加息预期还会升温吗？—美联储11月议息会议点评【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA事件：北京时间11月3日凌晨2点，美联储公布11月FOMC会议决议。

核心结论：美联储后续可能放慢加息，但终端利率会更高，政策立场不会过早转向。

1、美联储加息75bp至3.75-4.0%，为连续第四次加息75bp，符合市场预期，同时暗示后续将放慢加息节奏，但终端利率会比9月会议预期的更高（当时为4.5-4.75%）。鲍威尔称“更担心紧缩不足而非紧缩过度”，整体立场仍维持鹰派。2、会议过后，美股下跌、美债收益率和美元指数上涨，市场加息预期小幅升温。目前市场预期12月加50bp，明年2月大概率也加50bp，明年3月加25bp，之后有小概率再加25bp，明年下半年降息25bp。3、基于我们对“限制性利率水平”的估算，本轮美联储终端利率在5%左右，与目前市场预期一致。考虑到政策立场不会很快转向，但加息预期继续升温的空间也非常有限，看到年底或明年初，预计美股、美债、美元都将以震荡调整为主，难大幅上涨或下跌。4、短期重点关注：美国 10 月非农就业（11/4），国会中期选举（11/8），美国 10 月 CPI（11/10），美联储 12 月议息会议（12/15）。

正文如下：

---

1、美联储再度加息75bp，暗示后续加息节奏可能放缓，但终端利率会更高。

>政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调75bp至3.75-4.0%，符合市场预期，为连续第四次加息75bp。会议声明中，新增了“继续加息以实现足够限制性的政策立场”和“在确定未来的加息速度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展”，对经济和通胀的表述没有变化。

>鲍威尔讲话：鲍威尔在发布会上表示，最快在12月就会开始放慢加息，终端利率可能比9月会议预期的更高（当时为4.5-4.75%），终端利率水平比加息速度更重要。将关注实际利率，并维持限制性利率水平。现在不是考虑暂停加息的时候，相比紧缩过度，更担心紧缩不足导致通胀失控。不确定政策对经济和通胀的影响会滞后多久，将密切关注数据，逐次会议做出决定。无法确定经济是否会衰退以及衰退程度。

>整体基调：一方面，本次会议首次将“累积紧缩幅度”和“政策滞后性”两个变量纳入考量，暗示了后续加息节奏可能有所放缓，这也与市场预期相符；但另一方面，鲍威尔称终端利率会比此前预期更高，并且“更担心紧缩不足而非紧缩过度”，表明美联储会以略慢的速度继续加息一段时间，很大程度上打消了加息即将停止的预期。整体来看，本次会议弱化了加息速度，而强调了终端利率水平，反映出美联储的政策立场仍维持鹰派，市场不应过分期待美联储会迅速转向。

2、会议过后，美股下跌、美元指数上涨，市场加息预期小幅升温。

>资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速跳水；鲍威尔发布会开始后，资产价格走势出现持续反转。截至收盘，标普500指数下跌2.5%，10Y美债收益率上行7bp至4.12%，美元指数上涨0.5%至112.1，现货黄金价格下跌0.7%至1635.2美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货显示，本次会议前，市场预期12月有40%的概率加75bp，明年2月加50bp和75bp的概率接近，明年3月再加25bp后停止加息，终端利率在5.0%左右；明年下半年大概率会降息50bp。本次会议后，市场预期12月加息75bp的概率不足30%，但明年2月加息50bp的概率超过60%，明年3月再加25bp，之后不排除还会加息，终端利率在5.1%左右，明年下半年只会降息25bp。

3、如何理解“限制性利率水平”？加息预期还会再升温吗？

>限制性利率水平：利率水平对经济活动的制约，更多反映在实际利率而非名义利率，鲍威尔也多次表示将关注实际利率水平。我们以联邦基金利率与CPI同比之差衡量“实际政策利率”，该指标长期看呈现下降趋势，对应的是整体经济增长中枢的下降。每一轮加息周期中，实际政策利率峰值对应的联邦基金利率即可以视作限制性利率。若将每一轮实际政策利率的高点连线，则对应本轮的实际政策利率高点在-2%到0%之间。9月美国CPI同比为8.2%，则限制性利率应为6%以上；但考虑到通胀已经开始回落，根据我们测算，年底美国CPI同比将降至7%左右，明年全年将为4.5%左右，因此，本轮美联储加息至5%就基本达到了限制性利率水平。从这个角度看，目前市场预期终端利率已达5.1%，意味着后续加息预期再升温的空间非常有限。

>大类资产展望：本次会议过后，加息预期升温幅度并不显著，但资产价格依然反应激烈，背后的原因在于，市场此前认为只要加息开始放缓，就相当于美联储政策立场发生转向，可以开始交易停止加息甚至降息；但本次会议表明，加息放缓与政策转向不能划等号。在此背景下，再考虑到加息预期继续升温的空间已不大，看到年底或明年初，预计美股、美债、美元都将以震荡调整为主，难出现大幅上涨或下跌。

>短期重点关注：美国10月非农就业（11/4），国会中期选举（11/8），美国10月CPI（11/10），美联储12月议息会议（12/15）。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月3日发布的报告《加息预期还会升温吗？——美联储11月议息会议点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。