不是降息的降息，新LPR的定与不定【国盛宏观熊园团队】
关注点一：改革超预期了么？对于推行节奏，5月央行Q1货币政策报告首次明确LPR的重要作用，此次改革也符合我们预期，即：下半年利率并轨将提速，大概率通过调降MLF顺之调降LPR进行“变相降息”。对于改革内容，总体预期之内，央行也对LPR原存问题予以逐一回应，包括期限覆盖（新增5年期）、报价行结构（新增8家中小银行和外资行）、贷款适用范围（原只对对公贷款，现明确住房抵押贷款可参考5年期LPR）、LPR参考基准（MLF加点）、LPR应用面（存量不变、新发放贷款主要参考LPR）等。
关注点二：为什么要改？为什么现在改？既是原因，也是最可能的结果。根本原因在于利率“两轨制”存在众多弊端，作为利率市场化的临门一脚，亟需利率的“两轨并一轨”疏通货币政策的传导，提高资金配置效率。直接原因在于既要引导实体融资成本下降，又要防止大幅流入房地产。当前贷款需求处于中等偏低水平，本次改革将顺之调低贷款成本，并配合房地产融资收紧，实现“结构性变相降息”。毕竟，当前我国几乎只有房贷利率和基准利率挂钩，如果选择全面降息，其实就是在放松房地产、信号意义较差。
关注点三：改革效果有哪些？1）结合海外利率市场化经验和我国当前宏观环境，未来利率中枢有望下降。现在LPR与MLF利率有100BPs的空间，中小行利率下行幅度可能大于大行。首次LPR报价（8月20日）可能在4.0%-4.3%之间（现行贷款基准利率为4.35%）。2）存量不动，先调整增量且过程较温和。3）短期内从实操层面对市场影响不大，关键在于LPR对银行FTP（内部资金转移定价）的影响。4）更为长远看，央行调控有望真正实现从数量型向价格型转变，并进一步提高政策利率对信贷利率的传导。
关注点四：对于市场，还有哪些不确定性（担忧）？1）小微企业融资难融资贵的问题能解决吗？不同资质的企业将加剧分化，融资不难和融资不贵或许不可兼得。2）银行面临哪些挑战？短期会惜贷吗？银行面临资产负债管理，特别是资产端的挑战，若银行为增厚收益提高杠杆、拉长久期，那么对银行风控提出了新的要求。此外，“非对称降息”可能引发部分银行的惜贷行为，特别是近期流动性受到一定冲击的中小银行，该群体可能会在利差缩窄下牺牲风险偏好，从而不利于弱势小微企业的贷款。3）房贷利率会降么？可能性很低，即便降，也会同时提高首付和严控房贷利率优惠。4）对流动性有何影响？利好M2回升，社融存量增速也将延续高位（10.5%以上）。
关注点五：LPR改革，未来还有什么期待？1）MLF定价并不完美，也需改革调整，包括期限偏中短期、交易对手以大行为主等。2）LPR改革只是利率并轨的开端，贷款利率调整大概率遵循“两步走战略”，即：后续仍要增强DR007、R007、Shibor等货币市场利率对于贷款利率的引导作用。最终存贷款基准利率也有望取消。3）配套制度和环境改革也尤为重要，包括完善利率走廊机制、适度放松银行存贷款考核、解决银行“两部门决策机制”问题、打破刚性兑付等等。
关注点六：下半年还会降准降息么？维持此前判断，货币将延续宽松，降准“降息”可期。一是调降公开市场操作利率，比如降低MLF利率10-15BP或是随行就市调低7天逆回购利率等；二是结合2018年以来降准操作的政策连续性和近期贸易摩擦再生扰动，三季度仍有望定向降准。若降，我们认为针对中小银行定向下调0.5个百分点概率较大。
PS：我国利率并轨的前世今生、国际经验、可能路径、潜在影响等，请查看我们2个月前的深度报告《利率“两轨并一轨”怎么并》
对于LPR改革内容，LPR原存问题央行逐一予以了回应，因此改革内容也在预期之内。一是期限覆盖少，只有1年期（此次新增5年期品种）；二是借鉴海外经验，我国央行LPR报价行较少且集中于大行（此次从10家扩充至18家，并增设中小银行）；三是贷款对象仅适用于对公贷款（央行新增5年期品种，为住房抵押贷款提供参考）；四是尚未实质市场化，与贷款基准利率相关度较高（此次报价方式改为按公开市场操作利率（1年期MLF利率）加点形成）；五是应用面较窄，少数银行（占比不到20%）将LPR纳入贷款合同（本次规定新发放的贷款主要参考LPR定价）。
关注点二：为什么要改？为什么现在改？
第二，LPR利率会下到多少？对于1年期，我们判断35-50BP是一个较为合理的区间。虽然“MLF+点”的方式并不一定意味着贷款利率的下降，但综合贷款需求和央行货币政策环境，我们判断后续贷款利率将有一定程度的下降。当前MLF利率为3.3%，一年期LPR为4.31%，一年期贷款基准利率为4.35%，意味着LPR下调空间约100bps。我们认为报价过程中中小银行利率下行幅度将大于大行利率下行幅度，由于原中小银行贷款利率可能高于贷款基准，因此18家报价行LPR加权之后的结果可能在4.0%在4.3%之间。最终结果还需密切关注8月20日公布结果。
第三，调整过程较为温和，房地产得到一定控制。央行明确要求“各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，存量贷款仍按原合同约定执行。”先调整增量再调整存量的方式有助于银行的平稳过度，对银行和市场的影响小于直接降低原贷款基准利率。此外，此次央行并未明明确指出5年期LPR盯住哪个利率（MLF只有1年期），意味着住房抵押贷款等长期利率的确定仍未有明确参照系。综合考虑当前银行房地产信托、住房按揭等都在收紧，甚至提高实际利率水平，我们判断，LPR的推出并不会实质上降低与房地产市场相关的（包括房开贷、按揭）利率，房地产市场将得到一定控制。8月20日第一次公布的5年期LPR将成为后续重要定调。
第四，短期内从实操层面对市场的影响或许不大，关键在于LPR对银行FTP（内部资金转移定价）的影响。当前使用LPR的贷款合同较少，且对于分支行而言，贷款利率主要参考内部FTP定价的成本，当前FTP定价也存在明显的“双规制”特点，尚未完全市场化。因此若从实操层面完全实现LPR对于贷款利率的引导，需要优化FTP的定价机制。
第五，更为长远看，央行政策调控有望真正实现从数量型向价格型转变，提高政策利率对信贷利率的传导。央行当前包括公开市场操作利率等政策利率对货币市场、债券市场的传导较为畅通，但对存贷款利率传导较差。随着利率并轨推进和LPR改革，政策利率向信贷利率的传导更为畅通，从而提高央行使用价格型工具进行调控的效果。
第一，小微企业融资难融资贵的问题能解决吗？不同资质的企业将加剧分化，融资不难和融资不贵或许不可兼得。根据730政治局会议表态和央行Q2货币政策执行报告的表态，小微企业融资问题大概率是后续政策努力方向，并且央行表示要“综合采取多种措施，切实降低企业综合融资成本”，有助于降低LPR利率。但我们需提示的风险点在于，更为市场化的定价方式大概率还是带来市场化结果，即优胜劣汰、马太效应，资质较好的小微企业可能更受益于市场化改革。当前企业整体贷款需求稳中有降、银行风险偏好下降，其实银行本身对小微企业贷款的意愿并不高，多是用票据贴现的方式向小微企业融出资金。当前银行可自主调整LPR的情况下，资质较差的小微企业若要实现“融资不难”，或许要承担更多的“融资贵”压力。
第二，银行面临哪些挑战？短期会惜贷吗？
1）银行面临资产负债管理，特别是资产端的挑战。根据我们在《利率“两轨并一轨”怎么并？》中的阐述，双轨制时期人为压低存款利率，且存贷利差存在一定的刚性，这就意味着只要银行能扩大存贷款规模，则可以取得可观的利润，银行更注重“规模管理”。而利率市场化之后银行利差自然缩窄，银行为了维持利差将适度提升风险偏好，资产负债管理能力也需提升。比如资产端银行可能采取提高杠杆、拉长久期、扩大表外业务或是多向小微企业提供贷款等方式增厚收益，那么风险管控能力也需提升。
2）“非对称降息”可能引发部分银行的惜贷行为。会由于存贷款成本并未同时降低，属于“非对称降息”，部分银行不排除通过牺牲风险溢价的方式保住利润（银行的贷款定价包括存款成本、其他业务费用、风险溢价、利润等），这部分银行可能会进一步提高企业贷款资质。特别是对于中小银行，受制于公开市场操作的对手方要求，现在中小银行和大行之间尚存在流动性分层现象，中小银行风险事件之后，其流动性保持充裕显得尤为重要，否则中小银行将成为首批牺牲风险偏好的群体，那么将直接不利于中小银行的经营和弱势小微企业的贷款。
第三，对M2和社融会有何影响？根据我们此前的判断，受制于中小银行风险事件的冲击，下半年M2增速可能显著等于上半年。对于社融，综合表内贷款的季节性特点、房地产信托融资的收紧，前9个月地方债集中发行，下半年社融增量将少于上半年，但社融存量增速有望企稳、并将继续维持高位（10.5%以上）。随着利率并轨引导贷款成本随之下降，后续M2和社融增速也将有所回升，特别是社融中的表内部分。
第一，LPR改革了，MLF需要改吗？由于新LPR明确了要参考公开市场操作利率（主要指1年期MLF）来定价，因此MLF的适用性显得尤为重要。1）当前MLF利率为3.3%、已经显著高于我国10年期国债收益率，理论上MLF利率已较高，存在下调空间、或者降准置换MLF。2）MLF当前仅为3个月-1年期，那么5年期LPR实际上是没有直接的MLF利率作为参考。3）MLF的交易对手主要是国有大行和股份制银行，那么新加入名单的8家中小银行和外资行尚不是MLF直接交易对手，也提高了定价难度。
第二，LPR改革只是利率并轨的开端，我们认为就贷款利率本身来看，大概率遵循“两步走战略”，最终存贷款基准利率也有望取消。当前贷款利率盯住LPR，LPR参考MLF定价为调整贷款利率的第一步。借鉴海外国家LPR利率由参考政策利率到参考货币市场利率的转变，以及如今大部分美国、欧元区、日本等国贷款利率均会直接盯住Libor等市场利率的经验，我们认为最为市场化的调整，也就是第二步，应该是LPR更多参考DR007、R007来报价，或是取消LPR，贷款利率直接参考DR007、Shibor等确定。此外，为避免存款大战，存款基准利率短期内难调整。但利率市场化的最终目标应是取消存贷款基准利率，并且实质上放开存款利率上限和贷款利率下限。
第三，对于利率并轨，配套制度和环境改革也尤为重要。维持前期报告的判断，利率“两轨并一轨”仍存以下重要突破点：1）逐步完善利率走廊机制，合理构建利率走廊的上下限。2）适度放松对存贷款的各种考核约束，提高商业银行调整资产负债的自主权，从而优化商业银行资产负债结构。3）利用好资管新规出台的时间窗口，打破刚性兑付，规范违约和破产事件，使信用利差能够真实地反映风险水平，进一步疏通利率传导。只有完善利率走廊机制，改革银行“两部门决策机制”，才能实现利率的真正市场化。
维持此前判断，综合考虑美联储降息打开我国货币宽松空间、国内经济下行压力加大、下半年通胀担忧缓解和央行表态，我们认为，我国货币政策宽松具备条件。往后看，货币政策将适时适度逆周期调节并注重结构性调节，降准“降息”可期，利率并轨有望提速，重点在疏通货币传导和“定向滴灌”，具体操作可能如下：
一是调降公开市场操作利率，比如降低MLF利率10-15个BP，或者随行就市调低7天逆回购利率等；
二是结合2018年以来降准操作的政策连续性和近期贸易摩擦再生扰动，三季度仍有望定向降准，最快8月份。若降，我们认为针对中小银行定向下调0.5个百分点概率较大。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
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[4]国盛宏观熊园团队，深度 | 利率“两轨并一轨”怎么并？，2019.6.2
本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月18日发布的报告《不是降息的降息，新LPR的定与不定》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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