中国居民储蓄：现状、趋势、影响【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

疫情前，我国居民储蓄增速已有明显提升；疫情后，居民储蓄率、储蓄意愿进一步走高。2023年居民储蓄怎么走？超额储蓄释放的支撑作用怎么看？本报告针对上述问题，从现状、趋势、影响三大维度出发，对居民储蓄进行系统性分析，以期作为2023年经济展望的参考。

核心结论：疫情后居民储蓄进一步提升，背后是居民更加谨慎保守。基于海外、国内、历史三重维度，2023年居民储蓄回落应是大方向，但回落速度可能较慢，全年均衡水平仍偏高，超额储蓄释放对经济的支撑作用不宜高估，对应2023年经济大概率仍是弱修复。

1、现状：疫情前储蓄率先上后下再企稳，储蓄增速已有明显回升；疫情后居民储蓄进一步提升。

>疫情前，我国储蓄率先上后下，近年来高位企稳，储蓄存款增速已有明显提升；

>疫情后，经济生活不确定性加大，居民储蓄意愿进一步大幅提升，但储蓄率升幅相对较小；

>本质看，储蓄意愿与消费倾向、购房倾向负相关；储蓄意愿提升的背后是居民更加谨慎保守；

2、趋势：2023年居民储蓄大概率有所回落，但速度可能较慢；中长期储蓄率回落仍是大趋势。

>短期看，疫后储蓄大概率有所回落，但回落速度较慢，2023年均衡水平可能仍高于疫情前；

>中长期看，我国储蓄率水平仍高，后续回落是大趋势；

3、影响：2023年超额储蓄释放对经济的支持不宜高估；中长期储蓄率下降有助于扩大消费。

>短期看，超额储蓄有待释放，对经济的支撑作用如何？关键在于回落节奏；

>中长期看，储蓄率与消费率负相关，与投资率正相关；储蓄水平下降有助于扩大消费；

正文如下：

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一、现状：疫情前储蓄率先上后下再企稳，储蓄增速已有明显回升；疫情后居民储蓄进一步提升

1、概念辨析：储蓄率VS储蓄意愿。储蓄率受人口、收入、谨慎动机等因素影响，是实际结果；市场主要关心居民部门储蓄率，但统计局未公布相关数据，一般用国民储蓄率（包括居民、企业、政府储蓄）替代分析。储蓄意愿主要受居民谨慎动机影响，是储蓄率变动的原因之一，变动趋势与储蓄率大致相同，主要根据央行问卷调查中的“更多储蓄占比”跟踪，更加直观、高频。

2、疫情前，我国储蓄率先上后下，近年来高位企稳，储蓄存款增速已有明显提升。中长期看，人口、收入、谨慎动机等都是影响储蓄率变动的重要因素，2000-2010年，随着居民收入上升、劳动年龄人口占比提升，我国储蓄率整体呈上升趋势，2010年达高点的50.9%；2011-2016年，随着人口老龄化加剧、居民收入增速持续回落，储蓄率由高点下行至44.4%；2017-2019年，随着居民收入企稳、居民储蓄意愿上升，储蓄率维持44.5%左右震荡。从储蓄增速看，2018-2019年居民储蓄存款增速由3%升至10.1%，应与中美贸易摩擦、去杠杆等宏观经济环境恶化有关。

3、疫情后，经济生活不确定性加大，居民储蓄意愿进一步大幅提升，但储蓄率升幅相对较小。

一方面，疫情爆发后，经济生活不确定性大幅提升，居民谨慎动机推动储蓄意愿由疫情前的45.7%升至2022Q4高点的61.8%，疫后三年平均上升7.8个点。另一方面，金融机构居民储蓄存款增速疫后平均13.6%，较疫情前进一步上升3.5个点；我们测算的居民个人储蓄率疫后平均32.3%，较疫情前上升2.6个点，明显低于储蓄意愿升幅。原因可能在于疫情后居民收入受到冲击，收入与GDP的增速差距由疫情前的0.5个点拉大至1.4个点左右，居民实际能存下的钱相对较少。

4、本质看，储蓄意愿与消费倾向、购房倾向负相关；储蓄意愿提升的背后是居民更加谨慎保守。根据央行的城镇储户问卷调查，居民储蓄意愿和消费、投资意愿明显负相关；应注意，此处的投资是指居民对理财产品、基金、股票等的投资，实际上也属于宏观视角下的储蓄；2022年Q4储蓄意愿续升至历史高位，居民消费倾向（消费支出/可支配收入）、居民购房倾向（预计增加购房支出的居民占比）分别降至64%、16%左右的低位，直接反应了居民更趋保守、谨慎。

二、趋势：2023年居民储蓄大概率有所回落，但速度可能较慢；中长期储蓄率回落仍是大趋势

1、短期看，疫后储蓄大概率有所回落，但回落速度较慢，2023年均衡水平可能仍高于疫情前。

>海外看，疫后储蓄回落偏慢，经济衰退约束储蓄回落。新加坡、中国台湾地区等发达经济体在放开疫情防控后，储蓄率从高位回落，但截至2022Q3，仍明显高于疫情前；指向受制于疫情残留影响，储蓄自然回落偏慢，短期可能仍偏高。此外，我们发现我国居民的储蓄意愿与全球经济走势呈负相关，根据我们前期报告《衰退与择时—2023年海外宏观展望》的分析，2023年全球大概率温和衰退，则对国内储蓄率回落也构成约束。

>国内看，居民谨慎动机是短期决定性因素，信心比黄金更重要。储蓄意愿与居民对未来的预期、信心水平负相关，参考我们年度报告《博弈预期差—2023年宏观经济与资产展望》的分析，2023年随着疫情影响减退，国内经济大概率趋于弱复苏，居民预期和信心有望边际恢复，推动储蓄回落；但考虑到目前居民信心处于历史低位，恢复正常也需要时间，2023年平均水平可能仍高于疫情前。这应也是近期一系列重要会议强调改善社会心理预期、提振发展信心的重要原因。

>历史看，储蓄意愿更多是经济的同步偏滞后的反面指标。典型如2008年金融危机后，在强力政策刺激下，经济于2009Q1开始触底反弹，而居民储蓄意愿在2009Q2达到高点的47%，随后一年在44%左右震荡，持续高于金融危机前38%左右的水平，直至2010年Q4，也即经济触底一年半后才有明显回落，这反映了冲击过后，居民从谨慎保守到恢复正常的过程可能较为缓慢。

2、中长期看，我国储蓄率水平仍高，后续回落是大趋势。海外对比看，目前我国国民储蓄率水平45%左右，相较于全球平均的29%左右仍明显处于高位，后续下降空间大；国内因素看，随着我国人口老龄化加剧、收入增速下降、居民生活恢复正常，储蓄率回落还是大趋势。

三、影响：2023年超额储蓄释放对经济的支持不宜高估；中长期储蓄率下降有助于扩大消费

1、短期看，超额储蓄有待释放，对经济的支撑作用如何？关键在于回落节奏。疫情后我国储蓄上升，市场由此关注超额储蓄释放对2023年经济的支撑作用。简单计算，若按照2019年底10.1%的增速作为基准，疫情三年超额储蓄在9万亿左右，若全部用于消费和购房，似乎能够产生较大支撑。但实际上，合理的储蓄水平是随着不同的经济环境动态变化的，储蓄提升了还可以继续提升，并不存在严格的“超额”概念；也即目前的高储蓄并不会自然转化为消费、支撑经济，如果经济环境仍然不好，储蓄可能继续维持高位；正如2018-2019年储蓄增速由3%升至10.1%，2020年疫情爆发后又进一步上升。因此，超额储蓄的回落节奏才是分析其经济影响的关键。

2、中长期看，储蓄率与消费率负相关，与投资率正相关；储蓄水平下降有助于扩大消费。从理论看，根据两部门封闭经济模型，总供给=消费+储蓄，总需求=消费+投资，均衡水平下储蓄=投资，也即储蓄为投资提供资金支持。因此，储蓄与消费负相关，与投资正相关。从数据看，我国储蓄率走势和消费率显著负相关，和投资率正相关；2017年以来，我国储蓄率震荡企稳，对应我国消费率维持55.4%左右，相较于发达国家仍偏低。后续储蓄率均衡水平继续下降，将有助于我国加快构建新发展格局，扩大内需、增强消费在国民经济中的基础性作用。

风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月13日发布的报告《中国居民储蓄：现状、趋势与影响》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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