国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：2022年12月CPI同比1.8%，预期1.9%，前值1.6%；PPI同比-0.7%，预期-0.3%，前值-1.3%。核心观点：2022年通胀收官，影响因素中有两点超预期：俄乌冲突、疫情对服务消费的冲击。单看12月，需求不足、信心不足等问题仍存在，经济环境依旧接近通缩。往后看，维持年度报告的判断：2023全年通胀可控，需关注两大不确定性（服务业价格脉冲上行+地缘冲突等带来的输入型压力）；总体看，通胀难以实质制约货币政策，2023年货币宽松还是大方向，降准降息仍可期（1月就可能降息）。1、全年看，2022年CPI中枢2.0%，低于年初预期的2.4%、但高于2021年的0.9%；PPI中枢4.2%，高于年初预期的3.5%、但低于2021年的8.1%。整体看，2022年影响通胀的因素中，猪周期、煤炭等大宗价格、基数符合预期，超预期有两点：一是市场没有预判到俄乌冲突的发生；二是低估了疫情对于服务消费及核心CPI的拖累。
2、单月看，12月CPI、PPI同比均低于预期，其中：CPI方面猪肉价格+油价下跌是主要拖累，PPI方面油价+下游消费品制造相关行业价格回落是主要拖累；核心CPI同比小升、但仍为2013年有数据以来同期次低，指向需求不足、信心不足等问题仍然存在，当前经济环境依旧接近通缩。
3、往后看，2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性。
>防疫政策优化之后，服务价格有阶段性脉冲式上行风险；
>俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，可能增加我国输入型通胀压力。
4、央行多次提示“通胀风险”、“稳物价”，但通胀应不会成为货币政策的掣肘，我国货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，加上2023年通胀整体平稳，货币政策远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息可期，特别是1.20就有可能单边下调5年期LPR。
1、全年看，2022年CPI中枢2.0%，低于年初预期的2.4%、但高于2021年的0.9%；PPI中枢4.2%，高于年初预期的3.5%、但低于2021年的8.1%。整体看，2022年影响通胀的因素中，猪周期、煤炭等大宗价格、基数符合预期，超预期有两点：一是市场没有预判到俄乌冲突的发生（本身也无法预判）；二是低估了疫情对于服务消费及核心CPI的拖累。趋势上，CPI全年可分两个阶段：1-9月由于猪肉价格、物流不畅、基数等原因，CPI整体趋于上行，对应Q1-Q3 CPI均值分别为1.1%、2.2%、2.7%；10-12月由于猪肉价格走弱、基数回升，CPI趋于回落，Q4均值为1.8%。其中，核心CPI从1月的1.2%回落至0.7%，7月之后基本处于有数据以来同期次低水平。PPI由于煤炭、有色等大宗价格回落+高基数，全年保持下行，Q1-Q4均值分别为8.7%、6.8%、2.5%和-1.1%。2、单月看，12月CPI、PPI同比均低于预期，其中：CPI方面猪肉价格+油价下跌是主要拖累，PPI方面油价+下游消费品制造相关行业价格回落是主要拖累；核心CPI同比小幅回升、但仍为2013年有数据以来同期次低，指向需求不足、信心不足等问题仍然存在，当前经济环境依旧接近通缩。具体有以下特征：1）CPI方面：12月CPI同比1.8%，低于预期1.9%、但高于前值1.6%；环比持平，为有数据以来同期第三低。归因看，CPI环比走弱、同比不及预期，猪肉、油价下跌是主要拖累。具体看：猪肉价格环比降8.7%，降幅较前值扩大8.0个百分点，汽油、柴油价格分别环比降6.1%、6.5%；另外，鲜菜、鲜果价格分别环比涨7.0%、4.7%，机票、电影、交通工具租赁价格分别环比涨7.7%、5.8%、3.8%，对CPI有所支撑，其中前者主要受季节性影响，后者主要得益于防疫政策优化、线下活动逐步恢复。
2）核心CPI：12月核心CPI同比小幅回升0.1个百分点至0.7%、但仍为2013年有数据以来次低；环比0.1%，处于有数据以来偏高水平，指向防疫政策优化之后，需求有所恢复，但较往年正常水平仍偏弱，当前经济环境仍然接近通缩。3）PPI方面：12月PPI同比-0.7%，低于预期-0.3%、但高于前值-1.3%，主因基数回落；环比由+0.1%转为-0.5%，明显弱于季节性（2011-2019年同期均值0%）。归因看，油价回落、下游消费品制造相关行业出厂价格下行，是PPI同比超预期下行、环比弱于季节性的主要拖累。具体看：油气开采、燃料加工行业价格分别环比降8.3%、3.5%，降幅分别扩大10.5、3.7个百分点；农副食品加工行业价格环比降1.0%，降幅扩大1.7个百分点，食品制造、造纸、纺织等行业价格降幅均有所扩大。另外，煤炭、黑色、有色价格有所反弹，煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业价格分别环比涨0.8%、0.4%和1.1%。
3、往后看，维持年度报告的观点：2023全年通胀风险可控、但有两大不确定性。CPI中枢可能升至2.1%左右，节奏上前高后低，1-2月可能阶段性升至3.0%左右；PPI中枢可能降至-0.7%左右，节奏上可能呈“V型”走势，低点可能在年中（-2.5%左右）。但有两大不确定性：1）防疫政策优化之后，需求集中释放、叠加2022年偏松货币政策的滞后影响，服务价格有阶段性脉冲式上行风险；2）俄乌冲突等地缘政治不确定性仍强，全球能源危机、粮食危机仍有较强不确定性（比如根据国际能源信息署预测，如果俄乌冲突无明显缓和，2023年欧洲天然气缺口可能高达270亿m³），可能增加我国输入型通胀压力。针对上述不确定性，我们倾向于认为：对于前者，根据我们对高频数据的跟踪，近期服务消费的恢复确实快于预期，叠加春节影响，服务价格确有阶段性回升压力；但考虑到疫情影响仍在、高基数等，上行空间预计有限，CPI服务分项和核心CPI的上行应会集中在下半年。对于后者，当前俄乌冲突尚未出现明显缓和或者恶化迹象，仍需边走边看。
4、央行多次提示“通胀风险”、“稳物价”，但通胀应不会成为货币政策的掣肘。11.16央行Q3货币政策执行报告指出，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，12.20央行学习中央经济工作会议精神、12.28 Q4货币政策例会均提出“着力稳增长、稳就业、稳物价”，指向央行对防疫优化之后需求反弹、消费复苏存在一定担忧。倾向于认为：2023年CPI中枢、核心CPI回升应是大趋势，但是短期需求不足、信心不足等问题仍然存在，特别是地产链、消费链的“弱现实”要转为“强现实”难度较大，意味着短期实质性通胀压力不会太大。对货币政策而言，首要目标仍是“稳增长、扩内需”，加上2023年通胀整体平稳，我国货币政策也远未到转向的时刻，宽松仍是大方向，降准降息可期，特别是1.20就有可能单边下调5年期LPR。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月12日发布的报告《两大不确定—2022年通胀回顾与2023年展望 》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。