连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：7月4日-6日，央行连续三天公开市场30亿缩量操作；6月29日，央行发布二季度储户、银行家、企业家三份问卷调查报告，并发布二季度货币政策委员会例会通稿。

核心结论：我国货币政策未到转向的时候，降准降息仍可期待，短期紧盯DR007走势。

1、央行连续3天30亿逆回购，属于超季节性缩量，旨在打击近期资金空转。

2、央行本次缩量不必过度解读，我国货币政策也未到转向的时候，主因有三：本次并未出现“量缩价上”；近期央行高层讲话和会议表态仍偏宽松；最为本质的，当前疲弱的经济基本面并不支持转向。

3、央行二季度调查问卷报告的7大信号：

>信号1：居民储蓄意愿大升，收入信心指数和就业预期指数大降，指向居民实际消费意愿和消费能力将持续承压。

>信号2：居民投资意愿续创新低，投资股票占比降至2016年底以来最低，与今年三四月A股持续大跌相印证。

>信号3：居民购房意愿和未来房价预期均回落，指向后续房地产销售实质回暖的难度较大。

>信号4：企业家宏观经济热度指数和经营景气指数均大降，指向企业信心仍然很差。

>信号5：企业销货款回笼状况指数和资金周转指数回落，同时商品销售价格指数降、原材料购进价格升，指向企业实际经营环境恶化。

>信号6：企业出口订单微升、国内订单指数回落，指向当前出口仍有韧性、内需延续走弱。

>信号7：贷款需求指数大幅下滑、主要分项全面走弱，指向信贷需求不足是本轮宽信用的硬制约。

4、综合看，维持此前判断：当前经济反弹只是疫后的自然修复，实际下行压力仍大，疫情之外，本质还是内需不足、信心不足，后续政策仍需全力稳增长。就货币端而言，总基调仍将延续宽松，流动性将保持宽裕，再次降准降息也仍可期待，短期紧盯DR007走势。

报告正文：

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1、央行连续3天30亿逆回购，属于超季节性缩量，旨在打击近期资金空转。季末后一个月（1/4/7/10月），央行OMO缩量回收流动性属于常规操作，但本次连续3天只有30亿，超市场预期也超季节性缩量规模，上次类似的阶段是2021年1月。归因看，应和5月以来资金面持续宽松有关（DR007总体位于1.7%下方），尤其是近期债券市场“滚隔夜加杠杆”现象突出（R001成交量明显超季节性），指向央行此举可能旨在打击资金空转。

2、倾向于认为，央行本次缩量不必过度解读，我国货币政策也未到转向的时候，主因有三：

>本次并未出现“量缩价上”。近年来央行货币政策操作思路已由数量型调控转为价格型调控（“价重于量”），对比2021年1月缩量后各类资金价格大幅走高，本次连续3天缩量逆回购操作后，DR007保持平稳（7月5日较7月4日还是小幅下行），因此难言转向。

>近期央行高层讲话和会议表态仍偏宽松。6.24央行货币政策委员会二季度例会继续强调要“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”， 6.27央行行长易纲在接受访谈时表示“中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，6.29央行二季度问卷调查也显示，银行家对于货币宽松的预期仍继续升温。

>最为本质的，当前疲弱的经济基本面并不支持转向。维持我们近期一系列判断，5月下旬以来经济反弹只是疫后的自然修复，后续下行压力仍大，主因内需不足、信心不足等制约因素并未有效缓解，这也和本文后续分析的央行二季度调查问卷报告所释放的信号一致。

3、央行二季度调查问卷报告的7大信号：

>信号1：居民储蓄意愿大升，收入信心指数和就业预期指数大降，指向居民实际消费意愿和消费能力仍将持续承压。二季度选择“更多储蓄”的居民占比58.3%，较一季度抬升3.6个百分点；二季度居民当期就业指数35.6%，较一季度大降6.8个百分点，为2010年以来最低水平；居民收入信心指数45.7%，较一季度回落4.3个百分点，为2001年有统计以来最低；与此同时，二季度选择“更多消费”的居民占比23.8%，与上季度（23.7%）基本持平。

>信号2：居民投资意愿续创新低、投资股票占比降至2016年底以来最低，与今年三四月A股持续大跌相印证。二季度居民投资意愿17.9%、续创2009年有统计以来最低，也是连续第5个季度下滑，环比降幅3.7个百分点也是2016年以来最大，其中，按投资的资产类别看，“银行、证券、保险公司理财”占比环比下降1.2个百分点至45.3%；“股票”占比下降0.7个百分点至15.5%，为连续第5个季度下滑，并创2016年四季度以来最低。

>信号3：居民购房意愿和未来房价预期均回落，指向后续房地产销售实质回暖的难度较大。“未来3个月预计增加购房支出”的居民占比回落1个百分点至16.9%，为2016年四季度以来最低；“预期未来房价上涨”的居民占比继续回落0.1个百分点至16.2%，为历史次低水平。

>信号4：企业家宏观经济热度指数和经营景气指数均大降，指向企业信心仍然很差。企业家宏观经济热度指数26.5%，环比降9.2个百分点，其中，认为“宏观经济偏冷”的占比大升17.1个百分点至47.7%，认为“宏观经济正常”的占比大降15.9个百分点至51.5%，认为“宏观经济偏热”的占比降至0.8%；企业经营景气指数为48.7%，较一季度回落4.6个百分点。

>信号5：企业销货款回笼状况指数和资金周转指数回落，同时商品销售价格指数降、原材料购进价格升，指向企业实际经营环境恶化。二季度企业销货款回笼状况指数59.9%，环比回落3.5个百分点，其中，认为“销货回款难度增加”的占比环比抬升2.7个百分点；二季度资金周转指数为57.7%（前值60%），为连续第2个季度下滑；商品销售价格指数回落1.2个百分点，应与疫情冲击需求有关；原材料购进价格指数抬升1个百分点，可能与疫情抬升运输成本有关。

>信号6：企业出口订单微升、国内订单指数回落，指向当前出口仍有韧性、内需延续走弱。二季度出口订单指数回升0.1个百分点41%，此前为连续3个季度回落，与5月出口超预期反弹相印证，也预示后续出口应是有韧性的回落；二季度国内订单指数回落0.5个百分点至40.9%，为连续两个季度下滑，与我国进口数据相印证，指向当前内需仍然疲软。

>信号7：贷款需求指数大幅下滑、主要分项全面走弱，指向信贷需求不足是本轮宽信用的硬制约。二季度贷款需求指数56.6%，较一季度大幅下滑15.7个百分点，主要分项看，制造业、基建、房地产贷款需求指数分别为59.7%、58.5%、41.5%，较上季度分别下滑10.6个、8.8个、5.7个百分点，其中，房地产贷款需求为去年一季度以来最低水平。

4、综合看，维持此前判断，当前经济反弹只是疫后的自然修复，实际下行压力仍大，疫情之外，本质还是内需不足、信心不足，后续政策仍需全力稳增长。就货币端而言，总基调仍将延续宽松，流动性将保持宽裕，再次降准降息也仍可期待。短期看，建议紧盯DR007的走势。

风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月6日发布的报告《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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