PMI全年次低收官，有5大信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年12月制造业PMI49.0%（前值49.4%）；非制造业PMI50.4%（前值50.2%）。

核心观点：12月制造业PMI连续3个月超季节性回落、跌至全年次低、并继续处于收缩区间，各分项PMI也普遍继续下行，指向经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大。短期看，密切关注新一轮稳增长政策的出台节奏、落地效果。

1、回顾看，2023年PMI整体低位震荡，走势较为波折。

2、往后看，2024年1-2月PMI仍有季节性回落压力，预计仍在线下低位；且受基数提升影响，多数经济指标的同比增速将有明显回落。

3、分项看，关注5大信号：

>供需继续回落至二季度水平，需求不足问题愈发突出。

>进出口订单均创全年新低，进口回落更多。

>价格指数小幅震荡，预计12月PPI同比-2.5%左右，产成品库存继续回落。

>大中小企业景气、就业指数多数回落，仍处收缩区间。

>服务业景气持平，建筑业回升。

4、政策面看，继续提示，近两三个月是重要观察期，可紧盯4点：京沪进一步松地产的效果；新一轮稳增长政策的出台节奏；各部委各地“狠抓落实”的情况，可跟踪水泥、沥青、挖掘机等基建链中观指标；1月中下旬地方“两会”各省GDP目标的设定情况（主看是否高于5%）。

正文如下：

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1、2023年PMI整体低位震荡，走势较为波折。整体看，2023年PMI全年均值49.9%，略高于2022年的49.1%，持平2020年，低于2021年的50.5%和2017-2019年平均的50.7%，指向2023年制造业景气较2022年有所回升，但仍处于近年来低位、弱于正常水平。节奏看，Q1在积压需求释放的支撑下，PMI超预期回升至51.5%；Q2随着积压需求释放完毕，PMI迅速回落至49.0%的低位，Q3小幅反弹至49.7%，但Q4再度走弱至49.3%，本质还是全球经济放缓、国内债务去化等因素导致的内生动力不强、需求不足、信心不足。

2、12月制造业PMI连续第3个月回落，跌至全年次低；非制造业PMI微升。12月制造业PMI回落0.4个点至49.0%，连续3个月回落、处于收缩区间，再度低于预期、低于季节性（2015-2019年12月PMI平均回落0.2个点）。12月PMI是全年次低，仅略高于5月的48.8%，持平积压需求释放完毕后偏低的二季度水平，指向当前制造业压力较大。12月非制造业PMI为50.4%，较上月回升0.2个点；其中服务业PMI持平于49.3%，建筑业PMI回升1.9个点至56.9%。12月综合PMI产出指数继续下降0.1个点至50.3%，指向我国经济景气水平继续回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。

3、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需继续回落至二季度水平，需求不足问题愈发突出。

供给端，12月PMI生产指数50.2%，较上月继续回落0.5个点，与12月汽车半钢胎、焦化开工率等生产端高频小幅回落的指向一致；行业看，家具、金属制品、通用设备、电气机械等行业景气较高；纺织、石油煤炭、非金属矿物制品等行业景气低于临界点，生产放缓。

需求端，12月PMI新订单、新出口订单指数分别回落0.7、0.5个点至48.7%、45.8%，新订单指数连续3个月处于收缩区间且持续下行，指向市场需求、尤其是内需不足的问题愈发突出。行业看，金属制品、交运设备、电子设备等行业的需求较好；纺服、化工、非金属矿物制品等行业需求较差。

2）进出口订单均创全年新低，进口回落更多。出口端，12月新出口订单回落0.5个点至45.8%，创年内新低；高频看，12月前20日韩国出口13.0%（11月2.1%），出口运价低位小升，但主要应是和红海局势有关。预计我国12月出口增速在低基数影响下继续反弹，但实际压力仍大；进口端，12月进口订单回落0.9个点至46.4%，侧面验证内需压力。

3）价格指数小幅震荡，预计12月PPI同比-2.5%左右；产成品库存继续回落。价格端，12月原材料价格、出厂价格指数分别变动0.8、-0.5个点；结合高频数据和基数效应，预计12月PPI同比-2.5%左右（11月-3.0%）。库存端，12月PMI原材料库存、产成品库存分别回落0.3、0.4个点，四季度库存低位震荡，全面补库可能仍待明年。

4）大中小企业景气、就业指数多数回落，仍处收缩区间。12月大中小型企业PMI分别回落0.5、0.1、0.5个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，12月制造业、服务业从业人员指数分别回落0.2、0.4个点，均继续处于收缩区间。

5）服务业景气持平，建筑业回升。服务业方面，12月服务业PMI持平于49.3%，应是与国庆假期影响减退有关。从行业看，受近期寒潮等因素影响，出行相关服务行业市场活跃度偏弱，交通、住宿、居民服务等行业景气回调。建筑业方面，12月建筑业PMI回升1.9个点至56.9%，但近几个月与地产、基建投资增速走势有所背离，实际施工进度仍需观察。

4、总体看，12月PMI延续超季节性下滑，经济景气持续回落。12月PMI再度超预期、超季节性回落，供需端、内外需、库存端全面下降，结合12月新房销售、价格维持低位，基建没有明显起色等，指向经济景气水平有所回落，修复基础仍需巩固。持续验证我们此前提示的“经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估”。本质还是全球经济放缓、国内债务去化等因素导致的内生动力不强、需求不足。

5、往后看，经济压力仍存，紧盯新一轮稳增长政策的出台节奏、落地效果。

基本面看，低基数支撑下，结合近期经济和高频数据走势，预计2023年5%左右的GDP目标应可超额实现。2024年1-2月，考虑到春节在2月10日，短期PMI仍有季节性回落压力，结合近期海外经济走弱、国内高频数据走势，预计1-2月PMI可能仍在线下低位。且受基数提升影响，多数经济指标的同比增速将有明显回落。

政策面看，2024年政策主基调偏积极、中央加杠杆是关键；近两三个月是重要观察期，紧盯4点：京沪进一步松地产的效果；新一轮稳增长政策的出台节奏；各部委各地“狠抓落实”的情况，可跟踪水泥、沥青、挖掘机等基建链中观指标；1月中下旬地方“两会”各省GDP目标的设定情况（主看是否高于5%）。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年12月31日发布的报告，《PMI全年次低收官，有5大信号》具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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