由于新冠疫情冲击以及沙特和俄罗斯计划增产，WTI原油自1月6日高点累计下跌50%，区间跌幅为1985年以来第三高。原油暴跌的同时，美股也持续暴跌，油价暴跌与美股暴跌的背后有何逻辑关联？本篇报告中，我们详细分析了美国企业债市场的结构，以及油价对美国企业债的影响路径，认为美股跟随原油暴跌，主要反映了市场担忧低油价将引发美国企业债违约潮。
1、美国企业债市场基本面：
>美国企业债的评级和行业分布：当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元，其中投资级（BBB及以上）占比78.5%，高收益（BB及以下）占比21.5%。美国投资级企业债中，金融行业独占三分之一，其他行业占比普遍较低；高收益债方面，能源行业占比较大为12.2%，排在所有行业第三位，前二分别为可选消费18.0%、通信16.6%。
>美国能源行业的企业债结构：当前美国能源行业企业债存量规模达8043亿美元，其中97%以上是原油相关。美国能源企业债中，高收益债（BB及以下）占比达31.2%，高于整体企业债市场的21.5%，表明美国能源企业的信用资质普遍较差。与2019年相比，2020年美国能源企业债到期规模明显更大，特别是低评级到期规模大幅增加。>不同行业信用利差高度同步：无论投资级还是高收益，美国不同行业的企业债信用利差呈现高度同步的走势，这意味着若某一行业的企业债爆发大规模违约，对其他行业也会产生连锁影响。
>美国原油产量结构及成本：截至2020年1月，美国原油总产量达1299万桶/日，其中页岩油产量达976万桶/日，占比高达75%。美国6大页岩油产区的平均成本价为46.6美元/桶，成本最低的产区East Eagle Ford的成本价为32.4美元/桶，截至3月13日WTI原油价格跌至31.7美元/桶，已低于全部页岩油产区的成本价，且大幅低于平均成本。>当前美国油企财务状况：截至2019Q4，标普能源指数的资产负债率、债务/EBITDA均已升至仅次于2016年的历史第二高位，与此同时流动比率在2016Q2之后持续下降，当前已低于历史均值和中位数水平，表明当前美国能源行业的债务水平较高，且现金流状况较差。
>低油价将导致美国油企出现大幅亏损：一方面，当前WTI原油价格已大幅低于页岩油平均成本价，若油价长期维持在当前或更低水平，美国页岩油企业将面临巨额亏损。另一方面，从历史上看，WTI原油价格与标普能源指数的利润率走势高度正相关，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅为1.5%。当前油价已显著低于2019Q4，意味着美国能源行业整体出现大幅亏损。>历次油价暴跌后能源企业债均出现大规模违约：美国能源企业债信用利差与WTI原油价格走势高度负相关，1月7日至今，能源行业高收益债信用利差已累计回升超过1000bp，投资级债券信用利差也回升超过200bp。历史上每一次油价大幅下跌之后，美国能源企业债的违约规模均有明显增加，例如01-02年、08-09年、15-16年、18-19年。其中在2015-2016年间，共有211.3亿美元的能源企业债券发生违约，占能源行业高收益债的比重接近10%。当前WTI原油价格下跌速度超过2015年，3月份的平均油价已低于2016年2月的最低点，再叠加当前能源企业现金流状况明显差于2016年，违约风险一触即发。>能源行业违约可能引发美国企业债违约潮：当前美国非金融企业债务压力已达历史最高水平，同时受疫情冲击，债务压力仍将进一步加剧。近期由于美股持续暴跌，市场流动性显著恶化，美元LIBOR-OIS利差升至2010年以来次高点。若此时能源行业爆发大规模违约，可能成为新一轮美国企业债危机的导火索。
风险提示：全球疫情超预期缓和；OPEC+启动大幅减产。
当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元，其中投资级（BBB及以上）占比78.5%，高收益（BB及以下）占比21.5%；投资级企业债中，规模最大的是BBB级，占企业债总体规模的38.7%，而AAA和AA级合计占比不到10%。美国投资级企业债行业分布方面，金融行业独占三分之一，其他行业的占比普遍较低；高收益债方面，能源行业占比较大为12.2%，排在所有行业第三位；排名前二的行业分别为可选消费18.0%、通信16.6%。
2.美国能源行业的企业债结构
当前美国能源行业企业债存量规模达8043亿美元，子行业中，与原油相关的包括输油管道、钻探与开采、油气服务与设备、综合石油、石油精炼与销售，合计占比达97.3%，因此美国能源行业的企业债几乎全部与原油产业相关。美国能源行业企业债中，高收益债（BB及以下）占比达31.2%，明显高于整体企业债市场的21.5%，表明美国能源企业的信用资质普遍较差。从到期分布来看，与2019年相比，2020年美国能源企业债到期规模明显更大，且高收益债到期规模也将大幅增加，能源企业将面临较大的还债压力。
3.不同行业信用利差高度同步
由于企业债市场受流动性影响较大，且市场风险偏好具有统一性，当一个行业爆发债务违约后，市场流动性会出现紧张，同时市场风险偏好也将受到打压，从而也会影响到其他行业的企业债。数据显示，无论是投资级还是高收益债，美国不同行业的企业债信用利差呈现高度同步的走势。
对于能源行业而言，其信用利差波动幅度更大，且绝对值经常大幅高于其他行业，主要原因在于能源企业受油价影响较大，同时也反映出能源行业信用状况更加脆弱。
二、美国能源行业基本面
1.美国原油产量结构及成本
自2012年页岩油革命爆发之后，美国页岩油产量快速增加，与此同时传统原油的产量始终停滞不前。截至2020年1月，美国原油总产量达1299万桶/日，已是全球第一大原油生产国，其中页岩油产量为976万桶/日，占比高达75%。由于页岩油开采需要用水平钻井和水力压裂技术从页岩层中获得，其成本显著高于传统原油。经过多年的技术进步，美国6大页岩油产区的成本价均有明显下降，但截至2020年2月，6大产区的平均成本价仍高达46.6美元/桶，成本最低的产区East Eagle Ford成本价也有32.4美元/桶。截至3月13日，WTI原油价格已跌至31.7美元/桶，意味着当前油价已低于全部页岩油产区的成本价，且大幅低于6大页岩油产区平均成本。此外需注意的是，这里的成本是“井口成本”，不包括运输、仓储、管理等费用，因此页岩油企业的实际盈亏平衡油价要更高。
2. 当前美国油企财务状况
截至2019Q4，标普能源指数的资产负债率、债务/EBITDA均已升至仅次于2016年的历史第二高位，与此同时流动比率在2016Q2之后持续下降，当前已低于历史均值和中位数水平，反映出当前美国能源行业的债务水平较高，且现金流状况较差。
三、低油价对美国企业债的影响
1.低油价将导致美国油企出现大幅亏损
一方面，当前WTI原油价格已低于所有页岩油产区的成本价，且大幅低于6大产区的平均成本，若油价长期维持在当前或更低水平，页岩油企业将面临巨额亏损。另一方面，从历史上看，WTI原油价格与标普能源指数的利润率和EBITDA走势高度正相关，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅为1.5%。当前油价已显著低于2019Q4，这意味着即便油价反弹至页岩油平均成本（46.6美元/桶），美国能源行业整体利润率仍大概率为负。
2.历次油价暴跌后能源债均出现大规模违约
历史数据显示，无论投资级还是高收益能源企业债券，其期权调整信用利差（OAS）均与WTI原油价格走势高度负相关，意味着油价下跌将导致能源企业信用状况恶化。此外，历次油价持续大幅下跌之后，美国能源企业债券的违约规模均有明显增加，例如01-02年、08-09年、15-16年、18-19年（见图表18）。本轮WTI油价的阶段性高点为1月6日的63.3美元/桶，随后的48个交易日累计下跌50.2%，区间跌幅为1985年以来第三高。伴随油价大跌，能源行业高收益债信用利差已累计回升超过1000bp至16.87%，是2012年有数据以来的最高水平；投资级债券信用利差也回升超过200bp至3.64%，为2012年以来第二高位，仅小幅低于2016年。
在2015-2016年间，共有211.3亿美元的能源企业债券发生违约，占当时能源行业高收益债余额的比重接近10%。而当前WTI原油价格下跌速度超过2015年，3月份的平均油价已低于2016年2月的最低点，叠加当前能源企业流动比率明显低于2016年，债务违约风险一触即发。
在前期报告《2020年美国经济展望：日薄西山》和《美联储紧急降息的背后：美国疫情究竟多严重？》中，我们指出当前美国非金融企业债务压力已达历史最高水平，受疫情爆发冲击，偿债压力将进一步加剧。
历史上看，当能源行业出现大规模违约后，其他行业违约规模往往也会明显增加。近期由于美股连续暴跌，流动性已出现明显恶化，美元LIBOR-OIS利差升至2010年以来次高位。若此时能源行业爆发大规模违约，可能成为美国新一轮企业债危机的导火索。
1.全球疫情超预期缓和。若全球疫情得到有效控制，或针对新冠病毒的治疗手段取得突破，则原油需求将有所好转，油价也将得到支撑。2.OPEC+启动大幅减产。若OPEC+重新谈判并达成大幅减产的协议，则油价有望回升，美国能源行业债务压力也将得到缓解。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2020年3月15日发布的报告《警惕低油价引发美国企业债违约潮》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。