事件：疫情以来，我国工业企业库存明显上升，目前高位逐步回落；库存本质是供需变动的结果，其回落的节奏、幅度，可作为观察分析2023年我国经济修复和资产变化的重要线索。核心结论：目前处于去库中期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低；经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前；鉴于短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，进而约束经济修复；对市场而言，以史为鉴，股市底一般领先库存底8个月左右，去库对利率有压制作用。1、现状：本轮是被动补库的强库存周期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低。>从相对库存看，目前处于历史高位，需求不足问题凸显；>从实际库存看，目前已经处于较低水平，价格因素对库存的支撑较大；2、趋势：经验看本轮库存大概率上半年触底、下半年弱补库，实际看触底可能提前。>从库存周期看，目前处于去库中期，短期去库仍将延续；>从领先指标看，去库可能持续到二季度，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期；>从补库力度看，受制于需求弱复苏，物流恢复畅通，下半年补库力度应较弱；>综合看，本轮库存周期大概率上半年触底，但具体时点取决于需求修复节奏；3、经济影响：短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，进而约束经济修复。4、投资影响：以史为鉴，股市底一般领先库存底8个月左右，去库对利率有压制作用。
一、现状：本轮是被动补库的强库存周期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低>从库存周期看，本轮是被动补库造成的强库存周期。我们在此前报告《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》中提出，需求强弱决定了库存周期强弱，总需求明显反弹推动强补库；但从本轮周期看，需求明显不足，而补库仍然较强，背后原因在于疫情冲击下，生产受影响较小，而需求持续低迷、物流中断，导致被动补库。
>从名义库存看，目前库存水平偏高。截至2022年11月，工业企业产成品存货累计同比11.4%，位于2000年以来60%分位，近十年来的72%分位，仍处于偏高水平。>从相对库存看，目前处于历史高位，需求不足问题凸显。2022年11月，工业企业库存销售比为0.5，库销比增速13%；库存周转天数为15.9天，均处于近年来90%以上分位，接近历史最高水平，反映了库存虽有所去化，但需求不足的问题更为严重。
>从实际库存看，目前已经处于较低水平，价格因素对库存的支撑较大。剔除PPI为代表的价格因素后，1-11月实际库存累计增速4.8%，历史分位数20%左右；12月PMI产成品库存指数46.6%，历史分位数31%左右，也指向实际库存水平已较低。
二、趋势：经验看本轮库存大概率上半年触底、下半年弱补库，实际看触底可能提前
>从库存周期看，目前处于去库中期，短期去库仍将延续。以2022年4月作为本轮去库的起点，目前已经去库8个月，考虑到历史上强库存周期的去库时间平均为16个月左右，目前应处于去库中期。随着经济逐步触底，营收增速逐步回升，本轮库存周期可能在今年上半年逐步进入去库后期，也即被动去库阶段。>从领先指标看，去库可能持续到二季度，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。M1同比：领先库存增速1年左右，指向2023H1库存整体将保持低位，Q3明显回升，Q4可能小幅回落；PPI同比：领先库存增速3个月左右，根据我们年度报告的预测，预计PPI同比将于Q2触底，指向价格对库存的压制将持续到Q3；PMI原材料库存指数：领先产成品库存PMI指数6个月左右，指向去库将持续到Q2。
>从补库力度看，受制于需求弱复苏，物流恢复畅通，下半年补库力度应较弱。一方面，结合我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》的分析，预计2023年消费、地产是弱复苏，且面临更低水平的均衡，出口也趋于下行，总需求压力仍大，从需求端应难以推动强补库；另一方面，随着疫情影响逐步减退，供需缺口拉大、物流中断导致的被动补库效应可能有所减轻。综合看，预计年内补库力度较弱。
>综合看，本轮库存周期大概率上半年触底，但具体时点取决于需求修复节奏。如上所述，结合历史规律推演，本轮库存更可能在二季度触底、下半年趋于回升。需注意的是，库存本质是供需变动的结果，结合近期人员流动等高频指标持续修复，若需求修复速度超预期，不排除去库加速，对应触底时间可能提前到一季度末至二季度初。三、经济影响：短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，约束经济修复>工业生产：库存高位回落会对工业生产构成压制，从历史数据看，库存高位去化时期，库存每回落1个百分点，工业增加值回落0.2个百分点左右。从这个角度看，本轮库存去化将对2023上半年的工业生产构成持续压制。
>制造业投资：去库压制工业生产，降低企业投资扩产意愿。从历史数据看，制造业投资周期项和库存增速走势基本一致，两者相关系数为0.5-0.6左右。从这个角度看，本能库存去化也将对2023上半年制造业投资构成持续压制。
四、投资影响：以史为鉴，股市底一般领先库存底，去库对利率有压制作用
>库存与股市：库存是经济同步或滞后指标，而股市是领先指标；历史数据看，沪深300拐点平均领先库存拐点8个月左右（仅2013年滞后库存周期拐点）。若以2022年10月视为近期股市低点，则指向本轮库存周期拐点可能要到2023年6月左右。
>库存与债市：库存与10年国债利率走势的相关性较高；从历史数据看，去库对利率有一定压制作用，库存去化后期，10年国债利率一般仍偏向低位下行或震荡。综合看，预计2023 年初利率可能维持震荡，Q1后可能震荡偏上行，但难以持续、大幅上行。
风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2023年1月9日发布的报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。