地产销售改善，成色几何？【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月，地产销售面积有所改善，原油、煤炭等大宗价格明显回升，可能对生产有所拖累，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（2023.9.11-2023.9.24）高频跟踪。

核心观点：环比企稳的迹象增多，但难言本质改善；后续大概率还有政策，可能分三大阶段。

1、基于“6大维度”高频数据，近半月最大变化在于：

>18个重点城市二手房销售持续改善、且显著强于季节规律，但30大中城市新房销售未超出季节性范畴、房企拿地也延续偏弱，指向近期松地产政策对二手房成交有提振，但对新房销售和开发商积极性的带动效果尚未显现；

>此外，近半月石油、煤炭等大宗价格明显上涨，南华综合指数创历史新高，出行、电影等消费则有所回落。

2、整体看，结合8月以来PMI、高频等诸多数据表现，我国经济环比企稳的迹象增多，但难言本质改善、仍处“经济底”。

3、往后看，后续大概率还有政策，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等）；10月底前后（三中全会）；12月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能召开的第六次全国金融工作会议。

4、具体看，近半月高频特征如下：

>供给：焦化、沥青、PTA等中上游开工涨跌互现，下游开工稳中略降；

>需求：二手房销售偏强，新房销售延续回升、但未超季节性，拿地仍弱；

>价格：大宗价格明显上涨，南华综合指数创新高，中下游价格多数回落；

>库存：煤炭、沥青、水泥等库存稳中略降，工业金属库存分化；

>交通物流：航班小降、货运续升，出口运价延续分化；

>流动性跟踪：降准落地、MLF超额续作，央行加大流动性投放。

报告摘要：

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一、供给：焦化、沥青、PTA等中上游开工涨跌互现，下游开工稳中略降。

>中上游看，近半月来，全国247家样本高炉开工率持平前值84.3%，仍为近年同期次高（低于2020年同期）；相比2022年和2019年分别偏高1.7、6.7个百分点。焦化企业开工率环比小降0.5个百分点至70.8%，相比2022年和2019年分别偏低1.5、1.7个百分点。沥青开工率环比回落4.3个百分点至43.5%，创近年同期次低（略高于2022年同期），同比仍偏高约4.6个百分点、但相比2019年同期偏低1.2个百分点。PTA开工率均值环比回升1.1个百分点至81.3%，同比偏高约11.3个百分点、相比2019年偏低8.0个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比持平前值72.2%，仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别偏高12.7、11.0个百分点；江浙涤纶长丝开工环比回落1.2个百分点至84.8%，相比2022年同期偏高8.4个百分点、相比2019年同期偏低8.2个百分点。

二、需求：二手房销售偏强，新房销售延续回升、但未超季节性，拿地仍弱。

>生产复工：水泥粉磨开工率环比回落0.8个百分点至54.5%，仍在同期低位；相比2022年同期持平、但相比2019年同期偏低14.4个百分点。钢材表需环比回升0.5%至943.9万吨，仍为近年同期最低，相比2022年和2019年同期分别偏低约3.2%、13.1%。百城土地周均成交有所回升、但仍偏低，环比回升23.7%，同比偏低约32.4%。沿海8省发电耗煤环比回升4.3%，相比2022、2019年同期分别偏高4.1%、4.4%，主因非电煤需求增加。

>线下消费：按照绝对值、同比、环比三个维度跟踪，8月底一线城市“认房不认贷”、降低首付比以来， 30大中城市新房销售符合季节规律，政策效果仍待观察；18个重点城市二手房销售延续回升、且强于季节规律，指向地产政策对二手房成交存在支撑。9月前两周乘用车日均销售4.7万辆，环比8月同期增加2.5%；观影人次环比降38.9%，同比偏高28.2%。

三、价格：大宗价格明显上涨，南华综合指数创新高，中下游价格多数回落。

>上游资源品：南华综合指数创有数据以来新高，原油、煤炭等大宗价格明显上涨。南华综合指数环比续涨1.5%，同比偏高约16.9%。重点商品中：布油收于93.3美元/桶，创近年同期最高水平；近半月均值环比上涨5.6%，产油国超预期减产、俄罗斯等禁止相关产品出口是主因；黄骅港Q5500动力煤价中枢环比上涨7.1%，非电煤需求增加、安监趋严、冬储等是主因，同比仍偏低34.4%；铁矿石价格中枢环比涨3.0%，绝对值创近年同期最高。

>中游工业品：钢铁价格延续回升；水泥价格续创新低。近半月来，螺纹钢现货价格中枢涨1.4%，绝对值仍在偏低水平；水泥价格中枢续跌2.4%，同比跌27.8%，绝对值续创新低。

>下游消费品：猪肉价格、蔬菜价格环比续降，可能对9月CPI有所拖累。猪价中枢环比回落1.3%，同比偏低约27.9%；蔬菜价格环比再降3.1%，续创同期次高，同比偏低约3.2%。

四、库存：煤炭、沥青、水泥等库存稳中略降，工业金属库存分化。

>能源：沿海8省电厂存煤环比减少1.7%；全美原油及石油产品库存回升1428.1万桶。

>工业金属：钢材库存环比续降4.8%、绝对值仍为近年同期次低；电解铝库存环比增8.5%。

>建材：沥青库存环比微降0.4万吨，水泥库容比持平前值74.4%，绝对值均为同期最高。

五、交通物流：航班小降、货运续升，出口运价延续分化。

>人员流动：商业航班数量环比回落1.4%，同比增加146.5%，相比2019年同期仍偏低约4.0%；整车货运流量指数回升2.9%，同比偏高约17.0%、为近年同期次低。

>出口运价：BDI环比回升28.7%，同比偏低约11.7%，绝对值仍为近年同期次低（略高于2020年同期）。CCFI环比减少2.0%，同比仍然偏低约65.6%。

六、流动性跟踪：降准落地、MLF超额续作，央行加大流动性投放。

>货币市场流动性：近半月央行通过OMO、降准、MLF超额续作投放流动性约1.3万亿。货币市场利率先降后升、中枢基本持平前值，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值环比-0.1bp、+1.8bp、+0.0bp，节奏上DR007等先降后升，主要跟跨季等因素有关。R007和DR007利差中枢环比小幅回落；同业存单收益率明显抬升。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行14655亿元，环比多发4839亿元；地方专项债发行1118亿元，环比少发1712亿元，年初以来合计发行3.3万亿，累计发行比例约87.0%。10Y、1Y国债到期收益率均值分别回升4.3bp、16.2bp至2.675%、2.213%。

>汇率&海外市场：近半月美元指数均值环比续升0.8%，主因美联储议息会议偏鹰，指向年内可能再加息1次。其中，美元兑人民币收于约7.173，环比贬值0.1%，主因国内经济数据边际改善、政策持续发力。截止9.22，10Y美债收益率收于4.44%，均值环比回升13.9bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、供给：焦化、沥青、PTA等中上游开工涨跌互现，下游开工稳中略降

中上游开工涨跌互现，沥青开工大幅回落。近半月来，全国247家样本高炉开工率环比持平前值84.3%，近1周有小幅回升，相比2022年和2019年同期分别偏高1.7、6.7个百分点。焦化企业开工率环比小降0.5个百分点至70.8%，相比2022年、2019年同期分别偏低1.5、1.7个百分点。沥青开工率环比回落4.3个百分点至43.5%，相比2022年偏高4.6个百分点、但相比2019年同期偏低约1.2个百分点；其中：近1周降至41.6%，创近年同期次低，可能跟近期国际油价大幅上涨有关。PTA开工率均值环比回落1.1个百分点至81.3%，相比2022年同期偏高约11.3个百分点、但相比2019年偏低约8.0个百分点。

下游开工稳中略降，其中：汽车开工持平前值，纺织开工小降。近半月来，汽车半钢胎开工率环比持平前值72.2%，仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别偏高12.7、11.0个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比回落1.2个百分点至84.8%，相比2022年同期偏高约8.4个百分点、但相比2019年偏低约8.2个百分点。

二、需求：二手房销售偏强，新房销售延续回升、但未超季节性，拿地仍弱

1.生产复工：房企拿地有所回升、但仍偏低；钢材、耗煤等小升

水泥粉磨开工率有所回落，钢材表需小升、但仍偏弱。近半月来，水泥粉磨开工率环比回落0.8个百分点至54.5%，仍在近年同期低位，相比2022年同期持平、但相比2019年同期偏低约14.4个百分点；节奏上，先降后升、近1周有所回升。钢材表需环比回升0.5%至943.9万吨，仍为近年同期最低，相比2022年和2019年同期偏低3.2%、13.1%。

百城土地成交有所回升、但仍偏低。近半月（截至9.17）百城土地周均成交1040.5万㎡，环比回升23.7%；绝对值仍为近年同期最低水平，相比2019-2022年同期分别偏低56.9%、47.3%、44.0%、32.4%。往前看，自8月底一线城市放松“认房不认贷”、降低首付比等以来，100大中城市周均成交土地占地面积约1003.7万㎡，6-8月分别为1451.4万㎡、1452.7万㎡、1033.1万㎡，指向房企拿地仍偏弱。

沿海8省发电耗煤小幅回升。近半月（8.25-9.7）沿海8省发电日均耗煤环比回升4.3%至207.3万吨，相比2022年、2019年同期分别偏高4.1%、4.4%。

挖掘机销售环比小幅抬升；使用时长小幅回升，绝对值仍为同期最低。8月挖掘机销量环比回升4.0%至1.31万台，仍创近年同期最低，相比2022年、2019年同期分别偏低27.5%、5.3%；其中，国内销售5669台，环比7月增加10.9%，相比2022年同期降37.7%。8月挖掘机平均开工时长回升2.1小时/月至90.9小时/月；绝对值仍在近年同期低位，相比2022年同期偏低约5.1小时/月，相比2019年同期偏低约38.3小时/月。

2.线下消费：二手房销售偏强、指向政策效果逐步显现；新房销售符合季节性

30大中城市新房成交符合季节规律，地产放松效果仍待观察。具体可从3个维度跟踪：1）绝对值看，8月底核心一线城市“认房不认贷”、降低首付比等政策出台以来，30大中城市日均商品房成交面积29.8万㎡，6-8月分别为42.0万㎡、30.9万㎡、30.6万㎡；2）同比增速看，截至9月23日，9月30大中城市商品房销售面积相比2019-2022年同期分别下降45.8%、53.5%、37.7%、17.2%，8月30大中城市商品房销售面积相比2019-2022年同期分别则分别下降41.4%、50.8%、37.2%、22.8%；

3）环比增速看，截至9月23日，9月30大中城市商品房日均销售面积环比8月下降2.7%，略弱于季节性（2017-2022年同期均值为-2.2%）。

18个重点城市二手房销售延续回升、且强于季节规律，指向地产政策对二手房成交存在支撑。具体看，同样可从3个维度跟踪：

1）绝对值看，8月底地产政策密集出台以来，18个重点城市二手房日均销售面积22.0万㎡，6-8月分别为20.9万㎡、18.8万㎡、20.4万㎡；

2）同比增速看，截至9月22日，9月18个重点城市二手房日均成交面积相比2019-2022年同期分别增加34.2%、16.5%、134.2%、35.6%，8月18个重点城市二手房成交面积相比2019-2022年同期分别为-5.6%、-8.8%、52.0%、31.5%，增速均有所扩大；

3）环比增速看，截至9月22日，9月18个重点城市二手房日均成交面积环比8月增8.1%，显著强于季节性（2017-2022年同期均值为-18.0%）。

根据乘联会，9月前两周乘用车日均销售4.7万辆，环比8月同期增加2.5%；年初以来，乘用车日均销售5.7万辆，仍为近年同期最高，相比2022年同期偏高约4.5%；叠加汽车出口偏强、半钢胎开工率持续高位等，指向汽车产业景气度仍高。近半月来，观影人次均值环比减少38.9%至169.5万人次，低于近年同期均值（2018-2022年同期均值为216.1万人），相比2022年同期偏高约28.2%。

三、价格：大宗价格明显上涨，南华综合指数创新高，中下游价格多数回落

上游资源品：南华综合指数创有数据以来新高，原油、煤炭等大宗价格明显上涨。近半月来，南华综合指数均值环比再度上涨1.5%，绝对值创有数据以来最高，相比2022年同期偏高约16.9%，涨幅进一步扩大。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于93.3美元/桶，近半月均值环比上涨5.6%，沙特等产油国减产超预期+俄罗斯禁止原油相关产品出口等是主因；油价绝对值创近年同期最高水平，相比2022年同期偏高约2.4%。黄骅港Q5500动力煤平仓价收于945元/吨，近半月均值环比上涨7.1%，主因非电煤需求增加、环保安监趋严、下游企业冬季储备等；相比2022年同期仍偏低约34.4%。铁矿石价格收于943.5元/吨，创近年同期最高水平，近半月均值环比上涨3.0%，相比2022年同期均值偏高约19.4%。

中游工业品：钢铁价格延续回升；水泥价格续创新低。近半月来，螺纹钢现货价格中枢环比续涨1.4%至3851.2元/吨，绝对值仍在近年同期偏低水平，相比2022年同期偏低约6.5%，降幅进一步收窄。水泥价格指数环比续跌2.4%，相比2022年同期偏低约27.8%，跌幅进一步扩大，绝对值续创近年同期新低

下游消费品：猪肉价格、蔬菜价格环比续降，可能对9月CPI有所拖累。近半月来，猪肉价格均值环比延续回落1.3%，绝对值仍为近年同期次低（高于2021年同期），相比2022年同期仍偏低约27.9%，跌幅有所扩大。蔬菜价格均值环比再度回落3.1%，绝对值仍略低于2022年同期，为近年同期次高，相比2022年同期偏低约3.2%。

四、库存：煤炭、沥青、水泥等库存稳中略降，工业金属库存分化

1.能源库存

电煤库存小幅回落，全美石油库存有所回升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3670.5万吨，环比减少1.7%，主因近期非电煤需求增加、环保安监等趋严，供煤有所回落；相比2022年和2019年同期分别偏高约23.1%、46.3%。截至9月15日，全美原油及石油产品库存小幅回升，相比前值回升约1428.1万桶。

2.工业金属

钢材库存续降，电解铝库存有所回升。近半月来，钢材库存（厂库+社库）环比减少4.8%至1355.2万吨，仍为近年同期次低（高于2022年同期）；相比2022年同期偏高约3.1%。电解铝库存环比增加8.5%至47.2万吨，仍为近年同期最低水平，相比2022年同期偏低约26.3%。

3.建材库存

沥青、水泥库存稳中略降。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比小幅回落0.4万吨至236.3万吨，仍为近年同期最高，相比2022年同期偏高约74.4万吨。水泥库容比环比持平前值74.4%，仍为近年同期最高；相比2022年同期偏高约5.8个百分点。

五、交通物流：航班小降、货运续升，出口运价延续分化

人员流动：商业航班执飞数量再度回落。近半月来，商业航班执飞数量均值环比回落1.4%至14041架次/日，相比2022年同期增加146.5%，相比2019年同期偏低约4.0%；节奏上看，近1周商业航班数量有所回升。

货物运输：整车货运流量指数延续回升。近半月来，全国整车货运流量指数均值环比回升2.9%，相比2022年同期偏高约17.0%，为近年同期次低。

出口运价：BDI指数环比明显抬升；CCFI指数再度小降。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)均值环比回升28.7%，相比2022年同期偏低约11.7%，仍为近年同期次低（略高于2020年同期）。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比减少2.0%，相比2022年同期偏低65.6%，绝对值仍略高于2018-2019年同期水平。

六、流动性跟踪：降准落地、MLF超额续作，央行加大流动性投放

1.货币市场流动性

流动性投放：为了维护跨季流动性平稳，央行加大流动性投放。具体看，近半月央行通过OMO投放流动性19940亿元，到期回笼14490亿元，净投放5450亿元。此外，9月15号，央行MLF超额续作5910亿元，净投放1910亿元；同时，降低存款准备金率25bp，释放流动性约6000亿元。综上，近半月央行合计净投放流动性约1.3万亿。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率先降后升、中枢基本持平前值。其中：DR007 、R007、Shibor（1周）均值分别环比-0.1bp、+1.8bp、+0.0bp；绝对值看，货币市场利率仍明显高于政策利率（7D逆回购利率），可能跟跨季等因素有关；节奏上，DR007等均先降后升，也跟季节性等因素有关。R007、DR007利差均值环比回落8.4bp，主因月中流动性充裕、分层现象并不明显。同业存单收益率明显抬升，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率再度同步上行16.2bp至2.30%、2.36%，续创5月以来最高水平。

整体看，近半月央行如期降准、MLF再度超额续作、重启14天逆回购且利率下调20bp，总体并不克制，旨在对冲9月专项债多发、跨季跨节等带来的流动性压力，也有对商业银行负债端成本较高的考量。往后看，继续提示：当前我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还有政策。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行14654.6亿元，环比上期多发4839.0亿元。其中：国债发行8491.6亿元，环比多发4960.6亿元，是本期利率债多发的主要支撑。地方政府债发行4158.0亿元，环比少发6.6亿元；其中：地方专项债发行1118.0亿元，环比少发1711.7亿元；年初以来（数据截至9月24日），地方政府专项债合计发行3.3万亿，发行比例约87.0%。政策性银行债发行2005亿元，环比少发65亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率分别回升4.3bp、16.2bp至2.675%、2.213%，期限利差收窄11.9bp至46.2bp，创近年同期最低水平。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢续升0.8%，主因美联储议息会议整体偏鹰，指向年内可能继续加息。其中：美元兑人民币贬值约0.1%至7.173；主因近期公布的8月经济数据偏强，叠加政策持续发力，市场信心有所恢复。

10年期美债收益率收于4.44%，均值环比回升13.9bp；截至9月22日，中美利差（中国-美国）倒挂幅度继续加深9.4bp至约176.5bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年9月24日发布的报告《高频半月观—地产销售改善，成色几何？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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