9月社融大超预期的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：2022年9月新增人民币贷款2.47万亿，预期1.76万亿，去年同期1.66万亿；新增社融3.53万亿，预期2.8万亿，去年同期2.9万亿；社融增速10.6%，前值10.5%；M2同比12.1%，预期11.9%，前值12.2%；M1同比6.4%，前值6.1%。

核心结论：9月信贷社融规模明显好于预期、也好于季节性，但结构分化延续，基建融资改善是亮点，地产和消费仍差。整体看，经济仍是弱复苏，主因疫情反复、需求不足、信心不足；货币政策将延续宽松，降准降息仍可期，年内社融增速将延续偏稳，短期有4关注点。

1、新增信贷2.47万亿，明显好于季节性和市场预期，其中：居民短期贷款再度转为少增，指向疫情影响下居民消费走弱；居民按揭贷款连续10个月同比少增，反映地产压力仍大；企业中长贷大幅多增，主要应与开发性金融推动基建融资改善有关。

2、新增社融3.53万亿，同比转为多增，社融存量增速也抬升至10.6%，基建相关信贷和表外融资应是主要拉动。

3、继续提示：当前经济整体呈弱复苏态势，疫情反复、需求不足、信心不足等问题仍突出，稳增长压力仍大，指向我国货币政策将保持积极，降准降息（LPR）仍可期，结构性工具也将持续发力。近期央行Q3例会等会议对经济形势仍担忧、对货币政策定调仍偏积极，维持此前判断：美联储持续加息旨在压通胀，我国货币宽松旨在稳增长。

>央行对冲性降准可期，主因四季度资金压力变大，包括5000亿专项债务结存限额（集中在10月发）、四季度MLF到期量合计2万亿（前三季度合计2.55万亿）；

>降息的窗口也仍未关闭，目前来看单边降5年期LPR的可能性更大，若后续疫情持续恶化或地产延续大幅走弱，也仍可能全面降息。

4、短期看，鉴于专项债结存限额、政策性开发性金融工具、设备更新再贷款、930地产新政等多重政策，年内社融增速有望延续偏稳，有4大关注点：

>疫情演化情况；

>地产修复情况，包括地产销售和拿地情况、9.30一揽子稳地产新政的实际效果、可能进一步出台的松地产政策等；

>补资金缺口的增量政策落地情况，包括5000亿专项债务剩余限额、2000亿设备更新改造再贷款、政策性开发性金融工具等；

>基建中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等指标）。

报告正文：

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1、新增信贷规模大超预期、也超季节性，结构延续分化：居民按揭贷款延续少增，地产压力仍然较大；居民短期贷款再度转为少增，指向疫情影响下居民消费再度走弱；企业中长期贷款同比延续多增、且幅度大超预期，主要应与政策推动基建相关融资明显改善有关。

>总量看，9月新增信贷2.47万亿，同比多增8100亿，远超市场预期的1.76万亿，也明显超季节性（近三年同期均值为1.75万亿）。其中：居民贷款新增0.65万亿，同比少增1383亿，同比少增幅度走阔（8月同比少增1175亿）；企业贷款新增1.92万亿，同比大幅多增9370亿，连续两个月同比多增；非银贷款减少930亿，同比多减50亿。

>居民短贷与按揭贷同比均少增，需求不足的问题仍突出。9月居民短期贷款新增3038亿，同比再度转为少增181亿（8月同比多增426亿），反映疫情影响下居民消费再度走弱；居民按揭贷款新增3456亿，同比少增1211亿，已连续10个月同比少增，指向当前地产下行压力仍大。需注意的是，10.9央行Q3问卷调查显示居民购房预期有所改善，再叠加930地产新政的刺激，后续地产修复的动能将会有所增强，对于信贷的拖累也有望缓解。

>企业融资规模大超预期、结构延续好转，基建相关融资应是主要拉动。9月企业短期贷款增加0.66万亿，同比多增4741亿；企业中长期贷款新增1.35万亿，同比多增6540亿，连续两月同比多增（8月同比多增2138亿），主要应与基建融资改善有关（9月第二批3000亿政策性开发性金融工具落地），企业融资意愿仍不足（9月BCI企业投资前瞻指数未有明显改善）。票据融资减少827亿，同比多减2180亿，连续两个月同比少增。信贷结构改善在国股银票转贴利率上也有所体现，9月整月国股银票转贴利率均在1.5%左右，月末也未有明显下行。

2、社融大超预期，基建融资和表外融资是主要贡献项，政府债券仍是拖累；社融增速较上月抬升0.1个百分点至10.6%。往后看，考虑到专项债结存限额、开发性政策性金融工具、设备更新再贷款、930地产新政等多重政策，年内社融增速有望延续偏稳。

>总量看，9月新增社融3.53万亿，远超市场预期的2.8万亿，也远超季节性（近三年均值2.96万亿），同比也转为大幅多增6274亿；社融存量增速也较上月抬升0.1个百分点至10.6%。

>结构看，9月社融口径的新增人民币贷款2.57万亿，同比多增7964亿，是9月社融的主要拉动之一；政府债券新增0.55万亿，同比少增0.25万亿，是9月社融的主要拖累项，10月专项债结存额度发行可能带动政府债券表现有所改善；企业债券融资新增876亿，同比少增261亿，连续4个月同比少增，指向企业融资意愿仍偏弱；表外融资新增0.14万亿，同比多增0.36万亿，是社融的另一主要拉动，其中委托贷款和信托贷款是主要拉动，也应与基建融资有关。

3、M1增速抬升，主因基数效应以及基建投资加快；M2在信用扩张的支持下仍维持较高增速

>9月M1同比较上月抬升0.3个百分点至6.4%，除基数原因外（去年9月M1明显下行），可能与基建投资加快带动资金活化有关；M2同比较8月小幅回落0.1个百分点至12.1%、整体仍维持较高水平，主要与基建融资带动信用扩张有关。存款端，9月新增存款2.63万亿，同比多增3000亿，其中，财政存款减少2291亿，同比少减2740亿，指向财政投放明显放缓，主因前期专项债使用完毕，这一趋势在年内或将延续。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年10月12日发布的报告《9月社融大超预期的背后》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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