国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年7月22日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4号，指出“从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”；同日，7月LPR报价数据发布，1年期和5年期LPR分别为3.35%、3.85%，均较上月调降10BP。
核心结论：短期看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有对当前政策利率与市场利率偏离较大的纠正；长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整。倾向于认为：“货币不是万能的”，本次降息的实质效果可能有限，但有望打开货币政策进一步宽松的空间、也有望打开债券利率进一步下行的空间。
1、节奏看，本次降息与我们持续提示的一致，不过，逆回购利率和LPR利率同步调降、仍略超市场预期。
2、直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有政策有意加强报价质量的考量、旨在纠正当前政策利率与市场利率的偏离。3、长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF利率则有所淡化。4、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题是需求不足、而非资金价格，叠加本次降10bp、幅度偏克制，指向实际效果可能有限。5、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，亟需政策再加码，后续货币政策大方向还是偏宽松、有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），也有望看到更多稳地产的增量政策。6、资产看，本次降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；对债券市场而言，实际影响有待观察，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素。
2、直观看，本次降息旨在降成本、稳增长、稳地产，也有政策有意加强报价质量的考量、旨在纠正当前政策利率与市场利率的偏离。>当前经济下行压力不小，降息有助于为实体降成本、稳增长、稳地产。5月17日新一轮地产组合拳出台以来，地产销售已连续近6周环比强于季节性，但“遗憾”的是，7月以来的近半月环比首次超季节性回落、同比也再度走弱。综合6月物价、PMI、信贷社融等指标来看，均指向当前经济下行压力仍大，需求不足的问题仍突出，亟待政策进一步加码。央行公告也指出本次降息旨在“进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”。>此外，当前市场利率与政策利率偏差较大，也是LPR调降的原因之一。7月12日《金融时报》发文表示“当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，未来还需要加强报价质量考核，减少偏离度”，最新数据也显示2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率和企业贷款利率分别为3.69%和3.73%，均明显低于本次降息前5年期LPR（3.95%）。因此，本次降息也是政策利率向市场利率的“奔赴”。3、长远看，本次降息也是央行对利率调控机制的一次调整，即：强化逆回购利率作为政策利率的锚作用，对MLF利率则有所淡化。>本次逆回购利率调降的同时，操作方式也从“价格招标”转换成“数量招标”，逆回购利率的政策地位进一步强化。与过往不同，本次逆回购利率调降通过公开市场业务公告的方式披露。公告中除宣布降息外，还表示未来逆回购操作将以“固定利率、数量招标”的方式进行，此前则采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。随后《金融时报》也发文称，操作模式的转变主因“公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现”。>最近两次LPR调降的同时，MLF利率并未调降，指向MLF政策利率的色彩可能正逐步淡化。过往经验来看，LPR报价一般在MLF的基础上加点得到，此前LPR调降往往由MLF调降驱动。但最近两次LPR调降前MLF利率并未调降，指向由MLF向LPR的传导模式可能逐步弱化。6月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上也表示：“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。4、效果看，“货币不是万能的”，当前经济的核心问题是需求不足、而非资金价格，叠加本次降10bp、幅度偏克制，指向实际效果可能有限。 >“货币不是万能的”，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足。客观看，当前贷款利率已经处于历史最低水平，资金价格并非制约宽信用、稳增长的核心因素。本质上，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，尤其是房地产、消费偏弱等。>对地产而言，当前房贷利率已属较低水平，加之本次降息10bp、幅度偏克制，指向本次降息实际效果可能有限。2024年一季度金融机构新发放个人住房贷款利率3.69%、已是历史最低水平，本次降息后将进一步下降；5月17日新一轮房地产组合拳以来，各地房贷利率下限已打开，再考虑本次仅降10bp、属于偏克制，指向本次降息实质效果可能有限。5、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，稳增长、稳信心、稳地产、稳物价，亟需政策再加码，后续货币政策大方向还是偏宽松，也有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储）。维持《有新提法、有积极信号—三中全会公报5点理解》的判断：二十届三中全会公报对“当前形势与任务”分析的篇幅明显增多，要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，预示更多增量政策有望陆续出台，尤其是有望看到更大力度的中央加杠杆（降准降息/化债/收储），其中：本次降息之后预计降准也会很快，8月MLF利率也有望跟随下调，未来1-2个月是重要窗口。6、资产看，对权益市场偏利好，对债券的实际影响有待观察、但有望打开债券利率进一步下行的空间。>对权益而言：本次降息有助于降低实体融资成本，也释放了政策有意加码稳增长的信号、有助于提振信心，对权益市场偏利好；>对债券而言，实际影响有待观察：一方面，LPR下调后贷款利率也将跟随下调，将提升债券相对信贷的收益性价比，另一方面，本次降息也有助于稳地产、宽信用，如后续需求改善超预期，债券利率将承压。此外，央行操作仍是影响短期债券走势的重要因素，《金融时报》发文表示“未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债券市场风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年7月22日发布的报告《并不简单—央行7月降息的背后》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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