国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，杨涛
事件：8月工业增加值同比4.5%（前值3.7%），社零同比4.6%（前值2.5%）；1-8月固投同比3.2%（前值3.4%），其中地产投资累计同比-8.8%（前值-8.5%），狭义基建投资6.4%（前值6.8%），制造业投资5.9%（前值5.7%）。核心观点：8月经济小幅反弹，各分项多数有所改善，但仍存隐忧，包括8月反弹应包含了短期扰动减退的影响、居民和企业中长贷连续少增、松地产效果暂不明显等，指向经济并非本质改善，倾向于认为仍处于“经济底”。继续提示，稳增长仍需政策加码，短期大概率还会出政策，紧盯一线松地产、城中村改造、一揽子化债等方向。
1、整体看，8月经济小幅反弹，企稳迹象增多。8月经济指标多数边际改善，其他口径也是普遍有所好转，包括信贷社融数据小幅高于预期，通胀触底回升、PMI连续3个月回升等，统计局也称“主要指标边际改善，国民经济恢复向好，积极因素累积增多”。2、结构看，8月经济各分项多数改善、小幅好于预期，但仍存不少隐忧。一方面，8月消费、工业生产、制造业等经济数据同比增速多数反弹，进出口和地产增速跌幅收窄，从环比增速、市场预期等角度看，也均有所好转，指向经济环比有企稳迹象。另一方面，经济仍存诸多隐忧，包括：8月以来的反弹应包含了季节性、台风暴雨扰动减退等短期影响；居民和企业中长贷均连续两个月同比少增；8月底以来地产政策密集出台，但9月地产销售高频数据仍然低位震荡，政策效果暂不明显等。3、往后看，四季度经济压力有望继续减轻，但全年5%的目标仍需努力。近期政策密集出台，将推动经济继续修复，但受制于人口、债务等中长期约束凸显，内需明显改善的可能性有限；美国经济韧性较强，但短期也难明显好转，我国外需压力仍大。GDP方面，上半年GDP累计同比5.5%、低于市场预期，若按季节性平均环比线性外推，下半年GDP增速可能落在4%-5%、甚至更低，实现全年5%左右的目标仍需政策发力。4、政策看，稳增长仍需政策加码，短期内大概率还会继续出政策。8月经济环比有所企稳，但并非本质改善，倾向于认为仍处于“经济底”，也预示需要政策继续加码，短期紧盯“一线松地产、城中村改造、一揽子化债”等方面的部署。1）消费端：小幅反弹，高于预期。8月社零同比4.6%，较前值回升2.1个点，高于市场预期的3.5%，季调环比0.31%，低于疫情前同期平均的0.67%，指向消费有所反弹但仍弱。结构看，多数消费增速回升，金银珠宝、化妆品、石油制品、通讯器材增速提升最多。高频看，9月上旬人员流动、汽车消费增速提升，指向消费继续修复。2）投资端：地产跌幅收窄、制造业反弹、基建回落。1-8月固定资产投资同比回落0.2个点至3.2%，高于市场预期的3.0%，季调环比0.26%，低于疫情前同期平均的0.43%。>地产跌幅收窄。1-8月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.1%、-3.2%，分别较前值回落0.6、1.7个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-8月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.4%、-7.1%、19.2%，新开工增速微升，施工和竣工增速小幅回落。高频看，9月地产销售仍然低位震荡，政策效果暂不明显。>制造业小幅反弹。1-8月制造业投资累计同比5.9%，较前值回升0.2个点；根据我们测算，8月制造业投资当月同比7.1%，较前值回升2.8个点。统计局表示：“新兴行业发展向好，投资增长动力较强，对制造业投资的支撑作用明显”。结构看，专用设备、食品制造、纺织业投资增速小幅提升，有色、电气机械、化学制品等行业增速回落较多。>基建投资小幅回落。1-8月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.4%，分别较前值回落0.5、0.4个百分点。根据我们测算，8月广义、狭义基建投资当月同比分别为6.2%、3.9%，分别较前值变动1.0、-0.6个点。从高频数据看，9月沥青开工率继续反弹，水泥发运率仍相对偏低，指向基建实物工作量部分好转。3）供给端：工业、服务业生产均回升。8月工业增加值同比4.5%，较前值提升0.8个点，高于市场预期的4.2%，季调环比0.5%，略高于疫情前平均的0.47%，指向工业生产有所回升。服务业增速也有所回升。分行业看，黑电子、化学制品、汽车增速提升较多，电热、医药、专用设备行业回落较多。高频看，9月工业生产继续温和修复。4）就业端：总体失业率小降，青年失业改善。8月城镇调查失业率5.2%，较前值下降0.1个百分点。统计局表示：“从今年我们调研和一些部门的数据情况来看，今年青年人就业在8月份出现明显改善，说明就业政策特别是青年人就业政策效果逐步显现”。整体看，8月经济小幅反弹。表现为8月经济数据普遍反弹，结合此前公布的信贷社融数据小幅高于预期，通胀触底回升、出口好于预期、PMI连续3个月回升，指向8月经济小幅反弹。统计局称“主要指标边际改善，国民经济恢复向好，积极因素累积增多”。结构看，各分项普遍反弹、小幅好于预期。8月经济数据同比增速普遍提升，从环比增速、市场预期等角度看，工业生产、消费、投资均较7月有所好转，但仍处于低位。
8月消费增速小幅反弹。8月社零同比4.6%，较前值回升2.1个点，高于市场预期的3.5%，季调环比0.31%，低于疫情前同期平均的0.67%，指向消费有所反弹但仍弱。结构看，多数消费增速回升，金银珠宝、化妆品、石油制品、通讯器材增速提升最多。>商品消费方面，8月商品零售同比3.7%，较前值回升2.7个点。细分商品看，金银珠宝、化妆品、石油制品、通讯器材增速提升最多，餐饮、烟酒饮料回落最多。>餐饮消费方面，8月餐饮收入同比12.4%，较前值回落3.4个点。1-8月份，服务零售额同比增长19.4%，较前值回落0.9个点。从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速提升。从高频数据看，2023年9月上旬，百城拥堵延时指数季节性反弹。9月第一周，乘联会公布的狭义乘用车销量同比为14%左右，主因去年中秋节低基数。
固定资产投资增速继续回落。1-8月固定资产投资同比3.2%，较前值回落0.2个点，高于市场预期的3.0%，季调环比0.26%，低于疫情前同期平均的0.43%。结构看，地产、基建回落，制造业小幅回升。1-8月地产投资累计同比-8.8%（前值-8.5%），广义基建投资9.0%（前值9.4%），制造业投资5.9%（前值5.7%）；地产、基建基本符合预期，制造业高于预期。地产销售、土地成交仍在低位。1-8月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.1%、-3.2%，分别较前值回落0.6、1.7个百分点，土地成交也仍在低位，房企信心仍然低迷。从高频数据看，8月30城商品房成交面积同比-22.8%，较前值跌幅收窄。此外应注意，8月底以来地产政策密集出台（具体可参考《新一轮地产放松，影响几何？》），但9月地产销售高频数据仍然低位震荡，政策效果暂不明显。
地产投资跌幅收窄但仍大，新开工增速微升，施工和竣工增速小幅回落。1-8月地产投资累计同比-8.8%，较前值回落0.3个点；8月地产投资当月同比-11%，较前值跌幅收窄1.2个点。1-8月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-24.4%、-7.1%、19.2%，新开工增速微升，施工和竣工增速小幅回落。制造业投资小幅反弹。根据统计局，1-8月制造业投资累计同比5.9%，较前值回升0.2个点；根据我们测算，8月制造业投资当月同比7.1%，较前值回升2.8个点。统计局表示：“我国制造业正处在结构调整优化阶段，部分行业面临产能调整和产品结构升级，而新兴行业发展向好，投资增长动力较强，对制造业投资的支撑作用明显”。企业预期低位反弹。8月企业投资前瞻指数54.7%，较7月反弹2个点；8月PMI生产经营活动预期反弹0.5个点至55.6%。从分行业制造业投资增速变化看，专用设备、食品制造、纺织业投资增速小幅提升，有色、电气机械、化学制品等行业增速回落较多。基建投资增速回落。根据统计局数据，1-8月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.4%，分别较前值回落0.5、0.4个百分点。根据我们测算，8月广义、狭义基建投资当月同比分别为6.2%、3.9%，分别较前值变动1.0、-0.6个点。从高频数据看，9月沥青开工率继续反弹，水泥发运率仍相对偏低，指向基建实物工作量部分好转。工业生产小幅回升。8月工业增加值同比4.5%，较前值提升0.8个点，高于市场预期的4.2%，季调环比0.5%，略高于疫情前平均的0.47%，指向工业生产有所回升。服务业增速回升。8月服务业生产指数同比回升1.1个点至6.8%，两年平均增速4.3%，较前值回升1.2个百分点。分行业看，电子、化学制品、汽车增速提升较多，电热、医药、专用设备回落较多。从近期高频数据看，9月以来高炉、PTA和汽车半钢胎开工率等多数震荡小升，指向工业生产继续温和修复。总体失业率小幅回落。8月城镇调查失业率5.2%，较前值下降0.1个百分点。青年失业率改善。统计局表示，从今年我们调研和一些部门的数据情况来看，今年青年人就业在8月份出现明显改善，说明就业政策特别是青年人就业政策效果逐步显现。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2023年9月15日发布的报告《8月经济有喜有忧，关注5大信号》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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