事件：1-7月企业利润同比降1.1%（前值升1.0%），三年复合增速12.7%（前值13.7%）。核心观点：7月企业盈利超预期转负，疫情反复、地产下行之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累；结构上有5大信号，包括上游挤压中下游连续3个月缓解、累库连续3月放缓、企业杠杆率小降、国企私企差距进一步扩大等。往后看，8月企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增，且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有4大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等。
1、整体看，和7月经济回踩一致，1-7月工业企业盈利增速延续下行、但幅度超预期，疫情、地产之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：盈利结构进一步好转，上游对中下游盈利挤压继续缓和；
>分行业看：上游行业景气度多数回落，中游设备制造业景气度改善；
>库存端看：工业企业累库速度继续放缓；
>所有制看：国企、私企差距再度扩大；
>杠杆率看：7月企业杠杆小降，国企、私企差距收窄。
3、往后看，综合考虑季节性、疫情反复、高温干旱、部分区域限电等因素，预计8月工业企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增、且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有4大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等：
>短期的新“三重压力”，可能拖累企业盈利；
>价格因素对工业企业营收、盈利的支撑可能进一步弱化；
>高频数据显示，黑色、有色产业链景气度可能存在边际改善；
>关注上游对中下游企业盈利挤压缓解的持续性。
1、整体看，和7月经济回踩一致，1-7月工业企业盈利增速延续下行、但幅度超预期，疫情、地产之外，上游价格回落、利润率下行等是主要拖累。1-7月规上工业企业盈利同比降1.1%、为2020年9月以来首次负增；三年复合增速下行1.0个百分点至12.7%，降幅较前值0.6个百分点有所扩大。对比看，下行方向符合预期，但幅度超预期，其中：营收方面，1-7月营收同比下行0.3个百分点至8.8%，三年复合增速降0.3个百分点至9.5%。进一步将营收按量、价两方面拆解，1-7月工业增加值延续小升0.1个百分点至3.5%，为连续2个月回升；PPI进一步回落0.5个百分点至7.2%，按照测算，价格涨幅回落导致1-7月利润增速相比1-6月回落2.3个百分点。利润率方面，1-7月规上工业企业营收利润率6.39%，同比下降0.63个百分点，降幅有所扩大。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号>上下游看：盈利结构进一步好转，上游对中下游盈利挤压继续缓和。1-7月上游（采掘+原材料）利润占比回落1.4个百分点至51.6%；其中采掘行业利润占比升0.4个百分点至20.4%，煤炭、原油价格高企，相关行业盈利增加是主要支撑；原材料行业利润占比回落1.8个百分点至31.3%，主因钢铁、水泥等原材料价格回落；中游设备制造行业利润占比上升1.2个百分点至27.3%，为连续3个月占比上升；下游消费利润占比持平15.4%；公用事业利润占比续升0.3个百分点至5.6%，为连续6个月占比回升。
>分行业看：上游行业景气度多数回落，中游设备制造业景气度改善。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-7月39个细分行业中销售数量增速下降的行业为18个，相比1-6月的27个略有回升；2）上游采矿中煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿，上游原材料中的化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼等行业销售数量、价格、营收增速同步回落，行业景气度显著弱化；3）景气度显著改善的行业主要集中在专用设备、汽车制造、交运设备等，背后的原因在于，一方面上游价格回落，对中游盈利的挤压有所弱化；另一方面也是汽车等支持政策发力的结果。
>库存端看：工业企业累库速度继续放缓。1-7月规上工业企业产成品库存同比续降2.1个百分点至16.8%，降幅较前值的0.8个百分点明显加快，三年复合增速小降0.2个百分点至12.2%；剔除价格的实际库存增速下降0.4个百分点至16.6%，结束此前连续5个月的实际库存增速上行趋势。往后看，维持此前判断，考虑M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），疫情好转、物流恢复，PPI下行，稳增长政策继续发力等因素，后续库存增速可能延续回落。
>所有制看：国企、私企差距再度扩大。1-7月国企、私企盈利分别同比增8.0%、降7.1%（前值为增10.2%、降3.3%），私企盈利降幅明显扩大；三年复合增速分别为18.7%、7.2%（前值为18.6%、9.2%），二者差距也进一步扩大。背后的原因可能在于，私企更多地分布于下游消费、服务等行业，受7月疫情反复的冲击更大。
>杠杆率看：7月企业杠杆小降，国企、私企差距收窄。截至7月末工业企业资产负债率小降0.1个百分点至56.8%，其中国企资产负债率持平57.5%，私企资产负债率回落0.3个百分点至59.0%；国企、私企杠杆之差回落0.3个百分点至1.5个百分点。
综合考虑季节性、疫情反复、高温干旱、部分区域限电等因素，预计8月工业企业盈利环比可能小升，但单月同比可能延续负增、且累计同比降幅可能进一步走阔，具体有4大关注点，尤其是高温限电、上游对中下游挤压缓解等。
>短期的新“三重压力”，可能拖累企业盈利。前期报告《短期经济的新“三重压力”》中我们指出，高频数据指向当前经济压力仍大，集中体现为疫情再度反弹、地产延续走弱、高温干旱限电等新的“三重压力”，可能对企业盈利形成拖累。>价格因素对工业企业营收、盈利的支撑可能进一步弱化。按照最新测算，8月开始PPI可能降至3.5%以下，9-10月可能进一步下行至0%-1%之间，下行速度快于此前预期，意味着后续价格因素对企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化。>高频数据显示，黑色、有色产业链景气度可能存在边际改善。近期高频数据看，钢铁开工升、库存降、钢厂测算盈利有所改善，指向相关产业链景气度可能存在边际改善。后续紧盯稳地产对策（北上深等核心一二线可能的放松等）、基建中观指标（水泥、沥青、挖掘机等），如果相关政策落地，黑色、有色等产业链景气度可能进一步提升。>关注上游对中下游企业盈利挤压缓解的持续性。如前文分析，上游企业盈利占比已连续3个月下滑，且7月降幅进一步扩大，指向上游对中下游挤压不断缓解。风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年8月28日发布的报告《企业盈利继续探底，关注5大信号—兼评7月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。
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