“温差”仍大—2024年首份企业盈利数据的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：1-2月规上工业企业盈利同比10.2%，2023年同比-2.3%，2023年12月同比16.8%。

核心结论：低基数下，1-2月规上工业企业利润同比读数走高，但两年复合、环比增速仍偏低，指向并非实质性改善、宏观与微观“温差”仍大；分行业看，金属制品、电力热力、交运设备、家具等行业利润改善；结构看，关注上下游利润分配、库存、杠杆率等5大信号。

1、整体看，1-2月规上工业企业利润累计同比读数改善；但是，两年复合增速仍在低位、环比弱于季节规律，指向工业企业利润仍待进一步修复。

2、综合看，本月企业盈利数据至少可印证当前经济的3点特征：1）整体经济仍然“供给修复、需求偏弱”；2）消费恢复仍有约束；3）宏观和微观仍有“温差”。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看：上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升，原材料、中游设备相关行业盈利占比回落，季节性是主要影响因素。

>分行业看：细分行业需求多数边际好转，金属制品、电力热力、交运等行业盈利改善。

>库存端看：工业企业补库意愿仍然偏弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存明显回落。

>杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。

>所有制看：私企回款周期明显增加，盈利、杠杆率等略指标好于国企。

报告正文：

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1、整体看，1-2月规上工业企业利润累计同比读数改善；但是，两年复合增速仍在低位、环比弱于季节规律，指向工业企业利润仍待进一步修复。具体看，1-2月工业企业利润同比增10.2%，低于2023年12月的同比16.8%、但高于2023全年同比-2.3%；两年复合增速-7.8%，低于2023年12月的-2.1%和2023全年的-3.2%。1-2月工业企业盈利累计值环比2023年12月增加29.9%；相比之下，2021-2023年环比均值为48.2%，2017-2019年环比均值为35.7%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，1-2月工业企业营收仍趋回升、利润率下降应是主要拖累。其中：

>营收方面，1-2月累计同比增4.5%，高于2023年12月的同比-3.9%和2023全年同比1.1%；两年复合增速1.6%，高于2023年12月的-0.8%、但低于2023全年的3.5%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：1-2月工业增加值同比增7.0%，PPI同比-2.6%，指向工业营收修复，主要源于量的增加、价格仍是拖累，跟近期高频数据显示生产偏强、但产成品价格回落的信号一致。（详见前期报告《节后复工整体偏慢，需求能起来吗？》）

>利润率方面，1-2月营业收入利润率4.7%，为近10年同期第3低（仅高于2020年和2023年同期），相比2023年12月回落1.06个百分点，同比偏高0.1个百分点。

2、综合看，工业企业利润数据公布时间偏晚，一般可以作为经济运行情况的验证。倾向于认为，本月企业盈利数据至少可印证当前经济的3点特征：1）整体经济仍然呈现“供给修复、需求偏弱”的特征，尤其是企业营收改善主要源于工业增加值的拉动、价格仍是拖累，指向当前工业生产供给仍然强于需求。2）消费恢复仍有约束。数据上看，由于春节假期影响，下游消费相关行业营收、销售数量同比增速多数回升；但是，多数行业营收、销售数量同比仍然负增。3）宏观和微观仍有“温差”，比如工业企业营收改善、但是利润率仍然下滑，企业补库意愿仍然偏低、私营企业回款周期加长等等。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：上游采矿、下游消费、公用事业等相关行业盈利占比明显提升，原材料、中游设备相关行业盈利占比回落，季节性是主要影响因素。1-2月上游（采掘+原材料）盈利占比回落2.1个百分点至39.0%，其中：采掘行业盈利占比上升4.5个百分点至20.6%；原材料相关行业盈利占比回落6.5个百分点至18.4%，季节性是主要影响因素，此外可能也跟钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比下降9.2个百分点至25.4%（2021-2023年均值为降8.4个百分点）。下游消费品制造相关行业盈利占比回升7.8个百分点至23.3%，主要源于春节假期影响。公用事业盈利占比回升3.4个百分点至12.3%，除季节性外，可能也跟煤价下跌等因素有关。

2）分行业看：细分行业需求多数边际好转，金属制品、电力热力、交运等行业盈利改善。

>剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为24个，2023年12月为12个，再往前9-11月分别为16个、19个、23个，指向需求大的趋势仍是向上、但过程可能有反复。

>如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，2月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、金属制品、交运设备、食品制造、纺服、印刷、燃气生产等；销售数量下降较多的行业包括：烟草制品、汽车制造、电气机械、化工、化纤等（详见图表4）。

>盈利角度看，1-2月39个细分行业中24个实现盈利同比正增，15个行业盈利两年复合增速为正。参考两年复合增速，涨幅靠前的行业包括金属制品（104.2%）、电力热力（65.7%）、交运设备（61.9%）、水的生产供应（26.7%）、家具制造（15.0%）；盈利跌幅靠前的行业包括废弃资源（-66.2%）、非金属矿物制品（-42.7%）、化工（-40.0%）、化纤（-26.6%）、通信电子（-24.1%）等；此外，黑色冶炼、燃料加工等行业延续亏损。

3）库存端看：工业企业补库意愿仍然偏弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存明显回落。1-2月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.3个百分点至2.4%，连续2个月回升、但回升幅度偏弱，剔除价格的实际库存增速大幅回落5.9个百分点。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已在库存周期的底部区域，后续可能逐步开启补库；但是，鉴于需求不足、实际库存偏高等，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至2月底，工业企业资产负债率持平前值57.1%，其中：资产总额同比增6.5%，估算环比增0.3%，负债总额同比增6.2%，估算环比增0.2%，表明企业资产扩张速度略快于债务。

5）所有制看：私企回款周期明显增加，盈利、杠杆率等略指标好于国企。盈利看，1-2月国企、私企盈利分别同比增0.5%、12.7%，两年复合增速分别为-8.9%、-5.0%。回款看，1-2月私企应收账款回收期加长12.8天至74.6天，相比国企和2023年同期仍偏长22.0天、9.7天。负债看，截至2月，国企资产负债率回落0.2个百分点至56.9%，私企回落0.8个百分点至58.9%，国企、私企杠杆之差收窄0.6个百分点至2.0个百分点。

风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月27日发布的报告《“温差”仍大—2024年首份企业盈利数据的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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