4月PMI明显回落的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：4月制造业PMI51.1%（前值51.9%，预期51.7%）；非制造业PMI54.9%（前值56.3%，预期56.1%）。

核心观点：供给端扰动、高基数、季节性拖累4月PMI，但整体经济可能仍然不弱。

1、4月制造业、非制造业PMI明显回落，且明显低于季节性和市场预期。

2、分项看，关注5大信号：

>供需同步回落，设备出口链仍较强。

>进出口订单回落、但仍处扩张区间，海外疫情反复可能支撑我国出口。

>价格仍强，4月PPI同比可能大幅升至6.5%以上；库存强于季节性，后续仍是补库趋势。

>小企业景气逆势回升，就业形势有所恶化。

>服务业复苏仍快，建筑业大幅回落。

3、总体看，4月PMI回落除了产需扩张有所放缓，高基数和供给端扰动的影响不容忽视。鉴于制造业恢复、出口高位、消费复苏、地产仍强等支撑因素，我们仍维持此前判断：短期经济尚处于“顺周期”，二季度GDP环比有望回升。

正文如下：

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1、4月制造业、非制造业PMI明显回落，且明显低于季节性和市场预期。4月制造业、非制造业PMI为51.1%、54.9%,较3月分别回落0.8、1.4个百分点，降幅大于季节性（2015-2019年4月制造业、非制造业PM环比降幅各为0.3、0.4个百分点）,具体看：

>明显回落主因有三：1）3月PMI高基数；2）4月环保限产政策压力较大、以及统计局提到部分企业反映芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻，对生产造成扰动；3）结合高频数据，4月工业生产、汽车销售等确实有所放缓（可参考前期报告《疫情再恶化，如何影响经济与政策？紧盯月底政治局会议》）。

>回落背后的3大特点，指向整体经济可能并不弱：1）4月制造业PMI虽然回落，但已经连续14个月处于扩张区间，同时，4月财新制造业PMI较上月回升1.3个百分点至51.9%，表明制造业恢复有所加速。2）4月非制造业PMI回落较多主因建筑业拖累，服务业修复仍快。4月建筑业PMI大幅回落4.9个点，而服务业PMI跌幅较小，仍处于54.4%的高位，反映“服务业-消费”链条修复仍快。3）表征企业活跃度的出口链、价格端、小企业景气等分项维度并未走差。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需同步回落，设备出口链仍较强。4月PMI生产指数、新订单指数分别回落1.7、1.6个百分点，降幅均大于季节性，反映生产扩张和下游需求修复速度均有所放缓，不过这两个分项指数也是连续14个月高于荣枯线。分行业看，食品加工、家具、电子设备和仪器仪表生产指数和新订单指数均高于上月，可能与我国出口景气仍高有关。

2）进出口订单回落、但仍处扩张区间，海外疫情反复可能支撑我国出口。4月新出口订单回落0.8个百分点至50.4%，进口订单回落0.5个点至50.6%，均仍处于扩张区间。维持此前判断，我国出口形势依然乐观，2021年全年出口增速有望达10%以上，节奏上前高后低。此外，关注印度疫情持续恶化的影响，海外疫情再度反复可能支撑我国出口。

3）价格仍强，4月PPI同比可能大幅升至6.5%以上；库存强于季节性，后续仍是补库趋势。价格端，4月原材料价格指数、出厂价格指数环比分别回落2.5、2.5个百分点，但仍处于历史高位。我们预计，低基数效应之下，4月PPI同比可能大幅升至6.5%以上，5月可能升至7%以上,下半年可能在5%-6%以上高位震荡，今年全年PPI同比由-1.8%升至4%甚至5%以上（具体请参考《价格有蝴蝶效应吗？——论PPI的四重传导》）。

库存端，4月PMI原材料、产成品库存指数分别微幅变动-0.1、0.1个百分点，均强于季节性，可能反映企业逐步开始补库。延续前期观点：考虑到经济复苏、需求回暖的大趋势、PPI等领先指标仍然趋升，预计后续企业将主动补库。

4）小企业景气逆势回升，就业形势有所恶化。4月大中企业PMI分别变动-1.0、-1.3个百分点至51.7%、50.3%，小企业则逆势回升0.4个百分点至50.8%，而且其生产指数和新订单指数均连续两个月回升，反映小企业生产经营状况有所改善，与4月财新PMI回升一致。就业方面，4月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.5、0.5、4.0个百分点，显示就业形势有所恶化。

5）服务业复苏仍快，建筑业大幅回落。4月服务业PMI小幅回落0.8个百分点至54.4%，仍然处于较高水平，反映服务业消费复苏仍快；分行业看，住宿餐饮、生态环保、文体娱乐等行业商务活动指数均至少高于上月1.8个百分点，表明居民消费意愿明显增强，市场活跃度有所上升。4月建筑业PMI大幅回落4.9个百分点至57.4%，与其3月强势反弹差异明显，也与4月螺纹钢、水泥等建材价格高位上行，建筑业业务活动预期指数连续三个月位于高位景气区间的走势背离，一个可能的原因是地方隐性债务化解发力，对基建增速再次构成拖累（具体请参考《近期密集发文，今年地方隐性债务化解如何走？》），后续建筑业走势情况仍需继续观察。

3、总体看，4月PMI回落除了产需扩张有所放缓，高基数和供给端扰动的影响不容忽视。鉴于制造业恢复、出口高位、消费复苏、地产仍强等支撑因素，我们仍维持此前判断：短期经济尚处于“顺周期”，二季度GDP环比有望回升。我们也继续重申：过去几个月以来我国政策实际上“名紧实松”，二季度开始可能逐步转向“名紧实紧”，只不过在“稳字当头”总基调下，节奏会比较温和，不会过快收紧和用力过猛，具体表现为“稳货币+紧信用”。短期提示3个关注点：1）密切跟踪海外疫情的演化情况，尤其是印度；2）4月政治局会议的整体部署，以及预判7月政治局会议风向；3）美联储政策走向，尤其是缩减QE的相关进展。

风险提示：政策收紧超预期，疫情演化超预期，中美冲突超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员;何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月30日发布的报告《4月PMI明显回落的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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