不只是需求弱【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

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每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为7月29日-8月11日相关数据跟踪。

核心观点：近期经济的核心变化在于：需求延续疲软，供给也有转弱迹象，尤其是开工、地产销售、钢材表观量、基建实物工作量等方面；总体看，近期高频数据有忧有喜、忧大于喜。继续提示：当前经济下行压力不小，实现全年目标亟待政策“持续用力、更加给力”，短期紧盯可能的增量政策，包括地方化债、核心城市进一步松地产、地产收储规模扩大、专项债加快发行、年内可能再降准降息等。

1、基于“6大维度”高频数据，近期经济的变化主要体现在：1）高炉、沥青等开工环比降幅扩大，汽车半钢胎开工率持续走平、中枢有所下降；2）18城二手房销售明显走弱，30大中城市新房销售近1周同样有所回落；3）钢材表需超季节性回落，可能与近期降雨停工有关；4）地方专项债发行仍慢；参考沥青开工、水泥出货、钢材表需等高频指标，实物工作量也未改善；5）略好的是，汽车销售情况有好转，7月汽车零售同比-0.3%、6月为-7.4%，此外，人员出行延续高位。

2、具体看，近半月（7.28-8.11）高频数据特征如下：

>供给：上游开工延续分化，下游开工稳中有升；

>需求：地产、土地成交续弱，钢材、挖掘机需求再降，汽车销售降幅收窄；

>价格：南华指数、中上游大宗商品价格续跌，下游价格延续上涨；

>库存：电煤、钢材、水泥、沥青库存续降，电解铝库存逆势增加；

>交通物流：航班数量续升，货运流量、航线运价回落；

>流动性：国债到期收益率先降后升，专项债发行仍然偏慢。

报告摘要：

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一、供给：上游开工延续分化，下游开工稳中有升。

>中上游看，近半月，247家高炉开工率环比续降1.8个百分点至80.7%，相比2023年和2019年分别偏低2.9、0.1个百分点。焦化企业开工率环比微升0.1个百分点至71.4%，相比2023年偏高2.8个百分点、相比2019年仍偏低2.3个百分点。沥青开工率先降后升，近半月均值环比再度回落1.7个百分点至25.6%、仍为同期最低，同比2023年和2019年分别偏低14.5、16.6个百分点。水泥粉磨开工率有所回升、均值环比续升1.2个百分点至46.8%、仍为同期最低，同比2023年、2019年分别偏低1.1、17.4个百分点。

>下游看，近半月，汽车半钢胎开工环比持平前值79.1%，仍为同期最高；相比2023年、2019年同期分别偏高7.1、11.4个百分点。江浙涤纶长丝开工环比再度回升1.5个百分点至88.4%，同比偏高2.3个百分点、相比2019年同期仍然偏低1.3个百分点。

二、需求：地产、土地成交续弱，钢材、挖掘机需求再降，汽车销售降幅收窄。

>生产复工：沿海8省发电耗煤环比续增3.2%至约240.1万吨、续创同期新高，弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增5.9%）；同比偏高6.2%、相比2019年同期偏高22.5%。百城土地成交均值1352.1万㎡、仍为近年同期次低，环比增12.9%，强于2019-2023年同期均值-3.7%，同比增10.8%，相比2019-2021年分别降37.1%、26.7%、18.3%。钢材表需环比续降6.3%，弱于2019-2023年同期均值-3.5%；螺纹表需环比续降11.4%，同样弱于2019-2023年同期均值-5.1%，绝对值均续创同期新低，可能跟近期多地降雨停工有关。

>线下消费：地产销售延续偏弱。具体看，近半月30大中城市新房销售先升后降、均值环比增9.4%，绝对值续创近年同期新低，同比下降11.4%，相比2019-2021年同期分别下降53.6%、60.0%、50.2%。18城二手房销售环比续降12.1%至约20.5万㎡、2017-2023年同期环比均值为降4.5%，同比偏高6.8%、相比2019年同期偏低7.5%。

三、价格：南华指数、中上游大宗商品价格续跌，下游价格延续上涨。

>上游资源品：南华综合指数环比续跌3.8%，同比偏高1.8%。重点商品中：布油收于79.7美元/桶，近半月均值环比续跌5.4%；黄骅港Q5500动力煤价环比微跌0.1%；可能跟近期降雨增加、水力发电偏强有关；铁矿石价格均值环比续跌2.8%，同比偏低约13.0%。

>中游工业品：螺纹钢价格环比续跌4.5%，绝对值创2017年初以来新低，同比下跌11.6%；水泥价格指数均值环比由涨转跌、录得跌1.9%，同比仍然偏高6.0%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比续涨2.4%至约25.6元/公斤，同比偏高约16.0%；蔬菜价格均值环比续涨8.7%，强于季节规律（2017-2023年同期均值为涨2.8%）。

四、库存：电煤、钢材、水泥、沥青库存续降，电解铝库存逆势增加。

>能源：沿海8省电厂存煤环比续降1.5%，降幅小于2017-2023年同期均值降3.8%。

>工业金属：钢材库存环比续降1.8%；电解铝环比续升4.4%，2017-2023年同期均值-1.0%。

>建材：沥青延续去库，近半月续降9.4万吨；水泥库容比均值环比回落0.3个百分点至65.5%。

五、交通物流：航班数量续升，货运流量、航线运价回落。

>人员流动：近半月，由于暑期影响，商业航班执飞数量均值环比续升1.8%、绝对值续创同期新高；整车货运流量指数环比再降0.6%，同比偏低4.1%。

>出口运价：BDI环比续降10.0%、同比偏高49.8%；CCFI环比降1.4%，同比仍偏高142.2%。

六、流动性跟踪：国债到期收益率先降后升，专项债发行仍然偏慢。

>货币市场流动性：跨月之后，近半月央行通过OMO净回笼9635亿元。货币市场利率 、中枢有所回落，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比回落4.4bp、8.4bp、8.1bp。同业存单利率有所回落，3月期AAA、AA+同业存单收益率分别回落5.7bp、5.9bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行11906亿，环比多发2218亿；地方政府专项债发行2402亿，年初以来累计发行19198亿，发行进度49.2%。10Y、1Y国债到期收益率分别回落9.5bp、6.6bp，分别收于2.188%、1.468%，节奏上先降后升。

>汇率&海外市场：美元指数续降0.6%、收于103.15；美元兑人民币（央行中间价）均值小幅升值。截止8.9，10Y美债收益率均值回落25.0bp、收于3.94%。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

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一、供给：上游开工延续分化，下游开工稳中有升

上游开工仍然有涨有跌，其中：高炉、沥青开工回落较多。近半月来（7.29-8.11），全国247家样本高炉开工率均值续降1.8个百分点至80.7%，相比2023年和2019年同期分别偏低2.9、0.1个百分点。焦化企业开工率均值环比微升0.1个百分点至71.4%，相比2023年偏高2.8个百分点、相比2019年仍然偏低2.3个百分点。石油沥青装置开工率先降后升，近半月均值再度回落1.7个百分点至25.6%，近1周有所回升、但仍为同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低14.5、16.6个百分点。水泥粉磨开工率有所回升，近半月均值环比续升1.2个百分点至46.8%、仍为近年同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低1.1、17.4个百分点。

中下游开工稳中有升。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比持平前值79.1%，仍为有数据以来同期最高，相比2023年和2019年同期分别偏高7.1、11.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比再度回升1.5个百分点至88.4%，相比2023年同期偏高2.3个百分点、相比2019年同期仍然偏低1.3个百分点。

二、需求：地产、土地成交续弱，钢材、挖掘机需求再降，汽车销售降幅收窄

1.生产复工：发电耗煤续升，钢材表需、挖掘机需求续降

沿海8省发电耗煤续升、再创同期新高。近半月来（7.26-8.8），沿海8省发电日均耗煤均值环比增加3.2%至约240.1万吨，再创同期新高、但略弱于季节规律（2017-2023年同期均值为增5.9%），可能跟今年降雨偏多、水利发电偏强有关。近半月均值相比2023年同期偏高6.2%、相比2019年同期偏高22.5%。

百城土地成交环比有所回升、但仍偏低，绝对值仍为同期次低。近半月来（数据截至8.4），百城土地周均成交面积先升后降、录得均值1352.1万㎡，仍为近年同期次低（高于2023年同期）；环比增加12.9%，强于近年同期均值（2019-2023年同期均值为-3.7%）；相比2023年同期增加10.8%，相比2019-2021年同期分别下降37.1%、26.7%、18.3%。年初以来周均成交面积1264.8万㎡，同比下降22.3%。

钢材、螺纹表需环比续降、显著弱于往年同期均值，绝对值续创近年同期新低；需求偏弱之外，可能也跟近期多地降雨天气有关。近半月来，钢材表需均值环比续降6.3%至约831.4万吨，仍然显著弱于往年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降3.5%），可能跟近期多地降雨天气有关，绝对值续创近年同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低7.3%、18.3%，降幅有所扩大。其中，螺纹钢表需均值环比续降11.4%至约203.2万吨，同样弱于往年同期均值（2019-2023年同期环比均值为降5.1%），绝对值续创近年同期新低；相比2023年、2019年同期分别偏低17.2%、42.1%。

挖掘机销售环比续降、绝对值仍然显著偏低；使用时长续降、仍为近年同期最低。7月挖掘机销量环比6月续降17.5%，降幅小于往年同期均值（2019-2023年同期均值为-19.9%），绝对值仍在同期偏低水平。其中：国内销售6234台，环比下降18.6%，指向挖掘机出口仍然强于内销；同比2023年仍然偏高21.9%。7月挖掘机平均开工时长环比增加0.7小时至88.4小时/月，仍为近年同期最低；相比2023年和2019年同期分别偏低0.4、41.6小时/月。

2.线下消费：地产销售延续偏弱，汽车销售降幅收窄，观影人次再降

30大中城市新房销售先升后降、均值环比有所回升，但绝对值仍为同期最低。近半月来，30大中城市新房日均成交面积先升后降、均值环比增加9.4%，然而，近1周成交面积再度回落；绝对仍为近年同期最低，相比2023年同期下降11.4%，相比2019-2021年同期分别下降53.6%、60.0%、50.2%。

18城二手房销售环比续降、弱于往年同期季节规律。18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比续降12.1%至约20.5万㎡，环比弱于往年同期季节均值（2017-2023年同期环比均值为降4.5%），相比2023年同期偏高6.8%、相比2019年同期偏低7.5%。

7月汽车销售同比降幅收窄。7月乘用车日均销售5.58万辆，环比6月下降4.6%，相比2023年同期下降0.3%、前值为降7.4%，降幅明显收窄。全年看，年初以来乘用车日均销售5.31万辆，相比2023年同期下降3.8%、仍有韧性。往后看，延续此前判断：后续随着部分国家、地区等对中国电动汽车加征关税，加上国内需求弱化，汽车产业链的不确定性可能有所增加。

观影人次均值环比再度回落。近半月全国电影日均观影人次环比回落19.6%，相比2023年同期下降37.1%、相比2019年同期下降55.4%。

三、价格：南华指数、中上游大宗商品价格续跌，下游价格延续上涨

上游资源品：南华综合指数环比续跌，主要大宗商品价格延续多数下跌。近半月来，南华综合指数均值环比续跌3.8%，相比2023年同期偏高1.8%，涨幅继续收窄。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于79.7美元/桶，近半月均值环比续跌5.4%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比微跌0.1%，收于856元/吨，可能跟近期降水增加、水力发电偏强有关。铁矿石期货（连续合约）结算价收于788.5元/吨，近半月均值环比续跌2.8%，相比2023年同期均值仍然偏低约13.0%。

中游工业品：钢铁、水泥价格再度下跌。近半月来，螺纹钢现货价格环比续跌4.5%，绝对值续创2017年初以来新低，相比2023年同期下跌11.6%，降幅继续扩大。水泥价格指数均值环比由涨转跌、录得下跌1.9%，收于115.87，相比2023年同期仍偏高6.0%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比续涨，尤其是蔬菜价格再创同期新高。近半月来，猪肉价格均值环比续涨2.4%至约25.6元/公斤，相比2023年同期偏高16.0%。蔬菜价格均值环比续涨8.7%，显著强于季节规律（2017-2023年同期均值为涨2.8%）；绝对值续创同期新高，相比2023年同期偏高约8.9%。

四、库存：电煤、钢材、水泥、沥青库存续降，电解铝库存逆势增加

1.能源库存

电厂存煤环比续降、绝对值仍为同期次高；全美原油及石油产品延续补库。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3602.8万吨，仍为有数据以来同期次高（低于2023年同期）；环比续降1.5%，降幅小于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值降3.8%），相比2023年偏低1.2%、相比2019年同期仍然偏高18.4%。截至2024年8月2日，全美原油及石油产品库存环比增加19.0万桶，绝对值约为16.66亿桶。

2.工业金属

钢材库存环比续降，电解铝库存续升。近半月来，钢材库存环比续降1.8%，录得1515.5万吨，仍在同期偏低水平。电解铝库存环比增加4.4%，2017-2023年同期均值为下降1.0%，相比2023年同期水平偏高70.0%。

3.建材库存

沥青库存环比续降、但绝对值仍高，水泥库存再度回落。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续降9.4万吨至约296.2万吨，延续6月初以来的去库趋势、但绝对值仍然偏高，相比2023年同期仍然偏高54.8万吨。考虑近期石油沥青转置开工率偏低、但库存仍高，指向沥青需求不足，基建实物工作量仍然偏弱。水泥库容比均值环比再度回落0.3个百分点至65.5%，相比2023年同期续降约7.8个百分点。

五、交通物流：航班数量续升，货运流量、航线运价回落

人员流动：商业航班数量环比续升、续创同期新高。近半月来，由于暑期影响，商业航班执飞数量均值环比续升1.8%至约16740架次/日，续创有数据以来同期新高，相比2023年同期增加8.9%，约为2019年同期的111.7%。

货物运输：全国整车货运流量指数先降后升、环比有所回落。近半月来，全国整车货运流量指数先降后升、均值环比再度回落0.6%至约106.4，相比2023年同期偏低4.1%。

出口运价：BDI、CCFI指数环比再度回落。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续降10.0%，相比2023年同期偏高49.8%、升幅明显收窄；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回落1.4%，可能跟近期红海地缘冲突影响钝化等有关，相比2023年同期仍然偏高142.2%。

六、流动性跟踪：国债到期收益率先降后升，专项债发行仍然偏慢

1.货币市场流动性

流动性投放：近半月来，央行通过OMO实现货币投放8023.4亿元，到期回笼17658亿元，净回笼9634.6亿元，主要跟月初跨月流动性投放到期有关。

货币市场利率：货币市场利率先降后升、中枢有所回落。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢分别环比回落4.4bp、8.4bp、8.1bp，绝对值围绕7天逆回购利率窄幅波动；R007、DR007利差环比先升后降、绝对值有所回升。同业存单到期收益率有所回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期分别回落5.7bp、5.9bp。

整体看，近期公布的PMI、物价、地产等高频数据显示，当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾，实现全年目标需政策“持续用力、更加给力”。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行11905.7亿元，环比上期多发2218.3亿元。其中：国债发行4900.9亿元，环比多发1000.9亿元，是本期利率债多发的重要支撑；地方政府债发行4494.8亿元，环比多发1237.4亿；地方专项债发行2402.2亿元，年初以来合计发行19197.5亿元；按照全年3.9万亿元专项债计算，发行进度约49.2%，发行进度仍然显著偏慢。政策性银行债发行2510亿元，环比多发30亿元。

二级市场：近半月来，国债到期收益率先降后升、中枢有所回落。其中：10Y、1Y国债到期收益率均值分别回落9.5bp、6.6bp，分别收于2.188%、1.468%，近1周国债到期收益率有所回升，主要跟银行间交易协会对部分农商行交易进行自律调查有关。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数续降0.6%、收于103.15，主要跟近期美国非农就业数据显著不及预期、衰退预期再度升温有关。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值小幅升值、人民币微贬。10年期美债收益率均值环比大幅回落25.0bp、收于3.94%；截至8月9日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值回落15.5bp、收于175.2bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年8月11日发布的报告《高频半月观—不只是需求弱》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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