐渐提升。数据上看，8月新增票据（表内+表外）同比少增737亿元，而短贷和企业中长贷分别同比多增1393亿元和860亿元。

其二，从短期数据来看，8月企业贷款高增可能与LPR引导的融资成本下降有关，银行加快信贷投放和审批。8月17日央行公告改革完善LPR机制，并要求新发放的贷款主要参考LPR定价；8月20日首次报价的1年期LPR小降6BP，不过现行LPR与MLF利率尚有95BPs的空间，市场预期LPR年内仍有望下调。我们认为，鉴于短期银行新增贷款盯住LPR占比有限，8月企业贷款增加大概率是银行在贷款利率下调预期下，加快8月信贷投放和加快审批，提早锁住利润，也为防御9月政策再有扰动。

其三，企业端贷款需求是否有增加？基建、制造业需求可能增加，小微企业经营状况仍待改善。鉴于715总理座谈会、719金融委会议和730政治局会议定调稳定制造业投资、加快推进新基建和补短板、降低中小微企业融资成本，并收紧房地产调控。我们认为贷款需求较有可能增加的主体为基建、制造业和小微企业，分项总结如下：

1）由于中国企业经营状况指数（BCI）的调查以民营中小企业为主。我们以BCI相关指数表征中小微企业贷款需求。截至2019年8月，包括利润、融资环境、企业投资等分项在内的BCI指数连续4个月下滑，指向小微企业贷款需求可能仍弱。

2）由于工业企业盈利增速是制造业投资一项重要领先指标，此处以工业企业资产负债率与利润同比缺口表征制造业投资意愿。2019年7月，工业企业资产负债率有所下降，利润总额累计同比降幅收窄，表明两者缺口缩小，指向制造业投资意愿可能趋于上行。再叠加730政治局会议提出“稳定制造业投资”，意味着制造业投资可能存在企业需求上升和银行贷款意愿增加的“双利好”局面。

3）发改委申报项目数量提升，建筑业景气度向好，基建贷款需求预计走高。根据发改委数据，8月基建项目单月申报规模明显走高，累计同比较7月提升0.1个百分点，同时8月建筑业PMI环比提升3个百分点至61.2%，指向建筑业景气度回暖，提振基建类贷款需求。

二、社融缘何超预期多增4000亿？

8月新增社融1.98万亿，大幅超出预期（1.60万亿）和前值（1.01万亿），主因表外融资显著修复，尤其是表外票据大幅多增（应与包商银行事件的扰动变小和季节性因素有关）。往后看，预计社融有望继续总体稳定，社融存量增速也将延续10.5%以上的高位（8月持平前值至10.7%）。

一方面，以新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票（表外票据）合计的表外融资来看，8月表外融资缩减1014亿元（环比多增5212亿、同比多增1660亿），是8月社融超预期高增的主因。此前由于房地产信托收紧，市场预期表外融资降幅可能扩大，但8月实际数据修复明显。分结构看，表外票据成为支撑非标的主要力量：新增委托贷款-513亿（环比多增474亿、同比多增694亿），新增信托贷款-658亿（（环比多增474亿、同比多增694亿），新增表外票据157亿元（环比多增4720亿、同比多增936亿元）。在此前报告中，我们提示受5月底以来中小银行流动性风险事件影响，部分财务公司和中小银行承兑汇票引致企业拒收，可能导致7月票据大幅下降，我们认为这大概率受短期因素影响而非长期趋势，8月表外回升印证此前观点。

另一方面，债券发行数量可观，虽略不及去年同期，但仍是支撑8月社融的重要力量。8月地方政府专项债新增3213亿元。以财政部口径为准，今年1-8月累计新增专项债2.0万亿，较限额差1500亿元。9月4日国常会提出今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发完，意味着后续1500亿元将全部投放到9月。此外，动用以往专项债未用额度和专项债扩容仍可期。鉴于国常会部署限制专项债用于土储及房地产相关项目，专项债对基建的支撑力度有望大幅加强。8月企业债券融资新增3041亿元，从狭义企业债数据来看，8月新发行企业债中超过一半以上以土木工程建筑业为主，指向基建全面扩充资金来源，企稳回升可期。

三、M1-M2剪刀差连续19月为负，积极财政将继续发力

8月M2同比8.2%，符合预期的8.2%，高于前值8.1%；M1同比3.4%，较前值提高0.3个百分点；M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续19个月为负。结构上，居民和企业存款略低于去年同期，非银机构存款则连续两个月超季节性走高，可能与科创板新股发行和房地产收紧下，部分资金流入股市有关。8月财政存款新增95亿元，较去年同期少增755亿元，预计与经济下行、降税降费拖累财政收入的同时，逆周期调节增加财政支出有关。维持此前判断，预计随着积极财政政策的进一步落地，财政存款有望整体低于去年水平，同时为M2的增长释放活力。

四、货币政策怎么走？

维持我们在报告《还有下次降准么？利率呢？》和《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》中的观点，短期货币政策将继续宽松，中长期维持稳健。短期看，本次降准完后大概还会再降一次，但最快也要到今年底明年初。降准之后“降息”更可期，后续大概率会降低MLF利率（最快9月中下旬），年内LPR报价也有望再调降2-3次，但房贷利率不会下调。

中长期看，在猪周期的影响下，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松，但在经济仍存下行压力和全球经济走弱、降息潮开启、中美贸易摩擦扰动的情况下，货币政策进一步收紧的概率也不大，重点可能落在结构性调节和利率并轨等方面。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策，2019-09-11

[2]国盛宏观熊园团队，还有下次降准么？利率呢？，2019-09-07

[3]国盛宏观熊园团队，7月社融缘何大降，后续怎么看？，2019-08-13

[4]国盛宏观熊园团队，央行二季度货币政策报告的7大信号，2019.8.11

[5]国盛宏观熊园团队，测算:中小银行负债萎缩如何影响流动性?，2019.7.13

[6]国盛宏观熊园团队，关注两座“大山”，降准降息升温，2019.6.13

[7]国盛宏观熊园团队，1-4月新增社融近10万亿，钱都去哪了？，2019.5.10

[8]国盛宏观熊园团队，社融大超预期，经济和政策的节奏将怎么走？，2019.4.14

本文节选自国盛证券研究所已于2019年9月12日发布的报告《如何看待企业中长贷和社融均超预期高增？——8月金融数据点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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