实物工作量有些积极变化【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

由于季节性影响，本期新房销售有所回升、但仍偏弱，生产端延续“上游弱、中下游强”的特征，专项债发行仍慢，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（4.15-4.28）高频跟踪。

核心观点：实物工作量出现了一些积极变化，但尚不支持已迎来好转趋势，后续有待进一步跟踪；未来1个月仍属经济、政策、市场预期的重要观察期。

1、基于“6大维度”高频数据，近期一大关注点是实物工作量呈现新变化：钢材、水泥价格自4月上旬以来企稳回升、但绝对水平仍低；钢材加速去库，水泥库存边际回落；不过，沥青开工率等其它实物工作量相关指标仍然未见明显改善；倾向于认为，当前数据尚不支持实物工作量已出现好转趋势，后续有待进一步跟踪。

2、近半月其它高频基本延续上期特征，包括：新房销售疲弱，生产端“上游弱、中下游强”，专项债发行偏慢等。

3、往后看，继续提示：未来1个月仍属经济、政策、市场预期的重要观察期，短期紧盯：1）4月底政治局会议；2）已有政策的细化落地，包括超长期特别国债、专项债等资金端政策，央行可能的对冲性降准，设备更新、消费品以旧换新等配套政策；3）水泥、沥青、挖掘机等实物工作量相关指标；4）外需、美联储降息预期的变化。

4、具体看，近半月高频数据特征如下：

>供给：上下游开工分化，延续“上游弱、中下游强”；

>需求：新房销售、拿地、钢材表需等仍弱，发电耗煤续降；二手房、汽车销售偏强；

>价格：南华指数再创历史新高，大宗价格涨跌互现；钢铁、水泥价格企稳；

>库存：工业金属去库；电煤、沥青、水泥等延续补库；

>交通物流：航班量延续小降；货运物流、航线运价回升；

>流动性：央行继续回笼短期流动性；专项债发行仍慢。

报告摘要：

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一、供给：上下游开工分化，延续“上游弱、中下游强”的特征。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续升1.2个百分点至79.3%，相比2023年、2019年同期分别偏低4.2/2.6个百分点。焦化企业环比回升1.4个百分点至61.9%，可能跟近期焦煤价格上涨有关，仍为2016年有数据以来同期最低。石油沥青装置开工率环比续降2.6个百分点至25.4%，仍为同期次低，相比2023年、2019年同期分别偏低11.0、19.3个百分点。水泥粉磨开工率环比回落0.6个百分点至50.0%，显著弱于季节规律（2017-2023年同期均值升4.4个百分点），相比2023年、2019年同期分别偏低4.9/18.2个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比再度回升1.6个百分点至80.8%，续创2014年11月以来新高，相比2023年、2019年同期分别偏高15.2/20.0个百分点。江浙涤纶长丝开工环比续升0.4个百分点至90.8%，同比偏高8.2个百分点、但相比2019年同期仍偏低7.7个百分点。

二、需求：新房销售、拿地、钢材表需等仍弱，发电耗煤续降；二手房、汽车销售偏强。

>生产复工：沿海8省发电耗煤环比续降2.9%至约176.5万吨，弱于季节性（2017-2023年同期均值为增0.2%）；相比2023年同期偏低0.4%、相比2019年同期偏高3.6%。百城土地成交环比-29.3%，弱于2019-2023年同期均值-15.8%，相比2023年和2019年同期分别降61.6%、53.2%。钢材表需环比回落0.6%、螺纹表需环比续增1.3%，绝对值仍在低位。

>线下消费：30大中城市新房销售环比有所回升、但仍弱；18重点城市二手房销售仍然偏强。其中：30城新房成交面积均值环比增7.2%至26.6万㎡，主因季节性影响（2017-2023年同期环比均值为增6.8%）、绝对值仍为近年同期最低；相比2023年同期仍然下降41.3%，相比2019-2021年同期分别下降54.8%、49.7%、61.4%。18城二手房销售面积均值27.8万㎡，仍为有数据以来同期第3高；环比增23.6%、弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增33.9%）。4月前三周乘用车日均销售4.1万辆，同比下降10.0%。

三、价格：南华指数再创历史新高，大宗价格涨跌互现；钢铁、水泥价格企稳。

>上游资源品：南华综合指数环比续升2.2%、同比偏高15.6%，绝对值再创历史新高。重点商品中：布油收于89.5美元/桶，近半月均值环比跌1.6%、近1周再度小升；黄骅港Q5500动力煤价环比小升1.2%，同比仍跌18.0%；铁矿石价格均值环比涨8.2%，同比偏高2.8%。

>中游工业品：螺纹钢、水泥价格自4月上旬以来企稳回升、绝对值仍在低位。螺纹钢近半月环比上涨4.1%，相比2023年同期偏低约4.8%，降幅明显收窄；水泥价格指数近半月环比上涨2.5%，相比2023年同期偏低约21.4%，降幅同样有所收窄。

>下游消费品：猪肉价格均值环比续升0.6%至约20.6元/公斤，同比偏高6.1%；蔬菜价格环比续跌3.7%，降幅略小于往年同期均值（2017-2023年同期均值为-5.5%）。

四、库存：工业金属去库；电煤、沥青、水泥等延续补库。

>能源：沿海8省电厂存煤环比续增1.2%，绝对值再创同期新高；全美原油及产品库存小升。

>工业金属：钢材库存环比续降9.8%；电解铝库存环比减少1.5%，绝对值仍为同期次低。

>建材：沥青库存环比续增4.8万吨，水泥库容比环比升0.7个百分点，绝对值仍为同期次高。

五、交通物流：航班数量延续小降；货运物流、航线运价回升。

>人员流动：近半月，商业航班数量环比延续小降0.5%、绝对值略低于2019年同期；整车货运流量指数环比增5.0%；同比仍偏高13.4%。

>出口运价：BDI环比增加9.4%、同比偏高24.5%；CCFI环比小升0.2%，同比偏高25.3%。

六、流动性跟踪：央行继续回笼短期流动性；专项债发行仍偏慢。

>货币市场流动性：央行近半月通过OMO净回笼流动性20亿元，4.17 MLF缩量续作1000亿，回笼流动性700亿，防资金空转应是主要考量。货币市场利率有所分化，近半月DR007均值环比续降12.0bp，R007、Shibor（1周）均值分别环比小升0.5bp、0.7bp。同业存单利率延续回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率分别环比回落10.1bp、10.2bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行8188亿，环比少发2415亿元；地方政府专项债发行89.3亿，年初以来累计发行6633亿，发行进度17.0%。10Y、1Y国债到期收益率均值分别环比回落2.7bp、4.2bp，收于2.298%、1.730%，期限利差有所收窄。

>汇率&海外市场：美元指数中枢环比上涨1.2%，美元兑人民币（央行中间价）均值小升0.1%。截止4.26，10Y美债收益率收于4.67%，中美利差倒挂延续扩大。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

正文如下：

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一、供给：上下游开工分化，延续“上游弱、中下游强”的特征

上游开工涨跌互现，绝对值仍显著偏低。近半月来（4.15-4.28），全国247家样本高炉开工率环比续升1.2个百分点至79.3%，仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低4.2、2.6个百分点。焦化企业开工率环比回升1.4个百分点至61.9%，可能跟近期焦煤价格上涨有关，但绝对值仍为2016年有数据以来同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低9.5、10.5个百分点。石油沥青装置开工率环比续降2.6个百分点至25.4%，仍为近年同期次低，相比2023年和2019年同期分别偏低11.0、19.3个百分点。水泥粉磨开工率环比回落0.6个百分点至50.0%，显著弱于季节规律（2017-2023年同期均值为升4.4个百分点）；绝对值再创近年同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低4.9、18.2个百分点。

中下游开工延续回升。近半月来，汽车半钢胎开工率环比再度回升1.6个百分点至80.8%，续创2014年11月以来新高，相比2023年和2019年同期分别偏高15.2、20.0个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比续升0.4个百分点至90.8%，相比2023年同期偏高8.2个百分点、相比2019年同期偏低7.7个百分点。

二、需求：新房销售、拿地、钢材表需等仍弱，发电耗煤续降；二手房、汽车销售偏强

1.生产复工：发电耗煤续降、弱于季节性；拿地、钢材表需仍弱

沿海8省发电耗煤续降、弱于往年同期均值。近半月来（4.12-4.26），沿海8省发电日均耗煤环比续降2.9%至约176.5万吨，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为0.2%），相比2023年同期偏低0.4%、但相比2019年同期仍偏高3.6%。

百城土地成交环比再降、绝对值续创近年同期最低。近半月来（数据截至4.21），百城土地周均成交961.9万㎡，环比减少29.3%，仍然弱于往年同期均值（2019-2023年同期均值为-15.8%），同比2023年下降61.6%，相比2019-2021年同期分别下降53.2%、25.3%、34.5%；年初以来周均成交1198.7万㎡，同比下降22.5%。

钢材表需环比小降，螺纹表需延续小升、绝对值仍为近年同期最低。近半月来，钢材表观需求环比回落0.6%至约958.7万吨，仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低4.4%、18.4%。其中，螺纹钢表观需求环比续升1.3%至约284.8万吨，仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低12.5%、33.5%。

挖掘机销售环比明显回升，尤其是内销有所改善；使用时长季节性回升、但仍偏低。3月挖掘机销量环比2月增加98.1%至2.50万台，仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低2.3%、43.6%。其中，国内销售15188台，环比增加160.2%，同比2023年增加9.3%，为2022年底以来同比第3次转正，另外两次分别为2023年12月和2024年1月，都存在明显低基数影响，指向挖掘机内销有所改善。3月挖掘机平均开工时长环比增加64.7小时至93.0小时/月，仍为近年同期最低；相比2023年和2019年同期分别偏低11.2、43.3小时/月。

2.线下消费：新房销售仍弱，二手房、汽车销售偏强，观影人次环比再降

由于季节性影响，30大中城市新房销售环比有所回升、但仍弱；18重点城市二手房销售延续偏强。近半月来，30大中城市新房日均成交面积环比增加7.2%至26.6万㎡，主因季节性影响（2017-2023年同期环比均值为增6.8%）；相比2023年同期仍然下降41.3%，相比2019-2021年同期分别下降54.8%、49.7%、61.4%。年初以来，30大中城市商品房日均成交面积23.3万㎡，相比2023年同期下降42.9%、相比2021年高点下降60.5%。18个重点城市二手房销售面积均值约27.8万㎡，仍为有数据以来同期第3高；环比增加23.6%、弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增33.9%），相比2023年和2019年同期均偏低7.3%。

汽车销售有所回落、但仍偏强。其中：4月以来乘用车日均销售4.1万辆，相比2023年同期下降10.0%；年初以来乘用车日均销售5.08万辆，相比2023年同期增加9.3%，指向汽车销售仍然偏强，叠加汽车半钢胎开工率迭创新高、汽车出口仍强等因素，指向汽车产业链景气度仍然偏高。

观影人次环比再度回落。近半月全国电影日均观影人次环比下降27.4%至219.6万人；相比2023年同期仍偏高约18.4%、相比2019年同期偏低约48.2%。

三、价格：南华指数再创历史新高，大宗价格涨跌互现；钢铁、水泥价格企稳

上游资源品：南华综合指数环比续升、再创历史新高；大宗价格涨跌互现。近半月来，南华综合指数均值环比续涨2.2%，再创历史新高，相比2023年同期偏高15.6%。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于89.5美元/桶，近半月均值环比下跌1.6%；趋势上，近1周油价再度小升，相比2023年同期偏高8.5%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比小升1.2%，收于831元/吨，相比2023年同期下降18.0%，主因煤炭供给增加、需求仍然偏弱。铁矿石期货（连续合约）结算价收于912.5元/吨，近半月均值环比上涨8.2%，相比2023年同期均值偏高约2.8%。

中游工业品：钢铁、水泥价格自4月上旬以来企稳回升、绝对值仍在低位。螺纹钢现货价格自4月初开始见底回升，近半月环比上涨4.1%，相比2023年同期偏低约4.8%，降幅明显收窄；水泥价格指数自4月上旬开始见底回升，近半月环比上涨2.5%，相比2023年同期偏低约21.4%，降幅同样有所收窄。

下游消费品：猪肉价格延续小升；蔬菜价格续降、仍强于季节规律。近半月来，猪肉价格均值环比续升0.6%至约20.6元/公斤，相比2023年同期偏高约6.1%。蔬菜价格均值环比续降3.7%，降幅低于季节性（2017-2023年同期均值为-5.5%），相比2023年同期偏高约1.4%，绝对值仍为近年同期次高。

四、库存：工业金属去库；电煤、沥青、水泥等延续补库

1.能源库存

电厂存煤延续回升、绝对值再创同期新高；全美石油库存延续小升、但绝对值仍在低位。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3374.1万吨，续创同期新高；环比续增1.2%，弱于季节规律（2017-2023年同期环比均值增2.4%），相比2023年和2019年同期分别偏高7.2%、26.0%。截至2024年4月19日，全美原油及石油产品库存环比增加769.6万桶，绝对值仍在2004年4月以来低位。

2.工业金属

钢材延续快速去库；电解铝库存仍低，但按季节性推演，后续将逐步进入去库周期。近半月来，钢材库存环比减少9.8%至1741.2万吨，去库速度仍然快于往年同期；绝对值基本持平2023年同期，约为近年同期次低。电解铝库存环比减少1.5%，按照季节性推演，后续将步入去库周期、但相比往年同期去库偏慢（2017-2023年库存环比均值为-6.2%）；绝对值仍为近年同期次低（高于2023年同期水平）。

3.建材库存

沥青、水泥库存续增，仍在历史高位。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续增4.8万吨至326.4万吨，续创2018年有数据以来历史新高，相比2023年同期偏高64.6万吨。水泥库容比环比回升0.7个百分点至约68.3%，为有数据以来同期次高（仅次于2023年同期）；趋势上看，近1周水泥库存有所回落。

五、交通物流：航班数量延续小降；货运物流、航线运价回升

人员流动：商业航班数量环比延续小降、绝对值略低于2019年同期。近半月来，商业航班执飞数量均值环比续降0.5%至14147架次/日，仍为同期次高（略低于2019年同期），相比2023年同期增加3.1%，约为2019年同期的99.9%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比再度回升。近半月全国整车货运流量指数环比增加5.0%至110.3，同比偏高13.4%。

出口运价：BDI指数、CCFI指数环比均有所回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比增加9.4%，相比2023年同期仍偏高约24.5%；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比小升0.2%，相比2023年同期偏高25.3%。

六、流动性跟踪：央行继续回笼短期流动性；专项债发行仍偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：央行持续回笼流动性。近半月来，央行通过OMO投放250亿，到期回笼270亿，净回笼20亿元。4.17 MLF到期1700亿，缩量续作1000亿，指向央行继续回笼短期流动性，防资金空转应是主要考量。

货币市场利率：货币市场利率有所分化。DR007中枢环比续降12.0bp，主因3月末明显走高、带动上期中枢水平偏高，趋势上近期DR007有所上行；R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别回升0.5bp、0.7bp。R007、DR007利差均值环比回落32.1bp，指向当前流动性仍然合理充裕，不同机构之间流动性分层现象不明显。同业存单收益率明显回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期再度回落10.1bp、10.2bp。

整体看，继续提示：当前物价、社融、信贷、进口等数据显示，宏观与微观、外需与内需之间，尚有“温差”，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码。具体到货币端，宽松还是大方向，二季度财政大概率加快发力，对冲性降准可期，社融增速也有望触底回升。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行8187.6亿元，环比上期少发2414.6亿元。其中：国债发行3353.1亿元，环比少发3863.4亿元，是本期利率债少发的主要拖累。地方政府债发行1473.5亿元，环比多发528.3亿；其中，地方专项债发行89.3亿元，年初以来合计发行6633.0亿元；按照全年3.9万亿元专项债计算，发行进度约17.0%，发行节奏仍然显著偏慢。政策性银行债发行3311.0亿元，环比多发870.6亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率均值分别回落2.7bp、4.2bp，期限利差收窄1.5bp；趋势上看，本周10Y国债到期收益率有所回升，可能跟央行回笼短期流动性，以及央行直接购买国债的预期有关。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢上涨1.2%，可能美联储降息预期持续降温有关，近期美国Q1 GDP不及预期，美元指数边际上有所弱化。其中，美元兑人民币（央行中间价）均值环比小升0.1%，仍然维持平稳。

10年期美债收益率均值环比续升22.6bp，收于4.67%；截至4月26日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值再度扩大23.7bp，收于237.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月28日发布的报告《高频半月观—实物工作量有些积极变化》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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