企业盈利见底了吗？—2022年回顾与2023年展望【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：2022年1-12月企业盈利同比降4%（前值为降3.6%）。

核心结论：2022全年工业企业盈利收负，价格回落、需求不足、高基数拖累贯穿全年；12月单月环比再创近10年次低。结构上有5大信号：上游占比续降、中游明显改善；行业景气度有所提升；去库速度仍快；国企、私企差距仍大；企业杠杆季节性回落。往后看，短期企业盈利将趋于好转，关注2023年企业利润向中下游传导。

1、全年看，2022年工业企业盈利转负，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年的拖累；长期看，工业企业盈利增速中枢大概率下移。

2、单月看，12月企业盈利进一步回落。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看：上游盈利占比继续回落，2023年将逐步回归正常水平；中游延续改善、且弹性最大，下游盈利加速恢复。

>分行业看：行业景气度有所提升，电力热力、有色采矿、黑色采矿等景气度偏高。

>库存端看：产成品库存增速进一步回落。

>所有制看：国企盈利增速回升、私企降幅收窄。

>杠杆率看：截至12月底，企业杠杆季节性回落，国企、私企差距继续收敛。

4、往后看，短期盈利可能边际好转，2023年“上游占比回落、中下游回升”是基准情形。

报告正文：

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1、全年看，2022年工业企业盈利转负，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年的拖累；长期看，工业企业盈利增速中枢大概率下移。2022全年规上工业企业盈利同比降4.0%，降幅比1-11月扩大0.4个百分点，相比2021全年下降38.3个百分点；三年复合增速10.3%，相比1-11月回落0.6个百分点，相比2021全年（两年复合增速）下降7.9个百分点。归因看，价格回落、需求不足、高基数等是贯穿全年的拖累。如果按照量、价两方面拆分，2022全年规上工业企业营业收入相比2021年下降13.5个百分点至5.9%，其中：2022全年工业增加值相比2021年下降约6.0个百分点至3.6%；PPI相比2021年下降约4.0个百分点至4.1%。利润率方面，2022年营收利润率约6.09%，相比2021年下降0.72个百分点。另外，拉长时间维度看， 2000-2009年工业企业盈利增速均值是29.9%， 2010-2019年均值是13.0%，近3年均值是11.5%、复合增速是10.3%，意味着随着经济增速放缓，工业企业盈利增速中枢也在不断下移，后续这种趋势大概率还会持续。

2、单月看，12月企业盈利进一步回落。按照我们测算，12月单月规上工业企业盈利环比降7.5%，仍为近10年次低（高于2021年的-8.9%）、且明显弱于2012-2021年均值13.6%；同比续降6.6%，降幅较前值8.5%延续收窄。背后体现的应是防疫优化之后、疫情短期冲击的影响，跟其他高频数据指向的信号一致。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看：上游盈利占比继续回落，2023年将逐步回归正常水平；中游延续改善、且弹性最大，下游盈利加速恢复。1-12月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1个百分点至46.7%，相比2021年末下降4.9个百分点，绝对值看，上游盈利占比仍高于正常水平，鉴于2023年PPI应会继续回落，上游盈利占比可能进一步回落、并逐步回归正常水平。其中，采掘行业盈利占比回落1.1个百分点至18.5%，主要跟煤价、油价走低有关；原材料行业占比持平前值28.2%。中游设备制造盈利占比连续8个月回升，1-12月占比提升1.1个百分点至32.4%，相比2021年底提升约2.2个百分点，续创2021年2月以来新高。下游消费盈利占比回升0.5个百分点至15.8%，回升速度有所加快。公用事业盈利占比回落0.5个百分点至5.1%，为连续2个月下行。

>分行业看：行业景气度有所提升，电力热力、有色采矿、黑色采矿等景气度偏高。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-12月39个细分行业中销售数量增速改善的有20个，显著高于前值的13个，指向整体行业景气度有所提升。2）绝对值看，如果以当月营收代表景气度，电力热力、有色采矿、燃气生产、黑色采矿、废弃资源综合利用等景气度偏高，当月营收增速均超20%。3）边际上看，39个细分行业中，有21个行业当月营收增速回升，其中回升较多的行业包括：黑色采矿、电力热力、煤炭采选、纺服制造、废弃资源综合利用，升幅都接近20个百分点；专用设备、化纤、汽车制造、其他制造等营收增速明显回落。4）盈利情况看，黑色采矿、油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、家具制造、造纸等单月盈利增速偏高；电力热力、黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工、煤炭采选、家具制造、造纸等单月盈利增速回升较多。

>库存端看：产成品库存增速进一步回落。1-12月工业企业产成品库存同比增速续降1.5个百分点至9.9%，为连续8个月增速回落；剔除价格的实际库存增速回落0.5个百分点至16.2%。往后看，延续此前判断：短期库存增速可能进一步回落，主因PPI延续下行、物流畅通、经济弱复苏；而补库可能要等到2023年二季度左右。

>所有制看：国企盈利增速回升、私企降幅收窄。1-12月国企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5个百分点；私企降幅收窄0.7个百分点至7.2%、为连续9个月盈利负增；三年复合分别16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。

>杠杆率看：截至12月底，企业杠杆季节性回落，国企、私企差距继续收敛。截至12月末工业企业资产负债率回落0.3个百分点至56.6%，基本符合季节规律（企业倾向于年末集中偿还借款）。其中国企、私企资产负债率分别回落0.2、0.4个百分点至57.3%、58.4%；国企、私企杠杆之差回落0.2个百分点至1.1个百分点。

4、短期盈利可能边际好转，2023年“上游占比回落、中下游回升”是基准情形

往后看，接下来2个月左右，将步入数据的真空期，综合考虑季节性、疫情演化、基数等因素，工业企业盈利增速可能有所好转。建议紧盯基建、地产以及大宗价格等高频指标走势。中期看，继续提示：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趋于回升应是基准情形，其中：下游印刷、皮革制鞋、纺服制造，公用事业中的电力热力等，盈利情况有望改善；中游设备相关的汽车制造、仪表仪器、专用设备等弹性可能更大。

风险提示:疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年2月1日发布的报告《企业盈利见底了吗？—2022年回顾与2023年展望》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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