国盛证券宏观研究员，穆仁文
事件：2023年1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿，2022年同期3.98万亿；新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，2022年同期6.18万亿；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%，预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。核心结论：1月新增信贷为单月历史最高、新增社融为历史次高，均大超预期、也大超季节性；结构有改善、但仍有较大空间，集中表现为居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱、企业短贷冲量特征明显，指向当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善，也与1月通胀和其他高频等数据的信号一致。此外，近期资金面收紧，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求有所改善等，预计后续资金面持续收紧的可能性不高。继续提示：2023年政策将全力稳增长、稳信心，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期，短期有4点关注、尤其要紧盯地产修复情况。1、总体看，1月信贷社融规模均大超预期、大超季节性；结构仍欠佳，基本延续去年10月以来的特征，居民消费、地产仍弱，企业中长贷在政策推动下保持高增。>1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，高于预期4.08万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为3.63万亿）、并创历史最高。结构上，居民短期贷款、按揭贷款均延续少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续走强，主要应仍与保交楼、稳增长等融资有关，企业短贷冲量特征明显。>1月新增社融5.98万亿，高于预期5.68万亿，也明显高于季节性（近三年同期均值5.47万亿），也是历史次高（仅低于2022年1月）。信贷大增是主要拉动，企业债券和政府债券仍是主要拖累；受高基数和春节错位影响，存量社融增速进一步回落至9.4%。>1月M1增速大幅抬升，主因春节期间居民取现；M2创近7年最高，主因信贷超预期大增。2、近期资金面收紧，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求改善等；往后看，当前经济处于弱修复，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性并不高。>春节之后资金价格震荡上行，2月8日DR001和DR007升至2.37%和2.24%，较7天逆回购利率分别高出37BP和24BP。节前投放的逆回购集中到期是资金价格走高的主要原因（1.28-2.8公开市场操作净回笼资金1.03万亿），这在过往年份也有类似情况（如2022年、2019年）。资金需求端来看，主因年初信贷需求有所改善、同业存单供给增加。>往后看，当前经济仍是弱修复，后续实际修复力度仍需“边走边看”，尤其是消费链和地产链。继续提示：后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端，当前首要目标是“稳增长、扩内需”，宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性较低。>紧盯3.5全国“两会”进展，预计2023年全国GDP目标，底线应是5%左右、更可能是5%以上；>融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政策工具（PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（“第二支箭”、“第三支箭”）等。报告正文：
1、新增信贷规模略大超预期、也好于季节性，结构上基本延续去年10月以来的特征：居民短期贷款、按揭贷款均延续少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续走强，主要应仍与保交楼、稳增长等融资有关，企业短贷冲量特征明显。>总量看，1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，高于预期4.08万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为3.63万亿）、并创历史最高，其中：居民贷款新增2572亿，同比少增5858亿；企业贷款新增4.68万亿，同比多增1.32万亿；非银贷款减少585亿，同比少减832亿。
>居民短贷延续少增、中长贷进一步走弱，经济内生动能仍偏弱。1月居民短期贷款新增341亿，同比少增665亿、连续5个月同比少增；居民按揭贷款新增2231亿，同比大幅少增5193亿、少增幅度走阔（上月同比少增1693亿），与同期房地产市场表现一致（1月30城商品房销售面积同比-40%），除春节错位因素外，反映当前地产修复仍偏慢。
>企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、稳增长等相关融资仍是主要支撑；短贷呈现冲量特征。1月企业短贷增加1.51万亿、创历史新高，同比多增5000亿，有冲量的可能；企业中长期贷款新增3.5万亿，同比大幅多增1.4万亿。从同期BCI企业投资前瞻指数来看，1月企业投资前瞻指数较上月小幅回落，指向企业投资意愿未有明显修复。企业中长期贷款继续逆势走强，可能还是与保交楼、政策性金融工具相关的配套融资等有关。
2、新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷大增是主要拉动，企业债券和政府债券仍是主要拖累；受高基数和春节错位影响，存量社融增速进一步回落。
>总量看，1月新增社融5.98万亿，高于预期5.68万亿，也明显高于季节性（近三年同期均值5.47万亿），也是历史次高（仅低于2022年1月）；社融增速较上月再降0.2个点至9.4%。
>结构看，1月社融口径的新增人民币贷款4.93万亿，同比多增7312亿，是当月社融的主要贡献项；政府债券新增4140亿，同比少增1886亿；企业债券融资新增1486亿，同比大幅少增4352亿，主要与理财赎回余波影响下债券融资成本上升有关；表外融资增加3485亿，同比少增996亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少增，应与同期企业短贷充裕有关。
3、M1增速大幅抬升，主因居民春节取现；M2同比创近7年最高，主因信贷超预期大增。
>1月M1同比6.7%，较上月抬升3个百分点，主因春节居民取现需求增加导致资金活化加快，同期M0新增近万亿；M2同比12.6%、较上月抬升0.8个百分点，明显超预期（市场预期11.5%），也是2016年5月以来最高，主因信贷超预期大增。存款端，1月新增存款6.87万亿，同比多增3.04万亿，结构上看：非银存款新增1.01万亿、同比多增1.19万亿，是同期存款的主要拉动，可能与同期股票市场明显回暖有关；居民和企业存款分别多增7900亿、6845亿；财政存款同比多增979亿，可能与春节影响下财政支出进度放缓有关。
风险提示：疫情演化、政策力度、外部环境等变化超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员；相关文章：
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本文节选自国盛证券研究所已于2023年2月10日发布的报告《天量信贷的背后—兼评近期资金面收紧》，具体内容请详见相关报告。
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