仍在磨底—8月工业企业利润的5大信号【国盛宏观熊园团队】
核心结论：整体看，1-8月工业企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下行是主要拖累；结构上有所分化：上游盈利占比连续4个月下降，中下游盈利占比回升；多数行业需求边际弱改善；累库速度连续4个月放缓；企业杠杆持平；私企经营情况恶化，国企、私企差距进一步拉大。往后看，9月工业企业盈利环比可能边际好转、但1-9月同比降幅可能继续扩大，换言之，企业盈利底可能还需磨。
1、整体看，1-8月工业企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下行是主要拖累。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：上游盈利占比连续4个月下降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升；
>分行业看：真实需求边际弱改善，汽车制造、电气机械等中游设备制造以及电力热力等行业景气度偏高；
>库存端看：工业企业累库速度进一步放缓；
>所有制看：国企、私企差距进一步扩大；
>杠杆率看：8月企业杠杆持平，国企、私企杠杆差距继续收窄。
3、往后看，综合考虑季节性、高温限电好转、稳增长政策持续落地、疫情演化等因素，预计9月工业企业盈利环比可能明显回升，但单月同比可能延续负增、1-9月累计同比降幅预计仍将进一步扩大。往后看，重点关注疫情、地产、价格变化的扰动。
报告正文：
1、整体看，1-8月工业企业盈利降幅扩大，价格回落、利润率下行是主要拖累。1-8月规上工业企业盈利同比降幅扩大1.0个百分点至2.1%，三年复合增速下降0.9个百分点至11.8%，降幅较前值1.0个百分点略有收窄，下行的方向和幅度都符合我们前期预判。归因看，价格回落、利润率下行等是盈利降幅扩大的主要拖累。营收方面，1-8月营收同比回落0.4个百分点至8.4%，三年复合增速下降0.2个百分点至9.3%。进一步地，将营收按量、价两方面拆解，1-8月工业增加值再度上升0.1个百分点至3.6%，为连续3个月回升，指向经济弱修复背景下，数量因素对工业企业营收仍有一定支撑；PPI则进一步回落0.6个百分点至6.6%。利润率方面，1-8月规上工业企业营收利润率6.29%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.67个百分点，降幅有所扩大。按照测算，利润率下降对1-8月盈利同比增速的拖累约为12.0个百分点。
2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
>上下游看：上游盈利占比连续4个月下降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-8月上游（采掘+原材料）利润占比回落1.4个百分点至50.2%，为连续4个月占比下降；其中采掘行业利润占比持平20.4%，主因煤价、油价仍高，相关行业盈利偏强；原材料行业利润占比回落1.4个百分点至29.9%，主因钢铁、水泥、玻璃等价格偏弱，也从侧面反应当前地产仍弱、基建还需进一步发力；中游设备制造行业利润占比续升1.2个百分点至28.5%，为连续4个月占比上升；下游消费利润占比再度持平15.4%；公用事业利润占比续升0.2个百分点至5.8%，为连续7个月占比回升。
>分行业看：真实需求边际弱改善，汽车制造、电气机械等中游设备制造以及电力热力等行业景气度偏高。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-8月39个细分行业中销售数量增速改善的行业为27个，相比1-7月的21个略有上升；2）营收和盈利角度看，行业景气度弱化较多的行业主要包括煤炭采选、专用设备、废弃资源综合利用、文体用品、电子通信、化工制造、橡胶塑料等；3）汽车制造、电气机械、仪表仪器等中游设备制造以及电力热力、燃气生产等公用事业相关行业本身营收增速处于高位、且1-8月营收增速进一步上行，行业景气度偏高。
>库存端看：工业企业累库速度进一步放缓。1-8月规上工业企业产成品库存同比续降2.7个百分点至14.1%，降幅较前值的2.1个百分点进一步加快，三年复合增速再度下降0.2个百分点至12.0%；剔除价格的实际库存增速下降1.2个百分点至15.3%，降幅较前值0.4个百分点明显扩大。往后看，维持此前判断，考虑M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），物流恢复，PPI下行，稳增长政策继续发力、经济弱修复等因素，后续库存增速可能延续回落。
>所有制看：国企、私企差距进一步扩大。1-8月国企、私企盈利分别同比增5.4%、降8.3%（前值为增8.0%、降7.1%），私企盈利已连续5个月同比下降、且降幅不断扩大，需重点关注私企的经营情况；三年复合增速分别为17.8%、6.0%（前值为18.7%、7.2%），二者差距进一步扩大，背后的原因仍是疫情散发对私企的冲击更大。
>杠杆率看：8月企业杠杆持平，国企、私企杠杆差距继续收窄。截至8月末工业企业资产负债率持平56.8%，其中国企资产负债率持平57.5%，私企资产负债率回落0.1个百分点至58.9%；国企、私企杠杆之差回落0.1个百分点至1.4个百分点。
3、往后看，9月盈利可能有所好转，重点关注疫情、地产、价格变化
综合考虑季节性、高温限电好转、稳增长政策持续落地、疫情演化等因素，预计9月工业企业盈利环比可能明显回升，但单月同比可能延续负增、1-9月累计同比降幅预计仍将进一步扩大。往后看，重点关注疫情、地产、价格变化的扰动：
>疫情演化、地产恢复效果，仍是盈利的关键扰动。前期报告《如何理解8月经济的边际修复？》中我们指出，Q4随着常态化核酸范围扩大，疫情对消费的约束可能边际缓解；政策推动下，地产景气有望逐步触底企稳，基建和制造业有望维持高位，出口可能延续回落，可能对黑色、有色、机械设备以及部分消费行业盈利存在支撑，但纺织、纺服等出口占比较高的行业可能面临一定压力。
>价格因素对企业营收和盈利的支撑应会进一步弱化。按照最新测算，9月PPI大概率进一步下行，10-11月可能阶段性转负，PPI下行速度大幅超过此前预期，意味着后续价格因素对企业营收和盈利的支撑可能进一步弱化。同时，伴随PPI下行，上游对中下游盈利挤压进一步缓解、中下游盈利改善等也值得重点关注。
风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年9月27日发布的报告《仍在磨底—8月工业企业利润的5大信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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