国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年7月25日，央行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.3%、较上月调降20BP。
核心结论：央行本次降息有两大“意外”：一是月内二次操作MLF、并不常见，二是降幅20bp、超过逆回购利率和LPR的10bp，为非对称降息。具体看，有三大“考量”：一是稳增长，二是缓解银行间流动性压力，三是进一步淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革。继续提示：货币不是万能的”，本轮降息实际效果可能有限，实质性稳增长亟待更多组合拳，尤其是地产端、财政端，再降准降息也仍可期。
1、时点看，鉴于7月15日已开展MLF操作，本次为月内第二次，实属“意料之外”。2、幅度看，本次MLF利率调降幅度为20BP，高于此前逆回购、LPR调降幅度，属于“非对称”降息，主要可能旨在弥合政策利率与市场利率之间背离。3、归因看，本次降息属于稳增长的增量政策，也有助于缓解银行间流动性压力，还有进一步淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革的意图。4、往后看，货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏；我们也继续提示：“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本轮降息实际效果可能有限，实质性稳增长仍需更多组合拳，尤其是地产端、财政端。5、资产看，维持此前判断：本轮降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，当前基本面偏弱的背景下，本轮政策利率、存款利率调降有利于打开利率下行空间，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素。
1、时点看，鉴于7月15日已开展MLF操作，本次为月内第二次，实属“意料之外”。按惯例，MLF操作一般是每月开展一次、进行中期流动性投放，本月15号已开展MLF操作，此前市场也预期8月MLF利率应会跟随7.22逆回购利率和LPR调降，因此本次操作实属“意料之外”。2、幅度看，本次MLF利率调降幅度为20BP，高于此前逆回购、LPR调降幅度，属于“非对称”降息，主要可能旨在弥合政策利率与市场利率之间背离。本月逆回购利率和LPR利率均调降10BP，但本次MLF利率调降20BP，属于非对称降息。倾向于认为，主要目的应是弥合政策利率与市场利率之间的背离，当前1年期同业存单利率已降至1.9%附近，明显低于MLF利率（本次调降前MLF利率为2.5%）。3、归因看，本次MLF操作应有三大考量：稳增长+缓解银行间流动性压力+进一步淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革。>MFL操作最直接的作用是维护银行间市场流动性充裕。央行公开市场业务交易公告明确指出，本次操作主要“为维护月末银行体系流动性合理充裕”。但根据过往经验，银行体系流动性紧张主要集中在季末考核以及税期前后，本月税期已过、且并非跨季月份，流动性压力应相对可控，《金融时报》也发文表示部分机构可能“考虑了央行可能的卖出国债操作”。>倾向于认为：本次降息应属于稳增长的增量政策，以及进一步释放淡化MLF利率政策色彩、加快利率调控机制改革的政策意图。如前所述，本次MLF操作属“意料之外”，也释放了政策稳增长的信号。同时，此前我国政策利率的传导路径为“MLF利率-LPR-贷款利率”，而本次MLF利率调降在LPR报价之后，进一步释放了MLF利率与LPR脱钩、在利率体系中逐步淡化的信号，未来逆回购利率将成为政策利率的核心。4、往后看：货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏；我们也继续提示，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是需求不足、而非资金价格，本轮降息实际效果可能有限，实质性稳增长仍需更多组合拳，尤其是地产端、财政端。>客观看，当前贷款利率已是2008年以来最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素，比如地产方面，2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率为3.69%、已是历史最低水平，本轮降息后将进一步下降。同时，5.17新一轮房地产组合拳出台后，各地房贷利率下限也已打开。由此看，本轮降息的实际作用可能有限。>继续提示：当前经济的核心问题仍是内需不足、信心不足，亟待更多增量政策、尤其是地产端和财政端。具体到货币端，货币宽松还是大方向，再降息可期、紧盯美联储节奏，降准也是可选项、紧盯发债节奏。5、资产看，维持此前判断：本轮降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，本轮当前基本面偏弱的背景下，政策利率、存款利率调降有利于打开利率下行空间，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年7月25日发布的报告《MLF“意外”降息20BP的背后》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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