美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA事件：北京时间1月12日21:30，美国公布2022年12月CPI数据。近期黄金价格有所上涨，一度突破1900美元/盎司，部分市场观点认为黄金将开启新一轮大牛市。

核心结论：美国通胀已进入快速下行阶段，美联储加息近尾声、降息在路上。由于2023年美国实际利率将大幅上行，历史规律看黄金不具备大牛市的基础。

1、美国12月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.7%，均符合预期，且是过去一年最低。除住宅外的分项普遍明显下降，反映出通胀压力广泛缓解。

2、CPI公布后，美股上涨、美债收益率下行，美联储加息预期小幅降温。目前市场预期如下：2月和3月各加25bp；最早可能从9月开始降息，年底前至少会降息50bp。

3、根据我们测算：1月美国CPI同比、核心CPI同比分别为6.0%、5.4%；到6月，预计CPI同比将低于3%，核心CPI同比将低于4%；年底时，预计二者都将处在2.5-3.0%。

4、维持此前判断：美联储大概率在2月和3月各加25bp后停止加息，并可能从年中开始降息，年内降息幅度可能达到100bp。

5、随着通胀快速回落，美国实际利率将大幅走高，因此黄金并不具备开启新一轮大牛市的基础。

正文如下：

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1、美国12月CPI同比如期降至6.5%，除住宅外的分项普遍明显下降。

>整体表现：美国12月未季调CPI同比6.5%，预期6.5%，前值7.1%，连续6个月回落，是过去14个月最低；核心CPI同比5.7%，预期5.7%，前值6.0%，是过去12个月最低。季调后的CPI环比-0.1%，预期0.0%，前值0.1%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。作为参照，2000年以来每年12月的CPI环比均值为0.11%，核心CPI环比均值为0.17%。由此可见，美国整体通胀的环比涨幅已低于正常水平，而核心通胀的环比涨幅仍略高于正常水平。

>分项表现：美国12月CPI主要分项中，住宅分项环比0.8%，高于过去12个月均值0.6%；同比7.5%，较上月7.1%大幅提升。能源类服务环比1.5%，高于过去12个月均值1.2%，同比15.6%，小幅高于上月的14.2%。除此之外，其他分项的环比和同比大多有明显下降。能源类服务分项回升，一方面由于季节性因素，另一方面也与低基数有关。整体看，美国通胀压力已出现广泛缓解，住宅几乎是唯一的支撑项，若剔除住宅分项，则12月美国CPI、核心CPI环比仅分别为-0.4%、0.0%。

2、CPI数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。

>大类资产表现：CPI公布后，美股指数期货和黄金价格震荡走高；10Y美债收益率和美元指数震荡走低。截至收盘，标普500指数上涨0.3%，10Y美债收益率下行11bp至3.45%，美元指数下跌1.0%至102.2，现货黄金上涨1.2%至1898美元/盎司。

>加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前后相比，市场对美联储剩余加息路径的预期小幅降温，同时对降息的预期小幅升温。目前市场预期2月和3月各加25bp，之后大概率停止加息，也有小概率会在5月再加一次25bp，最终峰值利率为4.91%；最早可能从9月开始降息，并且年底前至少会降息50bp。

3、美国通胀后续下降节奏如何？黄金是否可能开启新一轮大牛市？

>通胀展望：前期报告中我们曾指出，2023年油价大概率先跌后涨，预计布油中枢在70-80美元/桶，并且油价全年同比都将为负；商品通胀将延续回落，服务通胀将在Q2迎来拐点。此外，历史经验表明，衰退发生后通胀往往会大幅回落，本轮美国经济可能从Q1开始衰退，因此Q2以后的通胀压力将明显减轻。根据我们最新测算，1月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为6.0%、5.4%；到6月，预计美国CPI同比将低于3%，核心CPI同比将低于4%；年底时，预计二者都将处在2.5-3.0%的区间。

>黄金展望：黄金价格的核心影响因素是美元指数与美国实际利率，二者均与黄金价格高度负相关。同时历史经验表明，当实际利率处于深度负值时，黄金对其敏感性往往会下降，此时更易受到美元指数的影响。具体来看：

（1）美元指数方面：本轮美国经济衰退主要集中在上半年，下半年经济将逐渐触底回升，因此美元指数大概率在上半年延续下跌、下半年企稳反弹。但考虑到欧洲能源短缺的情况可能长期存在，预计美元指数下跌的空间不会太大。

（2）实际利率方面：美国的实际利率，可以用联邦基金利率与CPI同比之差来衡量。我们认为，美联储大概率在2月和3月各加息25bp后停止加息，并从年中开始降息，年内降息幅度可能达到100bp。基于此，并结合我们对CPI的测算，则美国实际利率将在今年上半年大幅抬升，从目前的-2%升至6月的2-3%，下半年将小幅回落。

综上分析，鉴于目前实际利率仍处在深度负值，短期内在美元指数下跌的带动下，黄金仍有上涨空间；但随着实际利率持续大幅走高，黄金不具备大牛市的基础。全年来看，黄金价格更有可能以震荡为主，难大涨大跌。

关于以上内容的详细分析，请参阅《衰退与择时—2023年海外宏观展望》。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月13日发布的报告《美国通胀加速下行，黄金能否迎来牛市？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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