国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，期末抵押补充贷款余额为32522亿元。核心结论：本次PSL年末重启，旨在靠前发力、加快资金到位，进而稳增长、稳投资，本次PSL应只是开始、后续有望持续投放，政策性金融工具也很可能重启。由于PSL兼具宽货币与宽信用的功能，后续央行可能继续采取12月“PSL+MLF”的方式投放中长期流动性，这也预示短期内降息的可能性高于降准。1、时点看，本次PSL重启基本符合预期，年末落地与2023.10.24增发国债类似、属于“非常规前置”，旨在靠前发力、加快资金到位，进而稳增长、稳投资。2、投向看，本次PSL应主要用于是保障房、城中村改造等“三大工程”。3、规模看，本次PSL单月投放为历史第三高，预计后续还会继续投放，也要紧盯配套资金的下达情况，尤其是政策性开发性金融工具也有望重启。4、政策看，本次PSL进一步指向货币政策将延续宽松，短期内降息概率高于降准。>降准方面，PSL具有投放基础货币的功能，与降准之间有一定替代关系，后续不排除央行继续通过“PSL+MLF”的方式进行流动性投放。>降息方面，鉴于四季度需求不足、物价低迷的问题仍突出，叠加12月下旬多家大行再度下调存款利率，明显提升了短期降息的可能性。5、资产看，PSL兼具宽货币与宽信用的功能，有利于提振权益资产风险偏好、尤其是顺周期资产，对债券利率而言，取决于后续信用的实际改善情况和降息节奏。
1、时点看，本次PSL重启基本符合预期，年末落地与2023年10月增发国债类似、属于“非常规前置”，旨在靠前发力、加快资金到位，进而稳增长、稳投资。我们此前多次提示“当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，政策应会继续加码”，本次PSL重启基本符合市场预期，但时点上略显意外，我们理解与2023年10月增发1万亿国债类似，都可谓“非常规前置”，旨在加快资金到位，进而稳增长、稳投资。
2、投向看，本次PSL应主要用于是保障房、城中村改造等“三大工程”。从2014年12月首次创设PSL以来，PSL投向主要是房地产和基建，其中：2014-2019年主要用于支持棚改货币化安置，2022年9-11月主要用于“保交楼”和基建。就本轮而言，2023.11.8央行行长曾指出“为‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，预示本次大概率将投向保障性住房、“平急两用”基建、城中村改造等“三大工程”。3、规模看，本次PSL单月投放为历史第三高，预计后续还会继续投放，也要紧盯配套资金的下达情况，尤其是政策性开发性金融工具也有望重启。本次PSL单月投放3500亿，仅次于2014年12月（3831亿）与2022年11月（3675亿）。相较单月投放规模，后续持续投放规模更值得关注。过往看，一旦启动了PSL投放，一般都会持续投放，其中：2014-2019年累计投放3.65万亿，2022年9-11月累计投放6300亿。再考虑到“三大工程”可能要持续多年，预示本次应只是开始，后续有望持续投放。此外，PSL主要是以“先贷后借”的方式为项目提供贷款支持、但无法作为项目资本金，预示“三大工程”需专项债、政策性开发性金融工具等其它工具相配合。
4、政策看，本次PSL进一步指向货币政策将延续宽松，短期内降息概率高于降准。>降准方面，PSL具有投放基础货币的功能，与降准之间有一定替代关系，后续不排除央行继续通过“PSL+MLF”的方式进行流动性投放。由于PSL有投放基础货币的功能，再考虑到2023年12月MLF超额续作8000亿，意味着2023年12月单月净投放的中长期流动性规模已达1.15万亿，因此短期降准的可能性有所下降。往后看，央行也有可能继续通过“PSL+MLF”的方式进行中长期的流动性投放。>降息方面，鉴于四季度需求不足、物价低迷的问题仍突出，叠加12月下旬多家大行再度下调存款利率，明显提升了短期降息的可能性。一方面，2023年12月PMI连续3个月超季节性回落至年内次低水平，10月、11月CPI连续两个月为负，均指向经济景气持续回落、需求不足愈发突出、下行压力仍大；另一方面，2023年12月下旬，工农中建交等多家大型商业银行均不同程度地再度下调存款利率。5、资产看，PSL兼具宽货币与宽信用的功能，有利于提振权益资产风险偏好、尤其是顺周期资产，对债券利率而言，取决于后续信用的实际改善情况和降息节奏。>对权益市场，伴随PSL落地，有助于带动投资增速企稳、实物工作量好转，对权益市场整体偏利好，后续重点关注挖掘机、水泥等基建链中观指标的表现情况。>对债券市场，由于投放PSL有助于宽信用，因此理论上对债市偏负面，但从历史经验看，真正能否实质影响债市还要看相关的配套政策，也要看后续信用的实际改善情况。比如，2022年四季度债市的调整，PSL之外，也和当时出台的地产“三支箭”政策等相关。就当前债市而言，1月2日下午央行公布PSL投放的新闻后，10Y债券收益率率尾盘小幅上行1-2BP，1月3日重新转降，后续要紧盯宽信用实际进展。此外，如前所述，短期降息的可能性不断提升，当前债市也在一定程度上交易降息预期。
风险提示：政策力度、房地产市场、外部环境等超预期变化联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月4日发布的报告《PSL重启的5点理解》，具体内容请详见相关报告。
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