国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年7月8日，央行发布公开市场业务公告［2024］第3号，指出“从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp”；7月1日央行还发布第2号公告，指出“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。
核心结论：央行开展国债借入操作、创设临时正逆回购，直接原因应是对利率走势从“喊话”引导预期转向“下场”实际操作，本质原因则应是顺势改革我国货币政策框架和利率调控机制。对资产而言，短期债券可能调整，也可能扰动利率敏感型的权益资产；中期看，经济基本面、“资产荒”还是核心逻辑，债券利率大方向可能延续下行、应可“跌了就买”。
1、时点看，央行一般一年发布1条公开市场业务公告，本次一周内额外多发了2条、实属罕见。2、原因看，直接原因应是年初以来债券利率快速下行，隐含了“资产荒”背景下的流动性风险、也隐含了对中国经济中长期前景的悲观预期，央行从4月以来多次“喊话”引导预期，本次7月两条公号指向央行开始直接“下场”实际操作；本质原因则应是在经济转型的大背景下，我国信用扩张正逐步从“供给约束”转向“需求约束”，客观上需要改革我国货币政策框架和利率调控机制。3、具体看，本次新设立的临时正、逆回购有4大特征：>特征一：重启临时正回购，也提及临时逆回购，政策本身应是中性，但市场短期可能更关注临时正回购对流动性的冲击。>特征二：明确了临时正、逆回购的加点幅度，可能旨在重构利率走廊。>特征三：期限上属于隔夜，进一步丰富了货币政策工具箱的期限结构。>特征四：操作时间为16:00-16:20，有助于缓解尾盘流动性异常。4、资产看，央行近期开展国债借入操作、重启正回购，短期可能加大债券利率调整压力，对权益市场中的利率敏感型资产（如红利资产）可能有一定扰动；中期看，倾向于认为，经济基本面、“资产荒”还是核心逻辑，债券利率大方向可能延续下行、可以“跌了就买”。正文如下：
1、时点看，央行一周内连发两条公开市场业务公告，实属罕见。回顾2017年以来央行发布的公开市场业务公告，每年在1-2条，其中：1条属于固定内容（当年的一级交易商名单），2018、2019、2020年多发了1条，分别是交易商考评指标体系、创设票据互换工具（CBS）、调整公开市场操作业务时间。今年截至7月8日最新交易日，央行已额外多发了2条，并且都是在7月，实属罕见。2、原因看，创设临时正、逆回购和开展国债借入操作，直接原因应是针对今年债券利率快速下行、央行开始从“喊话”预期引导转向“下场”实际操作，本质原因则可能是为更好适应我国经济转型、央行顺势改革货币政策框架和利率调控机制。>年初以来债券利率快速下行，隐含了“资产荒”背景下的流动性风险、也隐含了对中国经济中长期前景的悲观预期，央行从4月以来多次“喊话”引导预期，本次7月两条公号指向央行开始直接“下场”实际操作。数据显示，10年期国债收益率从年初的2.6%附近下至4月中下旬低点的2.2%附近（期间30年国债收益率也下行了40bp左右至最低点的2.42%），面对债券利率如此快速下行，4月初以来央行就持续提示长端利率风险，其中：5.17《金融时报》发文指出“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，6.19央行行长在陆家嘴论坛直接表示“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”；7.1公告指出“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，7.5《金融时报》表示“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债”；7月8日公告创设临时正、逆回购。
>在经济转型的大背景下，我国信用扩张正逐步从“供给约束”转向“需求约束”，客观上需要改革我国货币政策框架和利率调控机制。近年来，基建、地产作为过去信用扩张的主要抓手正不断“失灵”、导致信用扩张受阻，当前信用扩张也从过去的“供给约束”逐步转向“需求约束”，央行也多次表示改革货币政策框架和利率调控机制，6.19央行行长在陆家嘴论坛也表示“为更好服务高质量发展，我们也在研究中国未来货币政策框架，进一步健全市场化的利率调控机制”。3、具体看，本次新设立的临时正、逆回购有4大特征：>特征一：重启临时正回购，也提及临时逆回购，政策本身应是中性，但市场短期可能更关注临时正回购对流动性的冲击。市场较为关心的是本次公告重启了临时正回购，即与逆回购相反，央行作为公开市场的融资方，向一级交易商卖出有价证券、回笼流动性。在2015年之前，正回购一般配合央票作为回笼流动性的重要工具，伴随2014年底外汇占款逐步退出基础货币投放，正回购操作也逐步退出。同时，本次公告也提及了“临时逆回购操作”，两者相互配合进行流动性的投放和回笼，本身应是中性政策。但是，在当前利率下行过快、央行有意调控长端利率的背景下，本次重启临时正回购，增加了央行回笼流动性的手段，短期可能会引发债券利率调整。>特征二：明确了临时正、逆回购的加点幅度，可能旨在重构利率走廊。本次公告指出，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20 BP和加点50 BP，6.19陆家嘴金融论坛央行行长也指出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度；如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”。因此，本次临时逆回购的加点，可能旨在构建以7天逆回购利率为中枢的利率走廊。按照当前的加减点幅度，未来利率走廊宽度将收窄至70BP，明显低于目前的利率走廊宽度（245BP）。
>特征三：期限上属于隔夜，进一步丰富了货币政策工具箱的期限结构。目前公开市场操作主要以MLF、逆回购为主，期限包括7D、14D、3M、6M、1Y等，暂无隔夜相关工具。因此，本次临时正、逆回购期限为隔夜，丰富了货币政策工具箱的期限结构。>特征四：操作时间为16:00-16:20，有助于缓解尾盘流动性异常。与目前公开市场操作业务开展时间（9:00-9:20）不同，临时正、逆回购开展时间为16:00-16:20，可能旨在缓解尾盘流动性异常。比较典型的是去年10月31日，受特殊再融资债集中发行等影响，尾盘银行间隔夜拆借利率一度升至50%的罕见高位。4、资产看，央行近期开展国债借入操作、重启正回购，短期可能加大债券利率调整压力，对权益市场中的利率敏感型资产可能有一定扰动；中期看，倾向于认为，经济基本面、“资产荒”还是核心逻辑，债券利率大方向可能延续下行、可以“跌了就买”。>回顾看，年初以来利率快速下行，背后核心是需求弱、地产差、物价低，叠加政府债券发行偏慢导致的“资产荒”。本次央行明确表示开展国债借入操作、重启正回购，将实质性影响流动性，可能导致债券的短期调整、并可能阶段性形成“向上倾斜的收益率曲线”。然而，考虑需求不足、信心偏弱、地产疲软等约束短期内较难本质缓解，再叠加“资产荒”逻辑仍在，中期看，倾向于认为：债券利率大方向可能延续下行，建议可以“跌了就买”。>对权益而言，短期伴随利率调整压力加大，权益市场中的利率敏感型资产（如红利资产）可能受一定扰动。风险提示：政策力度、房地产市场、外部环境等超预期变化。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
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本文节选自国盛证券研究所已于2024年07月8日发布的报告《央行创设临时正、逆回购的4点理解》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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