点阵图和利率期货背离，该信哪个？—美联储12月议息会议点评【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA事件：北京时间12月15日凌晨3点，美联储公布12月FOMC会议决议。核心结论：美联储预计的利率路径比市场预期的更鹰派，但实际结果可能不会如此。

1、美联储如期加息50bp至4.25%-4.5%，大幅下调GDP预测，小幅上调失业率和通胀预测，点阵图显示2023年将再加75bp并且不会降息。

2、会议过后，利率期货隐含的加息预期保持不变，依然是2023年2月和3月各加25bp，之后停止加息，并且下半年将降息50bp，与点阵图明显背离。

3、历史上看，年末的点阵图和利率期货对下一年度的利率估计都不够准确，但相对而言，利率期货通常比点阵图更准确。

4、维持此前判断：2023年美联储大概率再加50bp，可能从年中开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。

正文如下：

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1、美联储加息放慢至50bp，大幅下调经济预测，但点阵图显示利率峰值提高。

>政策决策：美联储将联邦基金目标利率上调50bp至4.25-4.5%，符合市场预期，是6月以来首次放慢加息。会议声明相较11月基本没有变化，依然强调通胀压力高，但也保留了“加息节奏将考虑累积收紧幅度、货币政策影响滞后性”的表述。

>点阵图：更新后的点阵图显示，2023年底政策利率为5.0-5.25%，比9月点阵图高50bp；2024年底政策利率为4.0-4.25%，比9月点阵图高25bp；2025年底政策利率为3.0-3.25%，比9月点阵图高25bp。这反映出，美联储官员预计2023年将再加息75bp，并且不会降息，而2024年和2025年将各降息100bp。

>经济预测：实际GDP同比方面，2022年由0.2%小幅上调至0.5%，2023和2024年分别由1.2%、1.7%下调至0.5%、1.6%，2025年维持1.8%不变。失业率方面，2022年由3.8%小幅下调至3.7%，2023-2025年分别由4.4%、4.4%、4.3%上调至4.6%、4.6%、4.5%。PCE通胀方面，2022-2025年分别由5.4%、2.8%、2.3%、2.0%上调至5.6%、3.1%、2.5%、2.1%。核心PCE通胀方面，2022-2024年分别由4.5%、3.1%、2.3%上调至4.8%、3.5%、2.5%，2025年维持2.1%不变。由于美联储的预测是对应年份Q4的数值，而2023Q4实际GDP同比0.5%、失业率4.6%的预测意味着，2023年美国经济很可能发生温和衰退。

>政策指引：鲍威尔在发布会上表示，美国经济已经大幅放缓，无法确定会不会衰退，尚未讨论可以接受的衰退严重程度。近两个月通胀取得了可喜的下降，预计明年通胀将大幅下降，但年初水平仍高。目前劳动力市场依然十分紧俏，在时薪增速放缓方面并未看到太多进展。政策立场正在接近充分限制性，加息还有一段路要走，现在放慢加息可以更好地平衡风险，在确信通胀会持续下降之前不会降息。

2、会议过后，美股下跌、美债收益率小幅下行，加息预期变化不大。

>资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金快速下跌，美债收益率和美元指数快速走高；鲍威尔发布会开始后，美股和黄金跌幅持续收窄，美债收益率和美元指数则完全抹去升幅。截至收盘，标普500指数下跌0.6%，10Y美债收益率下行2bp至3.48%，美元指数下跌0.4%至103.6，现货黄金下跌0.2%至1807.4美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货显示，本次会议前后，市场加息预期没有明显变化，甚至明年2月加息50bp的概率有小幅下降。目前市场预期明年2月和3月大概率各加25bp，峰值利率为4.75-5.0%，最早从明年9月开始降息，明年底之前降息50bp的概率为100%，这与本次公布的点阵图有明显背离。

3、点阵图和利率期货哪个更靠谱？怎么看2023年美联储货币政策？

>点阵图VS利率期货：美联储从2011年开始公布利率点阵图，利率期货数据起始时间是2015年。从2015年以来的表现看，不论点阵图还是利率期货，其在年末时隐含的下一年度利率水平与实际情况经常有较大偏差，而点阵图和利率期货的结果也出现过6次背离，其中有4次是利率期货与实际情况更接近，因此，对后续加息路径的判断更应该相信利率期货而非美联储点阵图。

>美联储政策展望：前期报告中我们曾指出，美国经济可能从2023Q1开始衰退，从历史上看，美联储降息时间最多滞后于衰退2个月，即使在1970-1980年的高通胀时期也不例外，并且在衰退发生后的一年以内都会将利率下调至衰退前的一半左右或更低。此外根据我们测算，到2023年6月，美国CPI同比可能低于3%，核心CPI同比可能低于4%。维持此前判断：2023年美联储大概率再加息50bp，可能从年中就会开始降息，全年降息幅度可能达到100bp。（详细分析，请参阅《衰退与择时—2023年海外宏观展望》、《美国11月CPI点评与2023年通胀展望》）

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2022年12月15日发布的报告《点阵图和利率期货背离，该信哪个？—美联储12月议息会议点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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