A股的钟摆荡到了何处？

本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君、研究员王晨，首图来自壹图网。

股市犹如钟摆，在上下高低间周期性摆动。

行至年中，经历上半年过山车行情的A股何去何从，备受投资者关注。

本文将从估值、业绩、资金和市场情绪4个方面对A股2019年的中期表现做个较为全面的分析，为投资者提供判断当前A股位置的“锚”。

估值：整体合理、结构分化

从下表1可以看出，上证综指和中证500的估值无论PE还是PB均处于历史的低位，其余A股指数的估值处于历史的中位区域，显然目前A股估值的结构分化现象比较明显，投资者给予大盘价值股更高的估值。

从横向比较看，上证50以及沪深300的估值和全球股票估值洼地恒生指数非常接近，远低于标普500指数，但创业板指的估值高于纳斯达克。

从纵向比较看，似乎当前A股的估值偏低，但我们认为A股的估值中枢可能已经下移，一个可参照的基准是GDP增速，随着GDP增速下台阶，A股的估值中枢也应当下移，从这个角度看，当前A股并未被明显低估。此外，如果大国博弈导致我国输美商品关税全征，GDP增速会下降1%左右，A股估值还有向下的可能。

业绩：业绩分化、龙头占优

我们通过营收、毛利率、净利率以及ROE等指标来观察A股上证50、沪深300、中证500以及创业板指的业绩表现。

结合以上四个图（图1、2、3、4）可以看出，上证50、沪深300成分股的营收、毛利率、净利率表现非常稳健；创业板指成分股的营收有反弹，但毛利率尤其是净利率表现不佳；中证500成分股营收同比增速下滑，净利率很长时间维持在一个较低的位置。上述数据说明在经济下行阶段，上证50、沪深300表现更为稳健，这也是市场在现阶段给予大盘价值类股票更高估值的原因。

资金：北向资金成为重要风向标

考察沪深两市2019年以来每日主力资金流量，发现沪深两市主力资金主要处于资金流出状态。统计2019年上半年的资金流量情况，发现超过八成的时间，沪深两市A股都处于主力资金净流出的状态（图5）。

从北上资金流向上来看，2019年第二季度资金流向与第一季度有所不同（图6）。2019年第一季度，北上资金成交净买入额为1254亿元，而到了第二季度，成交净买入额由正转负，为-284亿元。整体来看，2019年第二季度大多数时间处于资金净流出状态，近期情况有所好转。

从资金面来看，今年1季度的行情是一个估值修复的行情，由于缺乏宏观面和业绩面的有效支持，再叠加外部大国博弈的冲击，导致资金迅速转向。此外，随着A股对外开放力度加大以及国外相关的指数逐步将A股纳入，外来资金在A股中的占比显著增加。外来资金的投资框架比较清晰，能够向市场投射较为稳定的信号，愈发成为A股的风向标。

市场情绪：偏谨慎

我们从交易行为、指标性产品和市场参与主体看法三个方面来衡量A股的市场情绪。

融资融券比是从交易行为角度观察市场情绪的一个重要指标。

2018年下半年融资融券比呈现波动下滑状态。2019年上半年这种状态有所改变，融资融券比波动较大，近一个月整体趋势呈现下滑状态（图7）。

从指标性产品来看，2018年下半年以来，封闭式基金的折价率一直为正且呈现波动下降的趋势（图8），到2019年4月，贴水率达到最低水平，而后贴水率呈现上升状态，近期贴水率相比来说较为平稳。

在众多市场参与主体中，我们选择了最为理性的两类主体（研究员和大宗交易参与者）的相关数据来观察投资者情绪（图9、图10）。从卖方推荐指数来说，2019年4月底达到近一年来高峰，而在4月后，卖方推荐指数呈现直线下滑状态，目前仍处于较低水平。从大宗交易上看，目前交易额维持平稳状态，折价率近一个月呈现波动上升状态。

下半年：需关注跷跷板效应

展望下半年股市，我们认为主要应当关注外部风险和内部政策之间的跷跷板效应。可能的情形主要有三种：

一种是最悲观的情况，大国博弈激化，中国输美商品关税全征，国内会启动更多宽松政策进行风险对冲，在这种情形下，黄金、债券的配置价值会凸显，权益类资产中基建、消费龙头以及科技龙头占优；

一种是最乐观的情况，大国博弈缓和，中国输美商品关税取消，内部调控政策会偏紧，投资者的风险偏好会抬升，权益类资产的配置价值会凸显；

最后是最可能的情况，大国博弈回归理性，维持既有关税，拟新征的关税推迟或者取消。上周末中美两国领导人在G20上的会谈结果也证明了这一点。在这种情况下，内部调控政策会保持定力，专注于解决我国宏观经济存在的结构性问题。如果外部环境和内部政策均相对稳定，权益类资产的配置取决于其业绩情况，大概率市场会偏好大盘偏价值的股票，黄金会有一定的配置价值，但债券的配置价值下降。

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编辑：陈霞 吴舒坦