事件：7月工业增加值同比3.8%（前值3.9%），三年平均增速5.0%（前值5.6%）；社零同比2.7%（前值3.1%），三年平均增速3.3%（前值4.3%）；1-7月固投累计同比5.7%（前值6.1%），三年平均增速4.7%（前值5.0%），其中：地产投资同比-6.4%（前值-5.4%），三年平均增速2.9%（前值3.5%）；狭义基建投资同比7.4%（前值7.1%），三年平均3.6%（前值4.0%）；制造业投资同比9.9%（前值10.4%），三年平均增速5.0%（前值5.1%）。核心结论：7月经济如期回踩，但下行幅度超预期，其中：出口、汽车仍是亮点，消费、地产等多数指标明显回落，青年失业率19.9%续创新高。往后看，下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向，当务之急是避免地产“硬着陆”。1、整体看，7月经济回踩、符合我们的持续预判，但下行幅度超预期，包括社融、消费、工业增加值等大部分指标。2、原因看，主要有三：疫情蔓延范围超预期；居民和企业信心的负面循环仍未打破；夏季高温的短期制约。3、结构看，7月出口、汽车仍是亮点，消费、地产等多数指标明显回落。4、往后看，下半年经济复苏仍是大方向，只不过约束多、会波折，“天花板”可能更低。>投资端：地产投资持续探底、基建和制造业投资高位放缓、韧性仍强。>就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率续创新高。
1、整体看，7月经济如期回踩，但下行幅度超预期。一方面，如我们前期持续提示，6月反弹后经济修复大概率仍有波折，7月有二次回踩风险，目前已得到验证；另一方面，7月新增社融0.76万亿（市场预期1.39万亿）、社零增速2.7%（市场预期5.3%）、工业增加值增速3.8%（市场预期4.6%）、固投增速5.7%（市场预期6.2%）均指向经济降幅超预期。这也可以部分解释本月MLF超预期下调10bp。2、原因看，7月经济超预期回落主因有三：疫情、信心、高温。>疫情蔓延范围超预期。7月以来，全国疫情明显反弹，日均新增病例水平已经接近5月中旬；受疫情影响的城市GDP占比约30%左右，接近4月中旬水平，且目前仍未见回落迹象。>居民、企业信心的负面循环仍未打破。6月份消费者信心指数88.9，较上月环比上升2.1个点，仍在历史低位；7月PMI生产经营活动预期52%，创2020年2月以来新低。>夏季高温的短期制约。7月居民用电量同比26.8%，第二产业用电量同比仅有-0.1%，结合近期南方多地启动有序用电，指向夏季高位推升居民用电，挤压工业用电，制约工业生产。3、结构看，7月出口、汽车仍是亮点，消费、地产等多数指标明显回落。关注几个重点数据：好的方面，7月出口同比18.0%，延续大超预期；汽车产需均维持强势；失业率续降至5.4%。差的方面，社融0.76万亿、社零2.7%均显著低于预期；地产销售面积同比-28.9%、地产投资-12.3%，再度探底；基建投资平均增速下行；青年失业率升至19.9%、续创新高。4、往后看，下半年经济复苏仍是大方向，只不过约束多、会波折，“天花板”可能更低。短期看，8月疫情仍在反复，居民信心也未见明显好转迹象，夏季高温仍在延续，指向经济短期仍弱。下半年整体看，疫情约束大概率将较二季度减轻，但相较去年天花板可能更低。目标方面，上半年GDP增长2.5%，若全年4%，则下半年需5.3%。1）消费端：7月降幅超预期，下半年“天花板”更低。7月社零当月同比回落至2.7%，低于市场预期，主因前期积压需求释放完毕，疫情反复。结构看，金银珠宝、汽车消费增速仍高，餐饮消费仍在修复，其余多数消费增速下降；往后看，预计疫情影响较二季度减轻，消费增速有望继续修复；但受制于疫情持续反复、居民信心不足等因素，预计天花板更低。2）投资端：地产投资持续探底、基建和制造业投资高位放缓、韧性仍强。>地产销售、投资继续回落，关注后续政策。7月商品房销售面积同比续降10.6个点至-28.9%，地产投资当月同比回落2.9个点至-12.3%；7月地产景气再度探底，反映了短期内居民、房企的悲观预期未有明显改善。往后看，地产景气自身恢复动能较弱，稳地产、保交楼仍需中央政策进一步发力，关注5年LPR下调、核心一二线放松、地产纾困基金等可能政策。>基建投资高位放缓，后续制约仍多。7月广义、狭义基建投资当月同比分别为11.5%、9.1%，平均增速分别为2.6%、1.8%，均较6月有所回落。往后看，基建投资仍是下半年关键抓手，后续空间仍大；但实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素，目前看这些因素的制约尚未有明显放松，预计全年基建投资增速可能有10%左右。>制造业投资继续回落，企业预期仍处低位。7月制造业投资当月同比7.5%，平均增速4.4%，均较6月回落。7月企业投资前瞻指数等再度下行，企业预期恶化仍然明显。下半年，维持此前观点，制造业投资韧性仍强，但其与出口增速走势较为同步，下半年仍趋回落。3）供给端：工业生产如期回落，汽车生产继续走高。7月工业增加值当月同比3.8%，低于市场预期，季调环比0.38%，略弱于近年来0.41%左右的平均水平。分行业看，汽车、发电、饮料、电气机械等行业生产逆势回升，多数行业趋于回落。往后看，出口韧性仍将支撑工业生产，但受制于疫情反复、库存去化，生产压力仍大。4）就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率续创新高。7月城镇调查失业率0.1个点至5.4%，但16-24岁青年调查失业率续升至19.9%，再创新高，结构性就业压力仍然较大。风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化
>另一方面，7月新增社融0.76万亿（市场预期1.39万亿）、社零增速2.7%（市场预期5.3%）、工业增加值增速3.8%（市场预期4.6%）、固投增速5.7%（市场预期6.2%）均低于我们预期，更明显低于市场预期。7月经济超预期回落，我们认为主因有三：疫情、信心、高温。（1）疫情蔓延范围超预期。7月以来，全国疫情明显反弹，日均新增病例水平已经接近5月中旬，海南、新疆等省疫情仍在上行。根据我们统计，7月以来受疫情影响的城市GDP占比约为30%左右，接近4月中旬水平，且目前仍未见回落迹象。（2）居民、企业信心的负面循环仍未打破。6月份消费者信心指数88.9，较上月环比上升2.1个点，仍在历史低位；7月PMI生产经营活动预期52%，创2020年2月以来新低，都指向居民、企业信心仍然明显低迷，制约需求好转和经济修复。（3）夏季高温的短期制约。6月、7月、8月上旬发电耗煤同比分别为-8.9%、2%、5.1%，6月、7月全社会用电量同比分别为4.7%、6.3%，全社会用电量已经超过去年水平。但从结构看，7月居民用电量同比26.8%，第二产业用电量同比仅有-0.1%，结合近期南方多地启动有序用电，要求工业企业特别是高耗能企业主动错避峰用电，指向夏季高位推升居民用电，挤压工业用电，对工业生产构成短期制约。7月消费如期回踩，幅度超预期。7月社零当月同比回落至2.7%，较6月的3.1%回落0.4个百分点；7月社零三年平均增速为3.3%，较6月的平均增速4.3%回落1.0个点。7月社零低于市场预期，但趋势上符合我们此前持续提示的二次回踩，主因前期积压需求释放完毕，疫情冲击双重压制。结构看，金银珠宝、汽车消费增速仍高，餐饮消费仍在修复，其余多数消费增速下降。
>商品消费方面，7月商品零售同比3.2%，三年复合增速3.7%，较6月平均增速的4.9%小幅回落，其中金银珠宝、汽车消费平均增速仍高，其余可选消费（如化妆品、通讯器材、文化办公用品等）回落较多；地产系的建材、家电消费增速仍在低位，可能仍受到地产景气低迷的压制；必选消费的食品饮料、日用品等增速也下跌。>餐饮消费方面，7月餐饮消费同比-1.5%，三年复合增速0.1%，较6月平均增速的-0.7%继续修复，但距离正常水平仍有较大距离，疫情约束仍然显著。投资端：地产投资持续探底、基建和制造业投资高位放缓、韧性仍强。根据统计局数据，1-7月固定资产投资同比5.7%，低于市场预期，较1-6月的6.1%微跌，三年平均增速4.7%，较1-6月下降0.3个点；7月固投季调环比0.16%，较6月的0.93%小幅回升。据我们测算，基数调整后，7月固定资产当月同比3.5%，较6月的5.8%回落，三年平均增速3.0%，也较6月的5.7%下降。结构看，地产投资、制造业投资、基建投资增速均回落。地产销售再度探底。7月商品房销售面积同比-28.9%，较6月回落10.6个点，三年平均增速-10.7%，较6月平均增速下降7.2个百分点。土地市场景气回升。7月土地购置面积当月同比-47.3%，较6月反弹5.5个点，三年平均增速为-19%，较6月小幅提升。地产投资继续回落。1-7月地产投资同比-6.4%，较1-6月回落1个点，三年平均累计同比2.9%，较1-6月回落0.6个点；7月地产投资当月同比-12.3%，三年平均增速-0.3%，均较6月继续回落。开工施工竣工普遍回落。1-7月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-36.1%、-3.7%、-23.3%，三年平均增速分别为-15.4%、2.7%、-5.0%，均较1-6月继续回落。本月地产景气进一步下行，尤其是拿地和新开工均在历史低位，反映了地产景气的负面预期未有明显改善。往后看，地产景气自身恢复动能较弱，保交楼仍需中央政策进一步发力；关注5年LPR下调、核心一二线放松、地产纾困基金等可能政策。基建投资增速小幅回落。根据统计局数据，1-7月广义、狭义基建投资同比分别为9.6%、7.4%，平均增速分别为4.9%、3.6%；7月当月同比分别为11.5%、9.1%，平均增速分别为2.6%、1.8%，均较6月有所回落。往后看，维持我们中期报告观点，基建投资仍是下半年扩投资、稳经济的关键抓手，更多增量政策有望陆续落地，后续空间仍大。但基建实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素，目前看这些因素的制约尚未有明显放松，预计全年基建投资增速可能有10%左右。制造业投资继续回落，韧性仍强。根据统计局，1-7月制造业投资累计同比9.9%，较1-6月的同比10.4%微跌；三年平均增长5.0%，较1-6月小降，韧性仍强。7月制造业投资当月同比7.5%，平均增速4.4%，也均较6月回落。企业预期再度下行。7月PMI 生产经营活动预期回落至52%，企业投资前瞻指数回落至55.6%，与经济走势一致，反映企业预期恶化仍然明显。往后看，维持此前观点，前期利润高增的支持下，预计 2022 年制造业投资韧性仍强；但制造业投资与出口增速走势较为同步，下半年仍趋回落。工业生产偏弱。7月工业增加值当月同比3.8%，低于市场预期，三年平均增速为5.0%，较6月同比的3.9%、平均增速5.6%小幅回落；环比角度看，7月工业增加值季调环比0.38%，略弱于近年来0.41%左右的平均水平，反映工业生产偏弱；与7月制造业PMI重回收缩区间，二产用电量小幅回落的走势一致。服务业小幅回落。7月服务业生产指数同比回落至0.6%，三年平均增长3.9%，较6月当月同比的1.3%、平均增速4.7%小幅回落，与服务业PMI的走势一致。分行业看，汽车、发电、饮料、电气机械等行业生产逆势回升，多数行业趋于回落。7月各工业行业工业增加值增速多数回落，其中汽车工业增加值同比22.5%，三年平均10.9%，较6月当月同比的16.2%、平均增速8.0%继续抬升，仍明显偏强。电热燃水供应业增加值增速也逆势提升，应是与夏季高温、居民用电高增有关。往后看，出口韧性仍将支撑工业生产，但受制于疫情反复、库存去化，生产压力仍大。城镇失业率继续回落。7月城镇调查失业率下降0.1个点至5.4%，31个大城市调查失业率降0.2个点至5.6%，但仍高于疫情爆发前水平。青年失业率续创新高。1-7月城镇新增就业783万人，占年初目标的71%，明显低于2017-2019年同期平均进度的79%左右。结构上看，7月16-24岁青年调查失业率升至19.9%，续创有数据以来新高，今年高校毕业生首超千万人，就业压力是近年来最大。风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年8月15日发布的报告《7月经济超预期回落的背后》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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