7月社融超预期大降的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：2022年7月新增人民币贷款0.68万亿，预期1.15万亿，去年同期1.08万亿；新增社融0.76万亿，预期1.39万亿，去年同期1.08万亿；社融增速10.7%，前值10.8%；M2同比12%，预期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。

核心结论：7月信贷社融规模大幅低于季节性和预期，结构再度恶化，与7月以来高频表现和7月PMI相印证，也进一步指向7月经济将明显回踩；归因看，6月信贷冲量的季节性回落之外，本质还是需求不足、信心不足，尤其是地产再恶化、疫情再反复。继续提示：当前不具备货币政策转向的条件，延续宽松仍是大方向，“降息”降准仍可期（8-9月可能降5年期LPR，9-10月可能对冲性降准），不过8月MLF可能缩量续作；宽信用的关键还是地产和基建，紧盯稳地产政策和基建落地情况。

1、规模上，新增社融0.76万亿，大幅低于季节性水平和市场预期（均在1.35万亿以上），社融增速仅小降至10.7%（主因低基数）。

2、结构上，居民短贷再度转为负增、居民按揭再度大幅少增、企业中长贷同比再度少增、票据冲量特征再度显现，指向消费疲软、地产低迷、企业投资意愿不足。

3、继续提示：7月以来DR007持续明显低于政策利率，同业存单利率也明显低于MLF利率，指向银行间市场流动性十分充裕，主因还是信贷需求不足，叠加存量政策落地带来的财政资金投放加快。倾向于认为，8月MLF到期操作大概率“量缩价稳”，这更多是“根据流动性供需变化灵活调整的正常现象”，并不代表政策转向，后续降准“降息”仍可期。

4、往后看，社融增速总体上可能稳中偏降，短期有4点关注：

>稳地产的相关政策，包括8-9月可能降5年期LPR、北上深等核心一二线可能的放松、四大AMC介入进展、地产救助基金进展等，也需关注地产销售的恢复情况；

>8月MLF可能缩量续作；

>补资金缺口的增量政策，主要是专项债务限额以及政策性、开发性金融工具的落地情况，要紧盯专项债务限额是用于置换隐债还是用于投资基建，以及央行可能的对冲性降准；

>基建的中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等）。

报告正文：

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1、新增信贷规模大幅低于市场预期、也低于季节性，结构再度恶化：居民按揭贷款虽延续正增长，但同比大幅少增；居民短期贷款再度转为负增，指向疫情冲击等影响下居民消费疲软；企业中长期贷款明显回落、且再度转为少增，与企业投资意愿转弱、6月可能集中释放部分贷款需求等因素有关；票据冲量特征再度显现，新增规模明显超季节性。

>总量看，7月新增信贷6790亿，同比少增4010亿，明显低于季节性（也是2017年以来同期最低水平），也大幅低于市场预期的1.15万亿。其中，居民贷款新增1217亿，同比少增2842亿，同比少增幅度再度走阔（此前连续两个月收窄）；企业贷款新增2877亿，同比再度转为少增1457亿（此前连续两个月多增）；非银贷款新增0.15万亿，同比少增298亿。

>居民按揭贷款虽延续正增长，但同比少增幅度明显走阔，疫情等冲击下居民消费再度走弱。7月居民短期贷款减少269亿，同比少增354亿，指向在疫情冲击等因素影响下居民消费再度走弱；7月居民按揭贷款新增1489亿，环比少增2681亿、同比少增2488万亿，与地产销售数据表现一致（7月30城商品房销售面积同比大幅回落至-33%）。

>企业融资总量、结构均恶化，中长期贷款再度转为少增，票据冲量特征再度显现。7月企业短贷减少3546亿，同比多减969亿；企业中长期贷款新增3459亿，同比再度转为少增1478亿（6月同比多增6130亿），体现的还是企业投资意愿不足有关（7月BCI企业投资前瞻指数回落至54.1%），也可能与前期企业贷款需求集中释放有关（6月企业中长期贷款大幅增加1.45万亿）。票据融资新增3136亿，同比多增1365亿，明显高于季节性（近三年均值678亿），票据冲量特征再度显现，7月末国股银票转贴利率也大幅下行。

2、社融规模大幅不及预期，主因地方债拉动作用减弱和信贷低迷；社融增速仅小降0.1个百分点至10.7%，主因低基数。往后看，社融增速总体上可能稳中偏降，实际走势主要取决于3大因素：地产修复情况，可紧盯稳地产的相关政策；基建落地情况，可紧盯水泥、沥青等中观数据；补资金缺口的增量政策情况，可紧盯专项债务限额和政策性金融工具的进展。

>总量看，7月新增社融7561亿，同比少增3191亿，明显低于预期的1.39万亿，也低于季节性（近三年均值1.35万亿）；7月社融存量增速较上月下行0.1个百分点至10.7%，社融规模明显不及预期但增速却未明显下滑，主因去年7月社融大幅下滑带来的低基数效应。

>结构看，7月社融口径的新增人民币贷款0.41万亿，同比少增0.43万亿，是7月社融的主要拖累项；政府债券融资新增0.4万亿，同比多增0.22万亿，是7月社融的主要拉动项，但拉动幅度较上月明显减弱（6月政府债券同比多增0.87万亿）；企业债券融资新增734亿，同比少增2357亿，扣除城投融资（7月城投融资新增1014亿）后减少280亿，也反映了实体企业融资意愿仍偏弱；表外融资减少0.31万亿，同比少减985亿，信托贷款是主要贡献项。

3、M1连续2个月抬升，M2连续5个月均抬升，低基数外，主因财政投放加快

>7月M1同比较上月抬升0.9个百分点至6.7%，M2同比较上月抬升0.6个百分点至12%，低基数之外，应与财政投放加快有关（财政部要求上半年已发完的专项债在8月底要用完），也与6月底以来水泥、沥青等基建的中观数据显著改善相印证。存款端，7月新增存款447亿，同比多增1.17万亿，其中，财政存款增加4863亿，同比少增1145亿、连续5个月同比少增。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年8月13日发布的报告《7月社融超预期大降的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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