社融大超预期的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：2022年6月新增人民币贷款2.81万亿，预期2.44万亿，去年同期2.12万亿；新增社融5.17万亿，预期4.65万亿，去年同期3.7万亿；社融增速10.8%，前值10.5%；M2同比11.4%，预期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。

核心结论：信贷社融规模大超预期，结构也明显改善，企业贷款、地方债多发、地产回暖是主贡献，进一步指向经济处于反弹期；往后看，信贷社融高增的持续性有待观察，紧盯4大扰动：核心一二线松地产进展；补资金缺口的增量政策进展；城投融资扩张进展；疫情演化。继续提示，央行连续30亿缩量逆回购，不用过分解读，货币政策未到转向的时候，降准降息仍可期。

1、规模上，新增社融规模5.17万亿，创历史同期最高，也大幅高于市场预期（但和我们预判一致），社融增速也进一步抬升至10.8%；

2、结构上，居民按揭贷款延续正增长、同比少增幅度明显收窄，企业中长期贷款大幅改善、同比转为多增，票据冲量规模下降，指向6月融资结构好转。

3、往后看，信贷社融高增的持续性尚待观察：一方面，地产仍是本轮宽信用最大隐忧，尤其是7月以来地产销售改善势头已有所放缓；另一方面，专项债6月已基本发完，三季度发行规模将大减。

4、后续信贷社融的实际走势，紧盯4大扰动：

>北上深杭等核心一二线城市松地产的可能性；

>补“资金缺口”增量政策的进展，包括降准、特别国债（长期建设国债）、提前下发明年专项债等；

>城投平台融资扩张进展，尤其是东中部地区；

>疫情演化和我国防疫策略的可能调整，尤其是6月底以来国内疫情再度反复。

5、继续提示：央行连续6天30亿缩量逆回购，不必过分解读，我国货币政策未到转向的时候，主因有三：本次并未出现“量缩价升”；近期央行高层讲话和会议表态仍偏宽松；最为本质的是，当前疲弱的经济基本面并不支持。我国货币总基调也将延续宽松，降准降息仍可期，短期紧盯DR007走势。

报告正文：

---

1、新增信贷规模大幅超预期、结构也明显改善：按揭贷款延续正增长，同比少增幅度明显收窄；企业中长期贷款大幅高增、且同比转为多增，主要应与基建、制造业相关融资改善有关，票据冲量规模下降。需注意的是，房地产仍是本轮宽信用最大的隐忧，目前7月地产销售改善幅度已开始回落，再叠加Q3地方债发行规模大减，信贷好转的延续性有待观察。

>总量看，6月新增信贷2.81万亿、同比多增6867亿，高于季节性水平（近三年同期均值1.86万亿），也高于市场预期的2.44万亿。其中，居民贷款新增0.85万亿，同比少增203亿，但少增幅度明显收窄（5月少增3344亿）；企业贷款新增2.21万亿，同比多增7525亿，连续两月同比多增；非银机构贷款减少0.17万亿，同比少减250亿。Q2整体来看，新增信贷5.35万亿、同比多增0.26万亿，但结构恶化明显，居民按揭贷同比少增0.96万亿，企业票据与短贷同比多增1.34万亿、冲量特征显著，主要应与房地产市场低迷以及疫情导致的经济下行有关。

>地产改善带动居民按揭贷款明显好转，但持续性有待观察。6月居民短期贷款新增4282亿，同比多增782亿，连续两月多增，可能与疫情好转后居民消费修复有关；居民中长期贷款新增4167亿、同比少增989亿，较上月明显好转（5月同比少增3379亿），主要与同期地产边际改善有关（6月30城商品房销售同比-6.4%、较5月大幅好转）。但按揭贷款延续性仍有待观察，截至7月10日，30城地产销售增速再度回落至-47.1%。

>企业融资总量高增、结构好转，可能与基建和制造业融资改善有关。6月企业短贷新增0.69万亿，同比多增3815亿；企业中长期贷款新增1.45万亿，同比多增6130亿，此前连续两个月同比少增。企业中长期贷款明显好转主要与政策推动基建相关融资明显改善有关，如6.1国常会新增8000亿信贷额度用于基建等。此外， 6月BCI企业投资前瞻指数大幅跳升至55.6（5月为48.6），指向制造业中长期贷款可能也有明显改善。票据融资新增796亿，较上月大幅回落（5月为7129亿），冲量特征明显缓解。综合来看，企业融资总量高增，结构改善。

2、社融回升超预期，企业贷款、政府债券是主贡献，社融增速也进一步抬升至10.8%。往后看，政府债券对社融拉动减弱，地产仍是扰动，预计全年社融增速稳定在10.3%-10.7%左右。

>总量看，6月新增社融5.17万亿，同比多增1.47万亿，高于预期的4.65万亿，也超季节性（近三年均值3.26万亿）；6月社融存量增速进一步抬升0.3个百分点至10.8%。Q2整体来看，新增社融8.9万亿，同比多增1.4万亿，其中政府债券同比多增1.27万亿，结构特征凸显。

>结构看，6月社融口径的新增人民币贷款3.06万亿，同比多增0.74万亿，是6月社融的主要拉动项；政府债券融资新增1.62万亿，同比多增0.87万亿，是6月社融的另一拉动项；企业债券融资由负转正为2495亿，较上月明显好转，但同比仍少增1432亿；表外融资减少144亿，同比少减1597亿，未贴现银行承兑汇票是主要贡献项。

3、M1、M2均抬升，M2-M1剪刀差收窄，主要与基建、地产销售好转有关。

>6月M1同比5.8%，较上月抬升1.2个百分点，可能与疫后基建投资加快以及销售回暖带动地产投资好转有关；M2同比11.4%，较上月抬升0.3个百分点，主要与社融改善以及财政延续积极等有关。M2-M1剪刀差收窄，此前连续3个月走阔，应与基建、地产销售好转有关。存款端，6月新增存款4.83万亿，同比多增0.97万亿，其中，财政存款减少4367亿，同比多减365亿，连续4月同比少增，伴随存量政策加快落地，后续财政投放有望继续加快。

风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月11日发布的报告《社融大超预期的背后—兼评6月信贷社融》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。