最后一次加息？——美联储7月议息会议点评【国盛宏观熊园团队】
核心结论：本次会议并未释放太多增量信息，Q3是观察美联储是否转向的重要窗口，关键是就业恶化节奏。
1、美联储如期加息25bp至5.25-5.5%，会议声明基本没有变化，鲍威尔延续“边走边看”的态度，并未释放太多增量信息。
2、会议过后，主要资产价格反应不大，加息预期几乎没有变化。目前市场依然预期后续再加息的概率仅为40%左右，如果再加息将会在11月；年内大概率不降息，明年2月降息概率约50%，3月降息概率为100%。
3、目前美国除就业指标外，其他经济指标均已达到衰退的临界水平，CPI同比已满足降息条件，核心CPI同比年底预计回落至3.5-4.0%，这一水平并未比历次停止加息和降息时的平均值高出太多，因此就业恶化节奏将成为影响美联储政策的关键。
4、历史上看，新增非农降至10万左右将满足衰退和降息的条件，彭博最新的市场一致预期显示Q3将达到这一水平。不过，就业恶化节奏仍存在不确定性，需进一步观察，因而后续美联储货币政策仍存在较大变数。
1、美联储如期加息25bp，整体基调偏中性，释放的增量信息有限。
>会议决议：美联储将联邦基金目标利率上调25bp至5.25-5.5%，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表，会议声明内容基本没有变化。
>鲍威尔讲话：鲍威尔称，6月CPI的回落令人鼓舞，但核心通胀仍相当高，不会对单个月数据做过多反应；美联储工作人员不再预期今年会出现经济衰退，认为有实现软着陆的路径，但不会对此使用“乐观”一词，即使软着陆劳动力市场也会有所走弱；银行业已经稳定下来，信贷条件已经收紧，很难评估对经济的影响；目前的政策已经具有限制性，可以在通胀回到2%之前停止加息；在判断何时降息时，需要同时考虑通胀水平和下降速度，认为今年不会降息；尚未对未来的会议做出任何决定，将继续采取“数据依赖”的方法，不希望提供前瞻指引；利率调整和缩表是独立的，可以在降息的同时继续实施缩表；本次会议存在不同观点，将在会议纪要中看到这一点。
>整体基调：本次会议基调偏中性，并未释放太多增量信息。鲍威尔延续“边走边看”的态度，并明确表示不希望提供前瞻指引，这意味着后续的政策仍存在较大不确定性。此外，虽然加息决策获得全票赞成，但鲍威尔指出本次会议存在不同观点，应是部分FOMC委员对加息持谨慎态度，这也意味着后续再加息将面临更大的阻力。
2、会议过后，主要资产价格反应不大，加息预期几乎没有变化。
>资产价格表现：FOMC声明公布后，由于措辞基本没有变化，资产价格反应不大；鲍威尔发布会开始后，美股和黄金先冲高后回落，美债收益率和美元指数小幅下行。截至收盘，标普500指数基本持平，10Y美债收益率下行2bp至3.87%，美元指数下跌0.2%至101.0，现货黄金上涨0.4%至1971.7美元/盎司。
>加息预期变化：利率期货显示，本次会议前后，市场对后续加息和降息的预期基本没有变化。目前市场依然预期后续再加息的概率仅为40%左右，如果再加息将会在11月；年内大概率不降息，明年2月降息概率约50%，3月降息概率为100%。
3、继续提示：Q3是观察美联储是否转向的关键窗口，关键是就业恶化节奏。
前期报告中我们曾指出，当前美国除就业指标外，其他经济指标均已达到衰退的临界水平；而目前美国经济和金融状况已经要求降息，就业和通胀状况仍支持继续加息。因此，就现阶段而言，通胀仍高是美联储加息的原因，就业强劲是美联储加息的底气。
要判断后续美联储货币政策，需要从这两个方面入手：
>通胀方面：根据我们测算，下半年美国CPI同比基本在3%附近震荡走平，核心CPI同比延续缓慢回落、年底在3.5-4.0%。历史上看，1984年以来的货币政策周期中，每轮加息停止和降息时的CPI、核心CPI同比平均在3.5%以下。这意味着CPI目前已达到降息条件，但核心CPI年底也难达到降息条件。
>就业方面：由于货币政策对经济和就业的影响存在1年左右的时滞、银行信贷紧缩可能引发企业债务危机，下半年美国就业大概率明显走弱。作为参照，彭博最新调查显示，市场一致预期Q3美国新增非农就业平均10.3万，Q4和明年Q1均将为负。历史上看，衰退对应的非农临界值为10.4万，降息对应的非农临界值为14.4万。
>整体判断：综上分析，下半年美国就业状况可能逐步达到衰退和降息条件，但核心通胀依然会对货币政策形成制约。考虑到核心通胀已确立下行趋势，且年底水平并未比历史上停止加息和降息的平均值高出太多，我们认为，后续就业的恶化节奏将成为影响美联储政策决策的关键。若Q3非农数据如市场预期的降至10万左右，则本次大概率是最后一次加息，且不能完全排除年内降息的可能性。不过，就业是否会快速恶化仍存在不确定性，需进一步观察，因而美联储货币政策仍存在较大变数。
风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员；卢姿卉，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2023年7月27日发布的报告《最后一次加息？——美联储7月议息会议点评》，具体内容请详见相关报告。
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