事件：2024年Q2GDP同比4.7%（前值5.3%），6月工业增加值同比5.3%（前值5.6%），社零同比2.0%（前值3.7%）；1-6月固投同比3.9%（前值4.0%），地产投资同比-10.1%（前值-10.1%），基建投资同比7.7%（前值6.7%），制造业投资同比9.5%（前值9.6%）。核心观点：二季度GDP低于预期，经济增长放缓较多，“外强内弱、供强需弱”的分化更加显著，进一步指向当前经济下行压力不小，亟待政策再加码，尤其是稳地产、松货币、宽财政、中央加杠杆，短期紧盯三中全会的改革信号。1、整体看，二季度GDP增速4.7%、明显低于市场预期的5.1%和一季度的5.3%，二季度名义GDP也进一步回落至4%，归因看，主要是6月消费超预期走弱、“外强内弱”的分化特征更加显著。2、往后看，政策落地节奏有望加快、叠加出口仍偏强，有望支撑三季度GDP环比边际改善、但同比在高基数下仍有下行压力。3、继续提示：当前经济下行压力不小、本质还是内需不足，稳增长、稳信心亟待政策进一步加码，尤其是地产端需更多增量政策、货币端需再降准降息、财政端需加快发债节奏，也需要中央进一步加杠杆（化债、收储、改善居民收入预期等）。>投资端：地产景气小幅反弹，以价换量延续；制造业投资维持高位，产能利用率低位反弹；基建增速小幅回升，实物工作量仍低。
1、整体看，二季度GDP低于预期，经济增长放缓较多。二季度实际GDP同比4.7%，较一季度的5.3%回落，低于Wind一致预期的5.1%；季调环比0.7%，显著低于一季度1.5%和季节性1.6%，指向二季度经济增长明显放缓；二季度名义GDP同比4.0%，也较一季度4.2%回落，继续低于实际GDP增速。2、6月经济低位震荡，结构分化更加显著。一方面，6月出口继续回升、工业增加值超预期、制造业投资维持高位，外需带动仍强；另一方面，6月消费、投资增速小幅回落，社融信贷、通胀数据仍差，内需仍然低迷。整体看，年初以来“外强内弱”的分化特征更加显著，边际变化在于政策发力节奏（基建）小幅加快。
3、往后看，三季度GDP环比可能边际好转、但同比仍有下行压力；继续提示，当前经济下行压力不小，稳增长、稳需求、稳信心亟待政策进一步加码，尤其是稳地产、松货币、宽财政、中央加杠杆。随着政策节奏加快、叠加出口有望延续偏强，三季度GDP环比边际好转、但同比在高基数下仍有下行压力。总体看，当前经济下行压力不小，指向稳增长亟待政策进一步加码，尤其是地产端需更多增量政策、货币端需再降准降息、财政端需加快发债节奏，也需要中央进一步加杠杆（化债、收储、改善居民收入预期等）。
4、具体看，6月经济数据有如下特征：
1）消费端：再度探底，增速创近年新低。6月社零同比2%，较前值回落1.7个点，低于市场预期的4%，增速创2022年以来新低；季调环比-0.12%，较前值0.23%显著回落，指向消费继续探底。3月份以来消费持续低迷，应是与地产下行、财富缩水、居民“缩表”压力有关，年内可能延续，全年消费可能低于预期。结构看，多数消费增速回落，化妆品、家电、通讯器材消费增速回落最多，可能今年618取消预售，5月提前开卖节奏前移、拖累6月有关。高频看，7月上旬人员流动回落、汽车消费增速小幅反弹。
2）投资端：地产、基建小幅反弹，制造业韧性。1-6月固定资产投资同比3.9%，较前值回落0.1个百分点，符合预期；6月投资当月同比3.6%，较前值微升；季调环比0.21%，较前值0.03%回升，指向投资端小幅好转。
>地产景气小幅反弹，以价换量延续。1-6月商品房销售面积、地产投资同比分别为-19%、-10.1%，分别较前值反弹1.3、0个百分点；新开工增速有所回升，施工竣工继续回落。6月地产景气反弹应是与5月新一轮地产刺激政策显效有关，但7月以来地产高频数据再度走弱，政策效果有减退迹象；且房价跌幅仍在进一步扩大，以价换量延续。
>制造业投资维持高位，产能利用率低位反弹。1-6月制造业投资累计同比9.5%，较前值回落0.1个百分点，仍然维持高位，应是与出口走强、新一轮设备更新政策支持有关；二季度制造业产能利用率75.2%，较一季度回升1.4个百分点，仍在偏低水平。
>基建增速小幅回升，实物工作量仍低。1-6月广义、狭义基建投资同比分别为7.7%、5.4%，分别较1-5月增速变动1.0、-0.3个百分点。广义基建增速反弹，可能与专项债、特别国债加快落地有关，三季度有望延续。高频看，6-7月实物工作量仍偏低。
3）供给端：工业生产、服务业小幅回落。6月工业增加值同比5.3%，较前值回落0.3个百分点，高于市场预期的5.0%；季调环比0.42%，较前值的0.26%回升，指向同比回落主要与基数提升有关。服务业生产增速微跌0.1个百分点至4.7%。分行业看，医药、食品饮料、专用通用机械设备生产回升最多，可能与出口景气有关；化学制品、电子设备、汽车生产回落较多，可能与下游消费需求走弱有关。
4）就业端：失业率保持稳定。6月城镇调查失业率5.0%，持平前值。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
>从同比增速看，二季度GDP同比4.7%，较一季度的5.3%回落，低于Wind一致预期的5.1%，主因6月消费增速降幅超预期，整体GDP在测算误差范围内。上半年GDP累计同比5.0%，与全年GDP增长目标持平。>从环比增速看，二季度GDP季调环比0.7%，显著低于一季度的1.5%和季节性的1.6%，指向二季度经济增长明显放缓。>从名义增速看，二季度名义GDP同比4.0%，较一季度的4.2%回落，继续低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数同比-0.6%（Q1为-1.3%）。
往后看，下半年环比可能边际好转、高基数下同比仍有下行压力，稳增长亟待政策加码。>GDP看，政策落地节奏有望加快、叠加出口仍偏强，有望支撑三季度GDP环比边际改善、但同比在高基数下仍有下行压力。>内需看，居民和企业的内生修复预计仍慢，消费、地产仍面临较大压力，整体内需仍然偏弱，政策发力节奏是关键影响因素。>外需看，美欧经济仍处于复苏轨道，有望继续支撑我国出口-制造业链条反弹。>政策看，更多增量政策有望陆续出台、但强刺激政策的可能性不高（除非有大风险事件），紧盯“促改革、抓落实、中央加杠杆、稳需求、稳地产、稳信心、强科技、防风险”的细化部署。6月整体经济有所放缓，分项涨跌互现，分化格局延续。一方面，6月出口、工业增加值超预期、制造业投资维持高位，外需带动仍强；另一方面，6月消费、投资增速小幅回落，社融信贷、通胀数据仍差，内需仍然低迷。整体而言，目前内需（消费、地产）偏弱，外需（出口、工业生产、制造业）偏强的特点没有明显改变，边际变化在于政策发力节奏（基建）小幅加快。
6月消费增速创2022年以来新低。6月社零同比2%，较前值回落1.7个点，低于市场预期的4%，增速创2022年以来新低；季调环比-0.12%，较前值0.23%显著回落，指向消费继续探底。3月份以来消费持续低迷，应是与地产下行、财富缩水、居民“缩表”压力有关，年内可能延续，全年消费可能低于预期。
结构看，多数消费增速回落，化妆品、家电、通讯器材消费增速回落较多。>商品消费方面，6月商品零售同比1.5%，较前值回落2.1个百分点。细分商品看，6月金银珠宝、粮油食品消费增速提升最多，化妆品、家电、通讯器材消费增速回落较多，可能今年618取消预售，5月提前开卖节奏前移、拖累6月有关。>服务消费方面，6月餐饮收入同比5.4%，较前值回升0.4个百分点。1-6月服务零售额累计同比7.5%，较前值回落0.4个百分点。
从近期高频数据看，人员流动回落、汽车消费增速小幅反弹。从高频数据看，2024年7月上旬，百城拥堵延时指数小幅回落；乘用车零售同比6%，较前值小幅反弹。
固定资产投资小幅好转。1-6月固定资产投资同比3.9%，较前值回落0.1个百分点，符合预期；当月同比3.6%，较前值微升；季调环比0.21%，较前值0.03%回升。其中地产投资累计同比-10.1%（前值-10.1%），广义基建投资同比7.7%（前值6.7%），制造业投资同比9.5%（前值9.6%）；地产和制造业稳定，主要是基建增速有所反弹，可能与专项债、特别国债加快落地有关。
6月地产景气小幅反弹。1-6月商品房销售面积、销售额同比分别为-19%、-25%，分别较前值回升1.3、2.9个点。6月地产景气反弹应是与5月下旬以来新一轮地产刺激政策显效有关，但7月以来地产高频数据再度走弱，政策效果已有减退迹象。同时注意到，房价跌幅仍在进一步扩大，6月70城二手住宅价格同比-7.9%，较前值跌幅扩大0.4个百分点，指向以价换量的特征仍然明显。
地产投资跌幅持平，新开工增速小幅回升。1-6月地产投资累计同比-10.1%，较前值持平。1-6月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.7%、-12%、-21.8%，新开工增速有所回升，施工竣工继续回落。
制造业投资增速微降，出口、设备更新带动明显。1-6月制造业投资累计同比9.5%，较前值回落0.1个百分点，仍然维持高位，应是与出口走强、新一轮设备更新政策支持有关，体现为1-6月设备工器具购置投资同比增长17.3%，仍然较高。产能利用率小幅回升。二季度制造业产能利用率75.2%，较一季度回升1.4个百分点。
分行业看，运输设备、食品加工、医药制造业投资增速提升较多，运输设备、电气机械、食品制造等行业增速回落较多。
基建投资增速小升。1-6月广义、狭义基建投资同比分别为7.7%、5.4%，分别较1-5月增速变动1.0、-0.3个百分点。基建增速反弹，可能与专项债、特别国债加快落地有关。如三季度专项债发行落地能够加速，有望支撑基建投资延续反弹。从高频数据看，6-7月沥青开工率、水泥发运率底部震荡，指向实物工作量仍偏低。
工业生产增速小幅回落。6月工业增加值同比5.3%，较前值回落0.3个点，高于市场预期的5.0%；季调环比0.42%，较前值的0.26%回升，指向工业生产增速回落主要与基数提升有关。服务业生产增速微跌。6月服务业生产指数同比微跌0.1个百分点至4.7%。
分行业看，医药、食品饮料、专用通用机械设备生产回升最多，可能与出口景气有关；化学制品、电子设备、汽车生产回落较多，可能与下游消费走弱有关。
从高频看，7月以来高炉开工率，PTA、汽车半钢胎开工率小幅震荡，工业生产保持稳定。
失业率保持稳定。6月城镇调查失业率为5.0%，31个大城市失业率4.9%，均持平前值。
风险提示：
政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。[1]《PMI连续两月收缩，怎么看、怎么办？》2024-06-30
本文节选自国盛证券研究所已于2024年07月15日发布的报告《二季度GDP低于预期，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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