国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：1月24日国新办发布会，央行行长宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，并于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。核心结论：鉴于去年12月以来降准和降息预期相继落空，本次时隔两年再度降准50BP、并定向降息25BP，还是超出市场预期，进一步指向形势比人强。往后看，2024年政策会偏积极、偏刺激、偏扩张，货币宽松还是大方向，后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL有望续发、政策性金融工具也可能重启。1、本次降准“降息”，与我们持续提示的一致，但整体仍略超市场预期。2、力度看，时隔两年再度降准50BP，同时定向降息25BP，整体可谓“大放水”，进一步指向形势比人强。3、原因看，本次“双降”主因当前经济弱、需求差、地产弱、物价低，旨在稳增长、稳信心、缓解银行息差压力，也应和近期资本市场波动较大有关。此外，“货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，有利于增强中国货币政策操作的自主性”。4、往后看，继续提示：2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆是关键抓手。具体到货币端，宽松仍是大方向，后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL有望续发、政策性金融工具也可能重启。5、资产看,对权益而言，信心比黄金更重要，本次“双降”短期有助于提振股票市场情绪，中期仍取决于稳增长政策的落地效果；对债券而言，降准有助于缓解银行间市场流动性压力，利好债券利率下行、尤其是短端利率。
1、本次降准“降息”，与我们持续提示的一致，但整体仍略超市场预期。2023年底以来，我们持续提示“宽松还是大方向，降准降息是大概率事件”（详见《迟到了，会缺席吗？—降息预期落空的5点理解0116》、《CPI、PPI连续3月为负的背后0112》、《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望0113》等）。但2023年12月以来，央行更多通过公开市场操作以及PSL等方式投放流动性，市场降准和降息预期相继落空，因此本次“双降”仍略超市场预期。
2、力度看，时隔两年再度降准50BP，同时定向降息25BP，整体可谓“大放水”，进一步指向形势比人强。2022年以来，央行更倾向于小幅多次操作投放流动性，过去的四次降准幅度均是25BP，而本次降准幅度时隔两年再度回到50BP、释放长期资金1万亿，明显超预期。同时，金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，也是时隔两年再度调降。整体看，本次“双降”力度不小、尤其是降准幅度再度回到50BP，进一步指向形势比人强，政策仍将稳增长、稳预期。3、原因看，本次“双降”主因当前经济弱、需求差、地产弱、物价低，旨在稳增长、稳信心、缓解银行息差压力，也应和近期资本市场波动较大有关。此外，“货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，有利于增强中国货币政策操作的自主性”。>当前经济偏弱、物价低迷是本次“双降”的核心原因，旨在配合财政扩张、刺激实体融资需求。2023年10月以来我国各项经济数据再度转弱，集中体现为PMI连续三个月超季节性回落、CPI连续三个月负增、一揽子松地产政策后地产景气仍弱等，均指向当前经济下行较大，尤其是地产、消费等需求不足的问题仍突出。本次双降，一方面，今年财政大概率前置发力，政府债券也将前置发行，降准为后续财政扩张提供流动性支持；另一方面推动实体融资成本下降，刺激实体融资需求。此外，近期资本市场波动较大，也是本次“双降”可能的原因。>本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行2023年Q3净息差仅1.73%、处于历史最低水平。本次降准能够释放中长期资金1万亿，根据测算，预计可直接降低银行负债端成本约88亿。>此外，美联储货币政策转向、汇率压力缓解，也有利于我们扩大货币政策操作空间。虽然此前美国2023年12月非农就业、CPI等数据均超预期，支撑美元阶段性走强，但近期明显缓解、中期看人民币升值仍是大趋势。发布会上，央行行长也表示“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。4、往后看，继续提示：2024年经济下行压力仍大，稳信心、稳增长等各种“稳”尚需政策加码，中央加杠杆是关键抓手。具体到货币端，宽松仍是大方向，后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL有望续发、政策性金融工具也可能重启。>整体看，2024年经济下行压力仍大，政策大方向将偏扩张、偏积极、偏刺激，GDP目标大概率定为5%左右的偏高水平，中央加杠杆是关键，“三大工程”也有望成为稳投资的主抓手。具体到货币端，央行行长表示将“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，当前物价低迷、预计后续宽松仍是大方向。>操作方面，本次降准后，对政府债券发行等流动性需求将形成有力支撑，短期内再降准必要性不大；降息方面，央行行长表示定向降息等“有助于推动LPR下行”，我们预计2月MLF、OMO和LPR利率均有望进一步下调。此外，2023年12月PSL重启、后续有望续发，政策性金融工具也可能重启。5、资产看，以史为鉴，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，本次降准释放了政策偏积极、偏刺激的信号，有助于提振信心，中期仍取决于稳增长政策的落地效果。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。相关文章：
本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月24日发布的报告《形势比人强—降准“降息”的5点理解》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。