并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：11月16日，央行发布《2022年第3季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏：《合理看待存贷差扩大》、《发挥政策性开发性金融工具作用 助力基础设施建设稳定宏观经济大盘》、《阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限》、《人民币汇率保持基本稳定有坚实基础》。

核心结论：本次报告总体延续了此前说法，但也有不少新变化。倾向于认为：鉴于疲弱的经济基本面，当前我国货币政策的首要目标是“稳增长、扩内需”，还远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息（LPR）仍可期；近期MLF缩量等操作不宜过分解读，短期债市调整、利率上行也并不能归因为央行要转向，而是因为疫情防控优化、稳地产政策加码带来的经济修复预期，以及理财产品“赎回踩踏”引发的超调。

1、对比看，本次报告对货币政策总基调，总体和Q2报告、9.29央行Q3货币政策委员会例会等一致，包括对国内外经济形势仍担忧、对通胀仍高度担心、仍强调“加大稳健货币政策实施力度”和“三个兼顾”、对地产表态偏积极等。

2、也有不少新变化，包括：强调“ 高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，删掉“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，新增“推动降低个人消费信贷成本”，并专栏分析了存贷差扩大、人民币汇率等问题。

3、具体看，《报告》有7大信号：

信号1：央行对国内外经济形势仍然担忧，新增 “高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险”。

信号2：央行对于通胀仍然高度担心，认为全球“高通胀挑战依然严峻；通胀粘性依然较强”；强调我国要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。继续提示：当前我国经济环境更加接近通缩，结构性通胀压力尚难构成我国货币政策的实际掣肘。

信号3：删掉“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，继续指出“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”，继续强调“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡）和“用好用足政策性开发性金融工具额度”（新增“用足”），新增“推动降低个人消费信贷成本”。继续提示：鉴于当前疲弱的经济基本面，我国货币政策远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。

信号4：央行对房地产定调更加积极，继续提示：稳增长需稳地产，尤其要避免地产“硬着陆”，伴随稳地产政策持续加码，短期有望修复情绪、提振信心，但能否大幅修复仍需“边走边看”。

信号5：央行指出“三季度贷款利率、房贷利率进一步下降”，我们继续提示后续仍有可能下调5年期LPR。

信号6：央行专栏回应了市场对于存贷差扩大的关注，指出“存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，与储蓄向投资转化没有直接关系，通过促进银行加大贷款投放力度并不能缩小存贷差”。

信号7：央行专栏总结了今年以来汇率运行的两个特点，认为未来“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”。

报告正文：

信号1：央行对国内外经济形势仍然担忧，新增 “高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险”。对全球，央行延续指出“全球经济复苏动能趋弱，下行风险加大”，并新增提示要“高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险”，主因“今年以来发达经济体货币政策收紧、地缘政治冲突、能源短缺、通胀高企等多重因素叠加导致全球经济持续承压，累积的紧缩效应可能超出预期”；对于国内，与Q2报告一样，央行继续强调“国内经济恢复发展的基础还不牢固”，主因面临“全球经济复苏动能趋弱；国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏；积极扩大有效投资面临收益不足” 等短期约束，以及面临人口老龄化、低碳转型等中长期挑战。

信号2：央行对于通胀仍然高度担心，认为全球“高通胀挑战依然严峻；通胀粘性依然较强”；强调我国要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。继续提示：当前我国经济环境更加接近通缩，结构性通胀压力尚难构成我国货币政策的实际掣肘。

>对于全球通胀：央行指出“全球高通胀挑战依然严峻”，美国CPI涨幅虽有边际回落迹象但核心CPI降幅有限，房租、交通运输等分项价格依然存在上涨动能，显示“通胀粘性依然较强”。同时，高通胀对全球经济活动的影响可能逐步显现，“简单依赖货币政策平抑高通胀的有效性也成为发达经济体面临的重要挑战”，主要发达经济体“在稳物价和稳增长之间艰难权衡”。

>对于我国通胀：央行认为我国“物价涨幅总体温和，具备保持物价水平基本稳定的有利条件”。同时，继续强调要“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”（Q2为“警惕结构性通胀压力、输入性通胀压力，物价涨幅可能阶段性反弹，不能掉以轻心”），央行认为原因有三：一是发达经济体通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；二是一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；三是冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力。继续提示：我国经济环境更接近通缩，CPI短期无虞、2023年初有冲高风险；PPI短期可能维持负增，也即结构性通胀压力尚难构成我国货币政策的实际掣肘。

信号3：删掉“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，继续指出“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”，继续强调“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡）和“用好用足政策性开发性金融工具额度”（新增“用足”），新增“推动降低个人消费信贷成本”。继续提示：鉴于当前疲弱的经济基本面，我国货币政策远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。其一，本次《报告》删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，但继续强调“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”；“做好年末经济工作提供适宜流动性环境”，意味着大基调并未转变；其二，继续强调要“用好用足政策性开发性金融工具”，指向结构性货币政策工具仍是稳增长和宽信用的重要抓手，新增“用足”反映后续规模仍有可能增加（目前两批共6000亿政策性开发性金融工具已基本发行完毕）。其三，新增要“降低个人消费信贷成本”，这一表述在9.29央行Q3货币政策委员会例会上已有提出，主要目的还是刺激消费，未来1年期LPR调降的可能性也增加。继续提示：鉴于当前疲弱的经济基本面，我国货币政策远未到转向的时刻，宽松还是大方向，降准降息（LPR）仍可期。

信号4：央行对房地产定调更加积极，继续提示：稳增长需稳地产，尤其要避免地产“硬着陆”，伴随稳地产政策持续加码，短期有望修复情绪、提振信心，但能否大幅修复仍需“边走边看”。央行对于房地产整体定调仍与此前一致，继续强调“房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，继续指出要“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”，新增9.29央行Q3货币政策委员会例会提出的“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。结合近期出台“第二支箭”和稳地产的金融16条等政策，稳地产正不断加码。继续提示：短期内稳地产政策持续加码，有望修复情绪、提振信心，但需求不足、信心不足等核心约束仍然存在，地产能否大幅修复仍需“边走边看”。

信号5：央行指出“三季度贷款利率、房贷利率进一步下降”，我们继续提示后续仍有可能下调5年期LPR。本次《报告》指出：9月贷款加权平均利率为4.34%，较6月份进一步下滑0.07个百分点、连续4个季度回落。其中，居民住房贷款利率为4.34%，较6月份继续大幅下滑0.28个百分点。如前所述，倾向于认为：后续仍有可能通过存款利率市场化改革等驱动5年期LPR下调，进而带动房贷利率进一步下降，以期带动房地产回暖。

信号6：央行专栏回应了市场对于存贷差扩大的关注，指出“存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，与储蓄向投资转化没有直接关系，通过促进银行加大贷款投放力度并不能缩小存贷差”。央行指出，存贷差的产生主要是因为“金融支持实体经济渠道很多，除贷款外，银行还可以通过债券投资、外汇占款、股权等渠道扩张资产，在不增加贷款的情况下创造存款”，因此“存贷差问题与宏观上储蓄向投资转化的问题是两回事”。央行还进一步阐述了今年存贷差扩大的主要原因是“货币政策与财政、产业等其他宏观政策协同发力，使得非贷款渠道创造的货币增多”，如财政发债力度加大、央行上缴结存利润等。

信号7：央行专栏总结了今年以来汇率运行的两个特点，认为未来“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”。央行指出今年以来人民币汇率有两大特征：一是人民币对美元有所贬值、对其他主要货币有所升值，二是人民币对一篮子货币继续保持基本稳定。未来在基本面（国内经济、国际收支、外汇储备）和政策面两大因素支撑下，“人民币汇率保持基本稳定具有坚实基础”。

风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年11月17日发布的报告《并未转向—央行三季度货币政策报告7大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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