地产融资现状暨地产资管融资产品分析（西政资本201803更新稿）
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1、资管新规（征求意见稿）市场影响分析及资管产品设计发展趋势探讨
2、私募大限：《私募基金备案须知》解读、备案受限产品种类及后续产品设计与备案注意事项分析
一、最近的地产融资市场反应
（一）银行
（二）信托
（三）地产私募
（四）资管
（五）保险
二、当前监管形势下地产企业的融资思路
（一）银行、信托等传统金融机构融资
（二）债转股、ABS、ABN、REITS、资产证券化等
（三）主流融资渠道外的其他选择
三、结论
附：2017-2018年主要金融监管政策梳理及对地产融资的影响
从春节前后房地产企业的融资情况来看，2018年的地产融资形势比预期来得更不乐观。在一系列监管红线下，银行面临着有钱无处可投，监管胆战心惊的形势；信托机构亦纷纷主动暂停通道业务，压规模，提高融资成本，并采取少做、精做的态度，强化合规思维；春节过后，中基协在其公众号上再次发布《私募产品备案须知》，重申2018年的监管口径，各地纷纷开启私募现场检查；此外基金子公司已心如死灰；资管机构在强监管下似乎亦奄奄一息；保险作为高傲的贵族，对项目仍旧保持着严格的准入要求；网贷平台、金交所的现场检查，合规性不断强化……在一行三会的频频发文对大资管行业从上至下、由内而外、全方位的监管下，2018年去通道、降规模、限杠杆、穿透核查等将是本年度的监管主题词；合规、稳健运行、回归本源、主动管理将成为2018年金融机构的发展主调；规范化、压缩通道、加强对政策的学习则成为各大机构2018年的工作重点。
新年伊始，亦有很多同业人士与西政资本团队就2018年的发展调整思路及地产行业融资的走势问题进行了深入的探讨。为便于读者对该问题有更清晰的认识，本团队在结合近期与合作的一些大型国有行、全国性股份行、外资行、城商行、农商行、信托机构等银监系统的金融机构以及保险、私募机构、保理/小贷公司、AMC公司、互金平台、金交所平台及地产企业等的业务合作与沟通情况，在《西政资本：2018年地产融资现状暨新规后地产资管融资产品发展趋势分析》一文的基础上，就2018年春节后金融行业监管及业务调整方向以及地产行业融资的现状及后续走势进行整体梳理，希望读者能从中得到启发或警示。
一、最近的地产融资市场反应
（一）银行
1.银行做地产项目的业务已收缩至低位，大部分银行目前都已暂停前期拿地融资业务（虽然之前能通过其他通道或产品放款，但目前监管政策下基本不敢操作）。在项目的选择上目前大部分银行只做满足“432”条件的开发贷、经营性物业贷款和并购贷类产品，但并购贷方面，上海银监局于1月29日下发《上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知》（下称《通知》），就并购贷款进行进一步规范，其中要求严格控制并购贷款投向，特别是房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的情形，均应穿透监管，此举亦引起很多银行对该类业务的谨慎态度。从行业整体情况来看，虽说此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，但根据我们与各大银行的合作反馈，部分银行已采取暂停业务的做法，说当地银监局（如深圳）虽尚未出台类似规定，但分行基本只能正常操作开发贷，另外总行亦已明确规定不得操作地产项目并购贷款（实际上还强化了贷款三查，严防融资产品或融资故事的包装），且之前走基金通道的现在也无法操作。尽管如此，部分银行仍在满足基本合规的前提下，采取谨慎审批的做法开展并购贷类的业务，但对项目的准入条件收得更紧，比如有些银行针对开发商资质好和项目本体优质的，在综合考虑成本因素的基础上进行适当操作。值得注意的是，从新增业务的总体情况来看，有些银行虽然还做并购贷业务，但准入要求和基本尺度基本执行上海规定的标准（从另外的角度，能准入的项目基本很少）。当然，也有部分银行认为上海银监局的规定无实质影响，认为上海银监局的文件只针对上海当地银行，目前此类银行的非上海分行仍旧可以正常开展并购贷业务。
整体而言，银行对于交易对手的选择及开发商的资质要求越来越严格，一些国有银行基本上只看百强（有些要求前50强）、地方性龙头企业或白名单客户。
2.针对一二线城市的棚户区和三旧改造项目，以深圳的城市更新项目为例，部分银行仍旧有较大的操作空间，但亦要求后端才能进入。如深圳的要求专规或确认实施主体之后才能进入，并且对资金用途有明确的限制，比如只能用于拆迁款和后续开发建设，不得用于补交地价。但对于个别比较“灵活”的银行而言，在个案沟通后，可以在产品和用途上做一定的变通。另外，因政策的限制导致银行资金投向地产的越来越少，目前地产融资成本大幅上升，部分银行走表外的资金其成本都已经在年化10%左右。
3.2018年1月5日，银监会《商业银行委托贷款管理办法》出台后，大部分银行目前已经暂停信托通道业务，在现行的监管局势下，2018年银行融资难度将持续加大，融资环境持续趋紧。
4.在现行的监管形势下，一些操作灵活的地方性小银行可能成为未来银行融资的重要渠道，开发商可以重点考虑挖掘相关资源及合作可能性。
（二）信托
就信托机构对地产企业融资态度而言，在目前的强监管下，已开始重点关注业务的合规性，采取少而精的态度。对于地产项目进行总量控制，只减不增。在合规上，只对满足432要求的项目放款、做真股项目，不做明股实债，并且明确表示纯股+底层协议风险较大。另外，信托机构亦将逐渐开始进行业务调整，回归本源，重点开发信保合作、并购贷、城市更新、商业物业收购、ABS、Pre-ABS、供应链金融、消费金融、家族信托、公益信托等项目。
就土地款融资而言，有些机构明确表示该业务基本绝迹，总体上还是需要合规进行。对于以往通过“借壳”绕道方式或通过对非地产类实业公司进行流动资金贷款方式变相为地产公司提供土地款的方式，因今年政策趋紧，该操作过于敏感，目前都已基本暂停。另外，因为前述方式融资主体和抵押、还款来源存在不一致，对于该种方式的项目，目前在深圳银监局的审批层面存在较大的难度。对于真股+股东借款的方式，真股部分并不受监管限制，但是一些机构表示股东借款部分对应的项目应是满足432条件的相关项目。除此之外，在交易对手的选择上，大部分信托机构目前都已倾向于选择综合实力较强的企业，如TOP前X的企业。
同样值得重视的是，对于并购贷而言，江浙沪的信托机构受2018年1月29日上海银监局下发的《关于规范开展并购贷款业务的通知》的影响，已明确要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控，实行穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上等。但是，对于并购贷各地的银监局亦有自身的监管要求，也即上海银监局的规定并非已适用于全国。尽管如此，目前各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的监管规定。信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管红线要求。
另外，就通道业务而言，大部分机构纷纷表示转型做主动管理类业务，部分机构表示对地产通道业务持否定态度。总体而言，仅春节前后半个月的时间，信托渠道融资成本平均上升了1-2个百分点。
此外，为满足主动管理的需求，亦有一些信托机构已逐渐开始组建自己的财富端，建立并完善自身的募资渠道。
（三）地产私募
2018年0212的监管大限后，其他类管理人发展受到极大限制，非标投资监管脉络逐渐明显。上海、广东、深圳、福建、四川、山西、宁夏、大连、陕西、江西等地区的证监局陆续发布通知，启动辖区内私募基金现场检查随机抽查工作。
自2017年10月份后，中基协官网再未显示其他类管理人的登记信息。2018年2月23日，中基协微信公众号再次发布《私募投资基金备案须知》。就近期产品备案的情况而言，目前对于底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案，如保理、小贷产品；委托贷款、信托贷款亦明确不能备案。但是，对于股权收益权、项目收益权产品目前仍有通过的案例；另外对于地产端资产为应收账款的，需要提交在中登网登记的相关资料，能明确说明底层资产的真实情况，不存在违背监管规定实质为借贷性质的，则仍旧存在备案通过的可能性。
虽然《私募投资基金备案须知》中限制了直接的股加债投资或通过SPV实现债部分的投资，但2018年1月23日中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”上却明确表明允许私募基金综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。2018年1月26日，中基协转载的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金开展市场化债转股；但转股债权范围受限于以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。对于私募产品而言，目前可转债、债转股仍存在操作的空间，但是若名义上系债转股但是实质为借贷，则会受到监管的限制。据知情人士处透露，未来对于股加债产品，其中股权与债权的投资比例，协会亦会有相关内部监管红线，当然关于股加债产品的备案问题，且行且看。
就私募监管而言，目前监管的态度系鼓励发展纯股类产品，回归私募基金“投资”的本质。但笔者猜测，部分机构为了求得生存，不排除未来有些机构会采取明股实债的操作模式（需特别注意的是基金业协会1202的讲话已明确禁止该等方式，亦违背私募“投资”的实质）。
（四）资管
先前受新八条（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）及4号规范（《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》）影响，地产资管类融资产品已基本萎缩，但在该文之后仍有不少资管产品通过资金池或变换融资主体、用途等形式完成地产融资。2017年5月8日政治局会议召开之后，券商资管成为了银监新规对委外等产品开刀后第二个被整改的目标。证监会2017年5月份亦约谈了多家大型券商，明确要求其全面清理债券类资金池产品，要求不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务，不得“以短投长”或者“长拆短买”，也即继信托、私募基金及银行理财相继叫停资金池类产品后，券商资管的资金池业务亦已走向终结的命运。回看整个金融监管路径，资管似乎最早被按上监管“砧板”，对于早已进入负增长时代的地产资管类融资产品，此轮持续监管新规似乎并未加重资管行业的疼痛感。
（五）保险
长期以来，保险与其他金融机构相比，似乎都带有些许的神秘。并且，险资自身具有对投资标的、风险偏好等的特殊要求，如不得进行住宅的投资、倾向于投资与保险业务相关的医疗、汽车服务、养老类项目等，保险机构自身对合作机构的筛选宜有严格的准入要求。在这一轮的监管新规下，《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》的发布强调了保险机构主动管理职责等，除此之外，其他监管新规似乎对其影响并不大。从监管的方向来看，今后的信保等合作方向已被明显看好，但具体产品设计思路及融资路径仍有待市场论证。
二、当前监管形势下地产企业的融资思路
（一）银行、信托等传统金融机构融资
在银行融资层面，表外和通道业务肯定会进入谷底，但2018年并购贷业务仍存在较大发展空间（尤其是满足合规的情况下），亦不排除在服务于实体经济的指导思想下一些机构通过借用实业类公司之“壳”，以“曲线救国”方式实现融资之目的（如股权并购类贷款）。当然，在目前穿透核查的监管力度下，大部分机构对于“借壳绕道”的方式较为谨慎。对于开发商而言，一些操作灵活的地方不少城商行亦存在挖掘合作机会的空间。此外，不排除一些机构通过利用其他满足“432”条件的项目或将项目“包装”成经营性物业贷款项目等进行银行融资。值得注意的是，受2017年11月17日一行三会《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的影响，目前不少银行开始直接安排私行资金对接私募或其他投资机构，以避开银行理财的嵌套和杠杆约束，并最终促成资金端与项目端的高效、合规对接，银行也顺利地收取“财顾”或其他费用。
在信托融资层面，除了类似上述银行的一些融资手段外，一些信托机构已开始逐渐调整思路，对项目进行主动管理。如民间资金在锁定某一目标项目后，该民间资金在与信托机构充分沟通的基础上，由信托机构发行产品募集资金，并对该产品主动管理，民间资金作为信托产品的投资人，在满足监管对杠杆比要求的情况下，撬动信托机构部分资金，共同对该项目进行配资，最终实现对目标项目融资之目的。
（二）债转股、ABS、ABN、REITS、资产证券化等
从监管情况来看，债转股将是重点鼓励方向，私募层面的债转股亦有很多操作空间，另外2018年以来资产证券化类项目也已成为各大机构争相追捧的业务。值得注意的是，从融资层面来看，资产证券化很多时候都只是承担通道的功能而已。笔者经办的资产证券化融资类项目中，甚至出现过一两个月内完成资产证券化融资的情况。因此就融资操作而言，只要存量物业有一定的现金流基础（也即不需要物业非常优质），在资产证券化的融资方面都会有很多的操作空间。通俗一点地说，对于个别机构而言，资产证券化的设计纯粹是为了解决放款问题而已。当然，上述以融资和放款为导向的做法不具有普遍性特征，因此，在资产证券化融资渠道的选择过程中需找准对象。尽管如此，对大机构而言，2018年ABS、ABN、REITS等产品在主流融资产品中仍将占据相当大的份量，尤其是在产品合规性方面，资产证券化产品将从实质上解决很多产品设计和通道等方面的问题。
（三）主流融资渠道外的其他选择
在目前的监管环境下，一些民间的担保类公司、地方AMC公司、财富中心/财团在众多融资渠道中可能因其灵活性而存在一定的探索与合作的空间。另一方面，基于“服务于实体经济”的视角，供应链金融、保理这些融资渠道亦是不错的选择。此外，并购融资、产业融资、符合保险投资条件的项目融资也有可能存在一定的探索空间。
对于一些中小企业而言，2018年抱团成长可能是另一种存续之道。对于募集能力相对薄弱的私募机构而言，在满足双方风控要求的情况下，采取双管理人方式合作投资项目可能是不错的选择。另外，对于中小型开发商而言，合作开发项目（如小股操盘），发挥各自优势、合作共赢，后续在一定程度上亦能解决融资问题。
此外，在主动管理、回归本源的背景下，资管市场正在以类似投顾的方式直接实现高净值客户端与优质客户端的无缝对接，以避开各类监管的限制，从上述银行的做法以及不少私募机构开始通过关联方设置不备案的产品就可见一斑。
三、结论
2018年，现金为王。
持续监管的阵痛过后，带来的或许是行业的规范以及理性的回归。
附：2017-2018年主要金融监管政策梳理及对地产融资的影响
银监会2017年3月至4月集中发文后，理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响，4月份开始出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务的急剧收缩，地产融资业务更是首当其冲（具体请参见本公众号“西政资本”2017年5月2日发布之《银监新规后地产企业之银行融资注意事项与操作要点》）。
2017年5月8日，政治局再次召开会议以落实国家金融安全工作，保监会、银监会、证监会、各大交易所都做出明确部署，券商资管资金池业务的全面检查在该时期立刻成为第二波金融整顿风暴的标志。
2017年5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号），要求“各银行业金融机构应严格按照银监会各项规定尽快完善本行理财投资业务和登记工作制度，并且在全国银行业理财信息登记系统（以下简称“理财登记系统”）中真实、准确、完整、及时地登记底层基础资产和负债信息”，至此，银行融资（含自营、表外、通道业务）进入了全面监管的时代，各银行都在大力整顿和收缩融资业务。
2017年5月19日，证监会发言人张晓军在新闻发布会上谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。从监管要义来看，该次的监管初衷针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。从监管的效果上看，证券系统的通道业务被全面叫停可以算是监管层面的重大进步，而之后信托通道业务的全面禁止更是直接将通道业务推入冰点（当然合规的通道业务仍可持续）。
2017年5月下旬，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，并重点检查信托公司“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”，此波检查直接导致地产信托渠道融资进入速冻状态。
2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（关于该《征求意见稿》的解读可参见本公众号2017年12月6日的推文《资管新规（征求意见稿）市场影响分析及资管产品设计发展趋势探讨》），根据征求意见稿的精神，刚性兑付、资金池操作、融资杠杆与嵌套（资管产品仅允许一层嵌套）、产品分级等今后将受到严格规制。总体来说，资管新规对资管行业的发展影响深远，《征求意见稿》的发布正式吹响了整个行业深度调整、规范的号角，今后将最终完成统一和规范化的体系建设。
2017年12月1日，央行、银监会发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》明确统筹监管，对网络小额贷款业务开展清理整顿工作，暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司及新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务及暂停批准开业。通知也对银行业金融机构参与“现金贷”业务作出了具体规范。针对现金贷行业存在的三大顽疾：畸高利率、多头借贷、暴力催收进行规范，各类交易所及P2P网贷平台向现金贷“输血”被禁，变相的首付贷、消费贷、众筹买房、包销基金等地产融资产品受到了封堵。
2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并在此基础上明确了银信通道业务的定义，要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。该通知的发布，对于以往主要以银行系通道业务为主的信托机构影响较大，大大挤压银信合作通道业务，也最终将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。
2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对作为委贷资金的资金种类及资金用途做了明确的限制，“受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）、无法证明来源的资金”均不得作为发放委贷的资金。该办法颁布后，银行委贷业务大量限缩，以往募集资金借用银行委贷通道试图向地产融资方发放委托贷款的方式最终落幕。
2018年1月5日，保监会发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金﹝2017﹞282号），强调保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，严防“名股实债”，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金等，此后险资进入地产亦将遇到较大的障碍。
2018年1月12日，中基协在资产管理业务报送平台公布了《私募投资基金备案须知》（关于《私募投资基金备案须知》的解读可参见本公众号2018年1月13日的推文《私募大限：<私募基金备案须知>解读、备案受限产品种类及后续产品设计与备案注意事项分析》），并再次强调私募基金本质系“投资”，而投资则不应是借贷。《备案须知》以列举的方式指明底层资产涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金，其代表性产品即基金产品直接受让债权或债权收益权、受让小额贷款公司对第三方的债权或债权收益权、受让保理公司的债权或债权收益权。此外，《备案须知》以2018年2月12日为截止日，明确2月12日之后在审及新增底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案。私募非标投资进一步受限。
2018年1月13日晚，银监会发布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），决定进一步深化整治银行业市场乱象，同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年的整治重点，银监会将继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条的监管思路和相应措施，并明确“一案三查、上追两级”，切实发挥“处罚一个、震慑一片”的警示作用，进一步加强整治力度，坚定整治决心。
2018年1月29日，上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，要求对投向房地产行业的并购贷款进行严控。此次通知对象为上海的商业银行和财务公司，《通知》要求严格控制并购贷款投向，落实宏观调控政策，并购贷款投向房地产开发土地并购或拥有土地的项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上。但是，该文具有风向标的作用，江浙沪的金融机构受到该政策的波及。
2018年1月23日，中基协在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，提及了类REITs产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制，并确认在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。
2018年1月26日，中基协亦转载《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）明确允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股；但转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
广东、深圳、上海、福建、四川、山西、宁夏、大连、陕西、江西等地区的证监局陆续发布通知，启动辖区内私募基金现场检查随机抽查工作，私募机构应接不暇。
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