4月企业盈利超季节性回正的信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

---

事件：1-4月规上工业企业利润同比4.3%，持平前值。其中：4月同比增4.0%，前值-3.5%。

核心结论：4月工业企业利润同比时隔一个月再度转正、强于季节性，主因生产景气、基数回落、利润率的季节性回升。结构上看，出口、设备制造相关行业销售和盈利偏强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束，跟前期宏观数据信号一致，即：需求不足、信心不足仍是核心约束，内外需之间、宏微观之间仍有“温差”。往后看，继续提示：“形势比人强”，5.17地产组合拳属于政策思路的大转变，更多需求端政策也有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等，短期紧盯地产销售和房价的变化情况。

>上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备相关行业利润占比明显回升；

>分行业看：由于2023年4月经济回踩、部分行业存在基数偏低的问题，尤其是消费相关行业。按照两年复合增速，4月实际需求应该有所改善、但幅度有限，其中：出口、设备制造相关行业仍强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束；

>库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍偏弱；

>杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，其中：资产和负债扩张速度均有所改善，但仍弱于往年同期；

>所有制看：私企回款延续改善、但周期仍长；盈利强于国企，资产负债率偏高。

报告正文：

---

1、整体看，1-4月规上工业企业利润同比持平前值；其中：4月同比再度回正、强于季节性，生产景气、基数回落、利润率的季节性回升是主要支撑。具体看，1-4月规模以上工业企业利润同比增4.3%、持平前值；其中：4月单月同比4.0%，前值-3.5%；按照测算，4月规上工业企业利润环比-5.0%，2021-2023年、2017-2019年同期环比均值分别为-10.2%、-7.5%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善应是4月工业企业利润改善的主要支撑，利润率的回升也有正向贡献、但未超出季节性范畴。其中：

>营收方面，1-4月累计同比增2.6%、前值为增2.3%；其中，4月同比增3.3%，相比前值回升4.5个百分点，是4月利润改善的主要支撑。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：4月工业增加值同比回升2.2个百分点至6.7%， PPI同比降幅收窄0.3个百分点至-2.5%，表明4月营收改善，量的增加是主要支撑、价的拖累也有所弱化。

>利润率方面，1-4月营业利润率5.0%，相比1-3月提高0.14个百分点，符合季节性（一般来说，2-6月工业企业营收利润率稳步回升，2014-2023年2-6月均上行幅度约0.17个百分点）；绝对值看，仍为近10年同期第3低（仅高于2023年和2020年）。

2、综合看，4月工业企业利润数据基本印证了前期的宏观经济特征，包括：1）经济结构看，当前工业生产强于需求；需求内部，内需和外需仍有“温差”，出口强于地产、基建实物工作量，消费仍有约束（4月利润同比改善主要源于基数回落，两年复合增速仍低）。2）宏观和微观仍有“温差”，虽然宏观数据再度改善，但是微观体感仍有差距，尤其是企业生产仍强、但利润率持续偏低，私企销售回款严重偏慢，企业补库意愿仍低，企业资产负债扩张速度弱于往年同期等等。往后看，继续提示：需求不足、信心不足仍是核心约束，更多需求端政策有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备相关行业利润占比明显回升。1-4月上游（采掘+原材料）利润占比回升0.8个百分点至38.6%，其中：采掘行业利润占比续降0.9个百分点至18.7%，可能跟近期煤价下跌有关；原材料加工行业利润占比回升1.7个百分点至19.9%。中游设备制造行业利润占比回升1.5个百分点至30.8%，跟通信电子、交运设备、汽车等出口景气有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降1.9个百分点至18.3%，主因假期结束，消费有所回落。公用事业利润占比回落0.4个百分点至12.3%，绝对值仍在高位，主因近期煤价下跌，增厚电力热力行业利润。

2）分行业看：由于2023年4月经济回踩、部分行业存在基数偏低的问题，尤其是消费相关行业。按照两年复合增速，4月实际需求应该有所改善、但幅度有限，其中：出口、设备制造相关行业仍强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束。

>剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，4月39个细分行业中，销售数量两年复合增速为正的行业为25个，3月、2月分别为10个、24个，指向4月需求有所改善。

>如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速回升较多的行业包括：汽车、交运设备、电气机械、仪表仪器、金属制品、化工、化纤等，多数跟出口偏强有关；此外，燃气生产、有色等销售数量同样偏强。销售数量回落较多的行业有：皮革制鞋、非金属采矿、纺服、煤炭采选、医药生物、家具、非金属矿物等，多数跟地产有关。

>盈利角度看，39个细分行业中，15个4月利润两年复合增速为正，其中：涨幅靠前的行业包括：电力热力（46.1%）、通用设备（25.9%）、有色采矿（21.8%）、橡胶塑料（20.9%）、电气机械（14.6%）、燃气生产（14.0%）等，此外，汽车制造、交运设备制造由于基数原因，两年复合增速失真、但整体景气度仍高；跌幅靠前的行业包括：农副食品（-37.4%）、煤炭采选（-34.1%）、化工（-26.9%）、黑色采矿（-26.0%）、皮革制鞋（-14.3%）、纺织服饰（-13.0%）、家具（-12.3%）等，多跟地产、消费等相关。

3）库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍偏弱。1-4月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.6个百分点至3.1%，连续4个月回升、回升幅度仍弱；剔除价格的实际库存小幅回升。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍然偏弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，其中：资产和负债扩张速度均有所改善，但仍弱于往年同期。截至4月底，工业企业资产负债率持平57.3%，其中：资产总额同比6.0%，估算环比0.7%，弱于往年同期（2017-2023年同期环比均值0.9%）；负债总额同比持平5.7%，估算环比0.8%，同样弱于往年同期（2017-2023年同期环比均值0.9%）。

5）所有制看：私企回款延续改善、但周期仍长；盈利强于国企，资产负债率偏高。盈利看，1-4月国企、私企盈利同比分别-2.8%、6.4%，两年复合增速为-10.7%、-9.2%。回款看，1-4月私企应收账款回收期缩短1.3天至69.2天，相比国企和2023年同期仍偏长17.4天、6.3天。负债看，截至4月底，国企资产负债率微升0.1个百分点至57.0%，私企资产负债率持平前值59.4%，国企、私企杠杆之差回落0.1个百分点至2.4个百分点。

风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2024年5月27日发布的报告《4月企业盈利超季节性回正的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。