高通胀+低失业率=加息不会停？—兼评美国7月CPI【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA

事件：北京时间8月10日20:30，美国公布7月CPI数据。

核心结论：美国7月CPI同比超预期回落至8.5%，但8-9月大概率会反弹，预计年底在7%左右。历史上看，美联储是否停止加息主要取决于经济表现，且每一轮加息停止时往往都是通胀仍高、失业率仍低。继续提示：美联储可能在今年底或明年初停止加息，未来2-3个月将是美股的“黄金窗口”。

1、美国7月CPI同比回落至8.5%，低于预期值8.7%，是2021年2月以来首次低于预期。分项看，能源和商品分项同比回落，食品和服务分项同比抬升。根据我们测算，8-9月美国通胀大概率有所反弹，10月之后下行更加顺畅，预计年底时CPI同比在7%左右，核心CPI同比在5.5%左右。

2、本次CPI过后，美股大涨、美元指数下行、美债收益率变化不大，加息预期小幅降温。目前市场预期美联储9月加75bp的概率低于50%，11月加50bp或25bp，12月加25bp，之后大概率停止加息，最早从明年6月开始降息。

3、通胀高、失业率低，并不意味着美联储不会停止加息。通胀和就业都是经济的滞后变量，历史上每一轮加息停止时，美国经济均已明显走弱，而此时往往通胀仍处在高位、失业率仍处在低位。因此，决定美联储是否停止加息的核心因素是经济衰退风险，而非通胀与失业率表现。

4、重申前期观点：美联储大概率在今年底或明年初停止加息，并可能在明年中期重新开始降息；未来2-3个月将是美股的“黄金窗口”，特别是以纳斯达克为代表的成长股。此外，通胀见顶背景下的流动性预期转向，对黄金的利好效果有限，下半年黄金价格大概率以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。

正文如下：

---

1、美国7月CPI同比明显回落，主因能源和商品下跌，8-9月大概率反弹。

>整体表现：美国7月未季调CPI同比8.5%，预期8.7%，前值9.1%；未季调核心CPI同比5.9%，预期6.1%，前值5.9%。季调后的CPI环比为0%，是过去两年最低；核心CPI环比为0.3%，是过去一年最低。值得注意的是，本月CPI同比是2021年2月以来首次低于市场预期，具有一定的信号意义。

>分项表现：美国CPI主要分项中，7月能源和商品分项同比分别为32.9%、6.9%，分别较上月下降8.6、0.2个百分点；食品和服务分项同比分别为10.9%、5.6%，分别较上月抬升0.5、0.1个百分点。从环比来看，绝大多数细分项的环比涨幅低于上月，仅家庭食品、医疗护理商品的环比涨幅比上月小幅抬升。整体看，能源和商品分项下行带动美国7月CPI出现明显回落，但食品和服务分项仍对CPI构成支撑。此外，在整体CPI中占比高达三分之一的住宅分项同比继续升至5.7%，但上行速度有所放缓，符合我们之前的判断，这也意味着美国通胀继续上行的动能减弱，但年内回落空间也有限。

>后续测算：根据我们中期海外宏观展望中的分析，能源价格中长期趋于下跌，但空间不会太大，预计年底布油在90美元/桶左右；商品通胀大概率延续回落，服务通胀上行速度趋缓。在此基础上测算可得，由于低基数以及能源价格阶段性企稳，美国8月和9月CPI、核心CPI同比将有所反弹，若能源价格再大幅上涨，不排除8月和9月通胀可能再创新高；10月之后，通胀的回落将更加顺畅，预计年底时CPI同比在7%左右，核心CPI同比在5.5%左右。

2、CPI数据公布后，美股大涨、美元指数下跌，加息预期小幅降温。

>大类资产表现：美国7月CPI公布后，标普500指数期货直线拉升，美元指数快速跳水，10Y美债收益率先快速走低随后持续上行，现货黄金价格先快速走高随后持续下行。截至收盘，标普500指数上涨2.1%，纳斯达克指数上涨2.9%，10Y美债收益率基本持平为2.78%，美元指数下跌1.0%至105.24，现货黄金价格下跌0.1%至1791.6美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI数据公布前，市场预期9月有70%的概率加75bp，11月加50bp或25bp，12月加25bp，之后大概率停止加息。CPI公布后，市场预期9月加75bp概率低于50%，后续加息预期保持不变。此外，CPI公布前后市场均预期最早可能在明年6月开始降息。

3、只要通胀高、失业率低，美联储就不会停止加息？历史上看并非如此。

>市场对停止加息的疑虑：目前美国劳动力市场依然紧俏，失业率短期内不会明显回升，此外根据我们测算，年底时美国CPI同比仍将处在7%左右的高位。因此部分市场观点认为，美联储的政策目标是充分就业与物价稳定，而高通胀、低失业率的组合，将促使美联储不会在今年底或明年初停止加息。

>停止加息的历史经验：虽然美联储的政策目标不包括经济表现，但由于通胀和就业都是经济的滞后变量，因此美联储会高度关注经济状况，实际上美联储基本遵循“开始加息看通胀，停止加息看经济”的原则。从历史上看，每一轮加息停止时，美国经济均已明显走弱，而此时往往通胀仍处在高位、失业率仍处在低位。即便是1970-80年代的高通胀时期，在经济出现衰退迹象时，虽然通胀仍高、失业率仍低，但美联储也停止加息并重新降息。因此，决定美联储是否停止加息的核心因素是经济衰退风险，而非通胀与失业率表现。

重申前期观点：美联储大概率在今年底或明年初停止加息，并可能在明年中期重新开始降息；未来2-3个月将是美股的“黄金窗口”，特别是以纳斯达克为代表的成长股。此外，通胀见顶背景下的流动性预期转向，对黄金的利好效果有限，下半年黄金价格大概率以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2022年8月11日发布的报告《高通胀+低失业率=加息不会停？——兼评美国7月CPI》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。